“衰退交易”的調(diào)整，8月初就已見端倪

6月中旬以來(lái) “衰退交易”的演繹，實(shí)際從8月初就已陸續(xù)出現(xiàn)調(diào)整。

6月中旬聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息75bp落地以來(lái)，美國(guó)股債市場(chǎng)都開始出現(xiàn)情緒修復(fù)：10年期美債收益率從3.5%一路回調(diào)至2.5%，標(biāo)普500指數(shù)則從底部反彈了近20%至5月初左右的水平。股債雙漲的格局，定價(jià)的本質(zhì)是流動(dòng)性寬松——尤其在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著轉(zhuǎn)弱后，市場(chǎng)開始定價(jià)聯(lián)儲(chǔ)不久將出手應(yīng)對(duì)衰退。

然而，事情自8月初以來(lái)發(fā)生了一些變化。首先出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的是美債：8月1日迄今，10年期美債利率自底部的2.5%升至3%，2年期美債利率則從2.9%升至3.3%；然后美元也開始反彈：8月12日迄今，美元指數(shù)從105左右升破109，這使得前期上漲的倫銅、倫鋅等工業(yè)金屬以及黃金都受到了一定壓制；8月15日迄今，美股也開始呈現(xiàn)高位回落的跡象，且結(jié)構(gòu)上來(lái)看，成長(zhǎng)股的修復(fù)似乎告一段落。

心動(dòng)vs幡動(dòng)：變化的是市場(chǎng)對(duì)宏觀邏輯的解讀

宏觀邏輯的轉(zhuǎn)折并非8月初發(fā)生的，只是市場(chǎng)的解讀開始發(fā)生變化。“衰退交易”的演繹，確實(shí)有部分宏觀數(shù)據(jù)支撐：美國(guó)二季度GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同環(huán)比二季度均進(jìn)入負(fù)值區(qū)間、企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)斜率顯著放緩、地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)降溫、7月CPI讀數(shù)也伴隨著油價(jià)降溫自9.1%回落至8.5%；但不可忽視的是，另一部分?jǐn)?shù)據(jù)似乎并未刻畫“衰退”圖景：這其中最為代表的就是依然非常強(qiáng)勁的是就業(yè)數(shù)據(jù)?；诖耍绻覀?nèi)ビ^察聯(lián)邦基金期貨利率所反映的加息預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是非?！凹m結(jié)”的：6月FOMC會(huì)議以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期的2022年底聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)在3.2%至3.6%區(qū)間波動(dòng)（年內(nèi)再加175bp至200bp），整體走了一個(gè)“W形”。有意思的是，在加息預(yù)期波折的過程當(dāng)中，資產(chǎn)價(jià)格（尤其是美股）似乎對(duì)一些支持緊縮的負(fù)面信號(hào)“視而不見”。

數(shù)據(jù)“左右互博”，如何判斷聯(lián)儲(chǔ)路徑，以下幾條邏輯或能供參考：

（1）整體通脹預(yù)期6月見頂，但供給端不確定性仍存。近期釋放的伊核協(xié)議可能恢復(fù)的信號(hào)無(wú)疑是助推油價(jià)降溫的重要?jiǎng)恿?。但值得玩味的是沙特的表態(tài)：8月23日，沙特能源大臣指出原油期貨價(jià)格并未反映潛在的供需基本面，OPEC+在下個(gè)月開會(huì)考慮產(chǎn)量目標(biāo)時(shí)可能會(huì)進(jìn)行減產(chǎn)。此外，歐洲近期天然氣價(jià)格和電價(jià)快速上升，中國(guó)部分省市也出現(xiàn)限電的情況。需要持續(xù)關(guān)注地緣博弈在能源和糧食供給端的擾動(dòng)，高溫和原材料短缺對(duì)歐洲生產(chǎn)進(jìn)而對(duì)全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)。

（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件，因而聯(lián)儲(chǔ)最終轉(zhuǎn)向也是大概率事件。前者的核心邏輯是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著緊縮、通脹和財(cái)政的三重沖擊。10年和2年期美債利率倒掛幅度接近50bp，這已經(jīng)接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期低點(diǎn)，10年期和3個(gè)月美債利率也接近倒掛，這都說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫的高度擔(dān)憂。關(guān)于高通脹vs低增長(zhǎng)，聯(lián)儲(chǔ)依然在衰退周期中依然會(huì)側(cè)重后者，我們從1970年代沃爾克的操作中可以窺見端倪。

（3）但當(dāng)前可能還沒到聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)折的絕對(duì)拐點(diǎn)。

