總的來說，房地產(chǎn)對上半年經(jīng)濟(jì)形成了明顯拖累。

上半年房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)對GDP同比的合計貢獻(xiàn)率為-6.6%，其中房地產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率為-13.6%，創(chuàng)歷史新低。從支出法角度看，二季度房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額對GDP的貢獻(xiàn)率為-37%（房地產(chǎn)投資完成額增量與GDP現(xiàn)價投資增量的比值，見圖7）。7月的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)下滑，一言以蔽之，主要是受房地產(chǎn)的拖累。

首先是房地產(chǎn)銷售二次下滑和投資繼續(xù)下行，對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了直接拖累。

7月房地產(chǎn)銷售面積再度下滑，當(dāng)月同比-28.9%，6月為-18.3%；累計同比-23.1%，6月為-22.2%。而且從高頻數(shù)據(jù)上看，8月上旬30大中城市商品房成交面積繼續(xù)下行，前20日日均成交面積為37.4萬平方米，7月日均成交為42.2萬平方米，去年8月為48.8萬平方米，地產(chǎn)銷售企穩(wěn)困難。

銷售疲軟繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資，1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-6.4%（前值-5.4%）。目前，房地產(chǎn)銷售回落加重了房企面臨的資金壓力，結(jié)果是1-7月房企到位資金同比-25.4%，其中國內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款和個人按揭貸款同比分別為-28.4%、-37.1%和-25.2%。

資金流緊張，房企只能力保施工端，對于拿地和新開工尚無能為力：1-7月施工面積同比增速-3.7%，高于新開工面積增速32.4個百分點，高于土地購置面積增速44.4個百分點。同時，1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額占開發(fā)資金來源的比重已經(jīng)達(dá)到90%，大幅高于過去3年同期均值16個百分點。后續(xù)如果融資端壓力繼續(xù)，房企維持施工端的壓力也會增加。

所以，后續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)的核心在于融資：一是在需求端穩(wěn)銷售，比如央行降息引導(dǎo)LPR下調(diào)，地方繼續(xù)放松“五限”政策等；二是在供給端控風(fēng)險，比如地方國資聯(lián)合地方AMC針對交付困難的項目成立市場化紓困基金、AMC針對出險房企出臺定向紓困方案等。

其次是房地產(chǎn)對其他經(jīng)濟(jì)分項造成了間接拖累。

地產(chǎn)對社會零售消費(fèi)品的拖累，體現(xiàn)為部分地產(chǎn)類商品消費(fèi)繼續(xù)負(fù)增。7月建筑及裝潢材料類消費(fèi)同比-7.8%，家具類消費(fèi)同比-6.3%。不過因為今年夏季偏熱，家用電器和音像器材類（主要是空調(diào)等消費(fèi)）消費(fèi)走高，當(dāng)月同比從6月的3.2%上行至7月的7.1%，并帶動地產(chǎn)類消費(fèi)逆向走高。

地產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累，主要體現(xiàn)為和施工有關(guān)的黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值當(dāng)月同比從6月的0.6%下滑至7月的-4.3%，和竣工有關(guān)的平板玻璃產(chǎn)量當(dāng)月同比從6月的-0.1%下滑至7月的-0.9%。

同時，地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)的投資增速也維持低位，7月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資完成額累計同比為1.7%，大幅低于制造業(yè)投資9.9%的增速。

房地產(chǎn)也是服務(wù)業(yè)的重要組成部分。2022年二季度，房地產(chǎn)業(yè)占第三產(chǎn)業(yè)的比重為12.3%，房地產(chǎn)市場疲軟也使得7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比從6月的1.3%下滑至0.6%。

地產(chǎn)對財政的拖累主要體現(xiàn)在土地出讓收入和地產(chǎn)相關(guān)稅收上。1-7月國有土地使用權(quán)出讓收入同比-31.7%，與土地和房地產(chǎn)相關(guān)的5類稅收收入累計同比-8.6%，其中契稅-28.3%，土地增值稅-9.2%，是主要拖累。

