“衰退交易”的調(diào)整，8月初就已見端倪

6月中旬以來 “衰退交易”的演繹，實際從8月初就已陸續(xù)出現(xiàn)調(diào)整。

6月中旬聯(lián)儲議息會議加息75bp落地以來，美國股債市場都開始出現(xiàn)情緒修復：10年期美債收益率從3.5%一路回調(diào)至2.5%，標普500指數(shù)則從底部反彈了近20%至5月初左右的水平。股債雙漲的格局，定價的本質(zhì)是流動性寬松——尤其在經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著轉(zhuǎn)弱后，市場開始定價聯(lián)儲不久將出手應對衰退。

然而，事情自8月初以來發(fā)生了一些變化。首先出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的是美債：8月1日迄今，10年期美債利率自底部的2.5%升至3%，2年期美債利率則從2.9%升至3.3%；然后美元也開始反彈：8月12日迄今，美元指數(shù)從105左右升破109，這使得前期上漲的倫銅、倫鋅等工業(yè)金屬以及黃金都受到了一定壓制；8月15日迄今，美股也開始呈現(xiàn)高位回落的跡象，且結(jié)構(gòu)上來看，成長股的修復似乎告一段落。

心動vs幡動：變化的是市場對宏觀邏輯的解讀

宏觀邏輯的轉(zhuǎn)折并非8月初發(fā)生的，只是市場的解讀開始發(fā)生變化?！八ネ私灰住钡难堇[，確實有部分宏觀數(shù)據(jù)支撐：美國二季度GDP增速轉(zhuǎn)負、實際個人消費支出同環(huán)比二季度均進入負值區(qū)間、企業(yè)庫存變動斜率顯著放緩、地產(chǎn)市場也出現(xiàn)降溫、7月CPI讀數(shù)也伴隨著油價降溫自9.1%回落至8.5%；但不可忽視的是，另一部分數(shù)據(jù)似乎并未刻畫“衰退”圖景：這其中最為代表的就是依然非常強勁的是就業(yè)數(shù)據(jù)。基于此，如果我們?nèi)ビ^察聯(lián)邦基金期貨利率所反映的加息預期，可以發(fā)現(xiàn)市場是非?！凹m結(jié)”的：6月FOMC會議以來，市場預期的2022年底聯(lián)儲加息的終點在3.2%至3.6%區(qū)間波動（年內(nèi)再加175bp至200bp），整體走了一個“W形”。有意思的是，在加息預期波折的過程當中，資產(chǎn)價格（尤其是美股）似乎對一些支持緊縮的負面信號“視而不見”。

數(shù)據(jù)“左右互博”，如何判斷聯(lián)儲路徑，以下幾條邏輯或能供參考：

（1）整體通脹預期6月見頂，但供給端不確定性仍存。近期釋放的伊核協(xié)議可能恢復的信號無疑是助推油價降溫的重要動力。但值得玩味的是沙特的表態(tài)：8月23日，沙特能源大臣指出原油期貨價格并未反映潛在的供需基本面，OPEC+在下個月開會考慮產(chǎn)量目標時可能會進行減產(chǎn)。此外，歐洲近期天然氣價格和電價快速上升，中國部分省市也出現(xiàn)限電的情況。需要持續(xù)關(guān)注地緣博弈在能源和糧食供給端的擾動，高溫和原材料短缺對歐洲生產(chǎn)進而對全球供應鏈的擾動。

（2）美國經(jīng)濟下行是大概率事件，因而聯(lián)儲最終轉(zhuǎn)向也是大概率事件。前者的核心邏輯是，美國經(jīng)濟正面臨著緊縮、通脹和財政的三重沖擊。10年和2年期美債利率倒掛幅度接近50bp，這已經(jīng)接近科網(wǎng)泡沫時期低點，10年期和3個月美債利率也接近倒掛，這都說明了市場對經(jīng)濟繼續(xù)降溫的高度擔憂。關(guān)于高通脹vs低增長，聯(lián)儲依然在衰退周期中依然會側(cè)重后者，我們從1970年代沃爾克的操作中可以窺見端倪。