其一是經(jīng)濟(jì)，通脹仍在高平臺(tái)，就業(yè)比GDP可能更為重要。1960年以來(lái)，“兩個(gè)季度GDP負(fù)增長(zhǎng)”是美國(guó)衰退的必要非充分條件，但本輪不一樣的地方在于，就業(yè)數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。回顧1945年以來(lái)的13次美國(guó)衰退，失業(yè)率均在進(jìn)入衰退前即開始見底抬升，衰退周期開始時(shí)平均處于5%左右。7月美國(guó)失業(yè)率進(jìn)一步下探至3.5%，這與此前經(jīng)濟(jì)衰退的圖景顯然是不相符的。雖然2006年和2019年降息周期的開啟均早于失業(yè)率的拐點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)美國(guó)的通脹水平遠(yuǎn)低于當(dāng)前。在當(dāng)前通脹同比開始回落但絕對(duì)水平仍處于高位的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向是需要就業(yè)市場(chǎng)“給臺(tái)階下”的。

其二是政治和聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，政策的重心仍在通脹而非衰退。我們?cè)?019年7月的報(bào)告討論過政治對(duì)聯(lián)儲(chǔ)決策的影響，現(xiàn)在看起來(lái)有點(diǎn)“老生常談”，但卻是判斷聯(lián)儲(chǔ)政策的有效參考。在22年2月的報(bào)告中我們指出，和2019年特朗普處于保經(jīng)濟(jì)催促聯(lián)儲(chǔ)提前降息不同的是，本輪經(jīng)濟(jì)政策的重心顯然在抗通脹，因此不宜低估政治對(duì)抗通脹的持續(xù)訴求——這也是我們?cè)?月核心通脹見頂后，持續(xù)提示市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。從這個(gè)角度來(lái)看，近期美國(guó)將此前的Build Back Better基建法案“換馬甲”為《通脹縮減法案》后落地、白宮7月21日專門討論為什么美國(guó)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)不意味著衰退，其實(shí)都釋放著一個(gè)信號(hào)，對(duì)于已經(jīng)因?yàn)楦咄浿С致蚀蟮陌莸呛驮趹?yīng)對(duì)中期選舉中并不占優(yōu)的民主黨，現(xiàn)在并不希望美國(guó)選民認(rèn)為自己把經(jīng)濟(jì)也弄的一塌糊涂甚至衰退。因此，政治高壓不減，聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的動(dòng)力可能當(dāng)下也沒有那么強(qiáng)。

基于此，重讀聯(lián)儲(chǔ)近期信號(hào)，實(shí)際是對(duì)前期過于樂觀市場(chǎng)的一種“糾偏”。7月FOMC紀(jì)要當(dāng)中聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)：“一段時(shí)期低于趨勢(shì)的 GDP 增長(zhǎng)（below trend economic growth）將有助于減輕通脹壓力，并為持續(xù)實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)奠定基礎(chǔ)”、“轉(zhuǎn)向適當(dāng)?shù)南拗菩哉吡?chǎng)對(duì)于避免通脹預(yù)期脫錨至關(guān)重要”以及8月中旬以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)票委要加息75bp的放風(fēng)，其實(shí)都是在糾正市場(chǎng)此前對(duì)其態(tài)度過于樂觀的解讀。

因此，市場(chǎng)近期調(diào)整也是在逐步和再審視這一信號(hào)。美債從8月開始就出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，美股在中報(bào)季接近尾聲、8月19日美股期權(quán)大量到期之后波動(dòng)放大，可能意味著市場(chǎng)開始接受邏輯的變化，甚至提前定價(jià)鮑威爾在本周五（8月26日）Jackson Hole 全球央行年會(huì)上可能偏鷹的發(fā)言。

展望：事情變得更好之前可能會(huì)先變差

展望未來(lái)，在聯(lián)儲(chǔ)釋放明確轉(zhuǎn)鴿信號(hào)前，美國(guó)股債市場(chǎng)調(diào)整都尚未結(jié)束。7月聯(lián)儲(chǔ)放棄前瞻指引之后，其實(shí)在等待的是來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步信號(hào)。9月聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加息75bp、聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)釋放邊際轉(zhuǎn)松的信號(hào)，需要關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)，可能依次是本周五（8月26日）聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole 全球央行年會(huì)上的發(fā)言、下周五（9月2日）的非農(nóng)數(shù)據(jù)和9月13日的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)。

附：“通脹-聯(lián)儲(chǔ)收緊”線索追蹤

通脹：供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解，運(yùn)輸成本下降

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。