另外，地產(chǎn)是阻礙“寬信用”的最直接原因。2022年上半年人民幣房地產(chǎn)貸款增加6685億元，僅占同期各項貸款增量的4.9%，大幅低于去年同期的2.4萬億。其中，新增個人購房貸款僅5400億元。7月拖累仍在延續(xù)，居民中長期貸款僅新增1486億元，同比減少2488億元；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款7月僅增加1224.3億元，同比減少713億元。

但是，現(xiàn)在也到了需要重新審視地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的時候。

在過去，房地產(chǎn)雖然不是經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動力，但其債務(wù)驅(qū)動的發(fā)展模式是經(jīng)濟(jì)周期的放大器。隨著人口、城鎮(zhèn)化、工業(yè)化大周期的見頂，地產(chǎn)大周期自然回落。這也意味著債務(wù)驅(qū)動、預(yù)支未來的發(fā)展模式在快速退潮。在這種情況下，無論是經(jīng)濟(jì)對地產(chǎn)的依賴程度、還是地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率都將下滑。

地產(chǎn)在加速“去金融化”的同時，經(jīng)濟(jì)周期也在加速和房地產(chǎn)脫鉤。雖然地產(chǎn)表現(xiàn)差，拖累了部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，但不受地產(chǎn)影響的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)越變越大，并且表現(xiàn)出趨勢。

第一是消費(fèi)和服務(wù)，受地產(chǎn)的影響正在減弱。商品消費(fèi)中汽車消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，7月汽車消費(fèi)同比增長9.7%，顯著高于商品零售3.2%的同比增速，8月國內(nèi)汽車消費(fèi)繼續(xù)高增。從數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)與汽車的關(guān)系也出現(xiàn)變化，此前汽車消費(fèi)受房價上漲帶來的財富效應(yīng)影響，地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于汽車消費(fèi)。但是近年來地產(chǎn)對汽車的領(lǐng)先關(guān)系逐步減弱為同步關(guān)系，今年以來汽車消費(fèi)開始完全獨立于地產(chǎn)銷售。

央行調(diào)查問卷數(shù)據(jù)也顯示，去年以來居民的消費(fèi)意愿（更多消費(fèi)占比）并無明顯變化，發(fā)生下降的主要是居民的投資意愿（更多儲蓄占比），這則是受房地產(chǎn)的拖累，對應(yīng)于金融數(shù)據(jù)的不缺錢（M2高）、不借錢（信貸低），也就是說地產(chǎn)影響是居民的投資和儲蓄行為，但對消費(fèi)并沒有明顯影響。

目前服務(wù)消費(fèi)的主要約束是疫情，隨著常態(tài)化精準(zhǔn)防控體系的運(yùn)轉(zhuǎn)基本穩(wěn)定，疫情對居民服務(wù)消費(fèi)的影響明顯減弱。從高頻數(shù)據(jù)上看，7月以來雖然國內(nèi)疫情有所反復(fù)，但國內(nèi)航班執(zhí)飛率保持高位，地鐵出行人數(shù)也未受到明顯影響。同時，居民線下服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)，比如7月電影觀影人次達(dá)到了8914萬人。7月社零餐飲收入同比從6月-4%回升至-1.5%，而商品零售同比則從6月3.9%下滑至3.2%。

第二是出口和制造業(yè)，表現(xiàn)出獨立于地產(chǎn)的強(qiáng)趨勢。2020年以來，中國出口一直維持高景氣度，2022年1-7月出口同比增速達(dá)到了14.6%，上半年貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動率達(dá)到了0.9%，依舊處于近年來的高位。

今年出口高景氣度的背后除海外旺盛的需求外，是中國出口份額的持續(xù)走高。2022年5月中國出口占全球出口的比重為17%，高于過去幾年同期（僅次于2020年，當(dāng)時因疫情，海外生產(chǎn)不暢，中國份額高增）。中國出口份額走高，一是疫情沖擊下中國產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)韌性，二是俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致全球原油體系分化，歐洲高耗能制造業(yè)成本大幅增加（6月歐盟27國PPI同比36.1%），中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性優(yōu)勢不斷強(qiáng)化。