（3）但當前可能還沒到聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)折的絕對拐點。

其一是經(jīng)濟，通脹仍在高平臺，就業(yè)比GDP可能更為重要。1960年以來，“兩個季度GDP負增長”是美國衰退的必要非充分條件，但本輪不一樣的地方在于，就業(yè)數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。回顧1945年以來的13次美國衰退，失業(yè)率均在進入衰退前即開始見底抬升，衰退周期開始時平均處于5%左右。7月美國失業(yè)率進一步下探至3.5%，這與此前經(jīng)濟衰退的圖景顯然是不相符的。雖然2006年和2019年降息周期的開啟均早于失業(yè)率的拐點，但當時美國的通脹水平遠低于當前。在當前通脹同比開始回落但絕對水平仍處于高位的時候，聯(lián)儲轉(zhuǎn)向是需要就業(yè)市場“給臺階下”的。

其二是政治和聯(lián)儲獨立性，政策的重心仍在通脹而非衰退。我們在2019年7月的報告討論過政治對聯(lián)儲決策的影響，現(xiàn)在看起來有點“老生常談”，但卻是判斷聯(lián)儲政策的有效參考。在22年2月的報告中我們指出，和2019年特朗普處于保經(jīng)濟催促聯(lián)儲提前降息不同的是，本輪經(jīng)濟政策的重心顯然在抗通脹，因此不宜低估政治對抗通脹的持續(xù)訴求——這也是我們在3月核心通脹見頂后，持續(xù)提示市場調(diào)整風險的重要依據(jù)。從這個角度來看，近期美國將此前的Build Back Better基建法案“換馬甲”為《通脹縮減法案》后落地、白宮7月21日專門討論為什么美國兩個季度負增長不意味著衰退，其實都釋放著一個信號，對于已經(jīng)因為高通脹支持率大跌的拜登和在應對中期選舉中并不占優(yōu)的民主黨，現(xiàn)在并不希望美國選民認為自己把經(jīng)濟也弄的一塌糊涂甚至衰退。因此，政治高壓不減，聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的動力可能當下也沒有那么強。

基于此，重讀聯(lián)儲近期信號，實際是對前期過于樂觀市場的一種“糾偏”。7月FOMC紀要當中聯(lián)儲強調(diào)：“一段時期低于趨勢的 GDP 增長（below trend economic growth）將有助于減輕通脹壓力，并為持續(xù)實現(xiàn)委員會的最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標奠定基礎”、“轉(zhuǎn)向適當?shù)南拗菩哉吡鰧τ诒苊馔涱A期脫錨至關(guān)重要”以及8月中旬以來聯(lián)儲票委要加息75bp的放風，其實都是在糾正市場此前對其態(tài)度過于樂觀的解讀。

因此，市場近期調(diào)整也是在逐步和再審視這一信號。美債從8月開始就出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，美股在中報季接近尾聲、8月19日美股期權(quán)大量到期之后波動放大，可能意味著市場開始接受邏輯的變化，甚至提前定價鮑威爾在本周五（8月26日）Jackson Hole 全球央行年會上可能偏鷹的發(fā)言。

展望：事情變得更好之前可能會先變差

展望未來，在聯(lián)儲釋放明確轉(zhuǎn)鴿信號前，美國股債市場調(diào)整都尚未結(jié)束。7月聯(lián)儲放棄前瞻指引之后，其實在等待的是來自勞動力市場的進一步信號。9月聯(lián)儲是否會加息75bp、聯(lián)儲何時會釋放邊際轉(zhuǎn)松的信號，需要關(guān)注的時間點，可能依次是本周五（8月26日）聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole 全球央行年會上的發(fā)言、下周五（9月2日）的非農(nóng)數(shù)據(jù)和9月13日的美國CPI數(shù)據(jù)。

附：“通脹-聯(lián)儲收緊”線索追蹤

通脹：供應鏈壓力持續(xù)緩解，運輸成本下降

風險提示：通脹持續(xù)性超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期。