從出口結(jié)構(gòu)上看，2022年1-7月出口表現(xiàn)最好的：一是化工，1-7月化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)出口交貨值累計同比39%；二是汽車，1-7月汽車制造業(yè)出口交貨值累計同比23.4%；三是專用設(shè)備，1-7月出口交貨值累計同比增長18.6%；四是電氣機(jī)械及器材，1-7月出口交貨值累計同比18.3%。

在出口帶動下，相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資維持高增長，其中電氣機(jī)械及器材制造業(yè)累計同比增速達(dá)到37.2%，明顯高于制造業(yè)投資增速9.9%。高增速也推動相關(guān)行業(yè)占制造業(yè)投資的比重穩(wěn)步上行，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，以上四個行業(yè)固定資產(chǎn)投資合計占制造業(yè)固定資產(chǎn)投資比重從2020年的25.7%上行到2022年7月的28.8%，1-7月對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率達(dá)到53.5%。

制造業(yè)的高增在很大程度上對沖了房地產(chǎn)投資下行帶來的壓力，1-7月制造業(yè)投資同比增長9.9%，對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率達(dá)到70%。

第三是基建。理解基建和房地產(chǎn)的關(guān)系變化，有兩個方面。一方面是近年來基建投資中與地產(chǎn)相關(guān)的項目投資規(guī)模占比下滑。

2017年之前，隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速推進(jìn)，公共設(shè)施管理業(yè)（主要是城市道路、排水、園林等各類市政設(shè)施，與地產(chǎn)相關(guān)性較高）投資規(guī)模逐步上行，其占基建投資的比重一度超過40%。但2018年之后，公共設(shè)施管理業(yè)投資占比開始持續(xù)回落。與之對應(yīng)的是電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及水利管理業(yè)等與民生或者產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)的基建投資增速高于整體水平，占比也持續(xù)回升。

另外，近年來政策也一直在引導(dǎo)專項債的投向，2019年9月國常會明確表示專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域 。此后這一限制延續(xù)，比如2022年專項債申報 也明確禁止專項債資金用于房地產(chǎn)項目。從數(shù)據(jù)上看，2019年土地儲備專項債和棚戶區(qū)改造專項債凈融資規(guī)模為1.3萬億，到2022年上半年凈融資規(guī)模就僅有2919億元。

另一方面是房地產(chǎn)對基建資金來源的影響減弱。在稅收收入中，與土地和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入占比從2020年的12.8%回落至2021年的12%。2022年受增值稅稅收返還等因素影響，占比略有回升，但預(yù)計可持續(xù)性不強(qiáng)。土地出讓收入中能夠用于基建的資金比例在15%左右。據(jù)此推算，2020-2021年，土地出讓金收入中能夠用于基建的規(guī)模在1.2萬億左右，占基建投資資金來源的比重7.8%左右。

假設(shè)2022年土地出讓金受房地產(chǎn)市場影響下行25%，產(chǎn)生的資金缺口大約不到4000億，2022年政府通過新增“準(zhǔn)財政”資金等為基建提供資金支持已經(jīng)過萬億，比如8月農(nóng)發(fā)行已經(jīng)完成900億基礎(chǔ)設(shè)施資金投放工作，支持項目超500個，可拉動項目總投資超萬億。

總的來說，受房地產(chǎn)市場拖累，7月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雙雙走弱，在房地產(chǎn)銷售二次探底之后，今年房地產(chǎn)投資面臨更大的下行壓力。隨著國內(nèi)大地產(chǎn)周期迎來下行拐點，地產(chǎn)在加速“去金融化”的同時，經(jīng)濟(jì)周期也在加速和房地產(chǎn)脫鉤。比如汽車消費(fèi)與地產(chǎn)的關(guān)系逐漸減弱，中國制造業(yè)升級和出口份額提升正在形成正向循環(huán)，基建項目和資金對地產(chǎn)的依賴趨勢性下降等。

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情再度出現(xiàn)明顯反彈；房地產(chǎn)資金壓力遲遲未得到好轉(zhuǎn)；海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期帶動對國內(nèi)出口形成拖累。