截止到8月上旬，今年內(nèi)全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)“涇渭分明”。大宗商品中的能源（石油、天然氣）和農(nóng)產(chǎn)品（小麥、大豆、玉米等）上漲，黑色金屬整體持平，貴金屬和有色金屬下跌。權(quán)益資產(chǎn)方面，除巴西、印度等少數(shù)新興經(jīng)濟體和英國微漲之外普遍下跌，MSCI新興市場指數(shù)跌幅（-17%）超過MSCI發(fā)達市場（-12%）。發(fā)達國家，美國跌幅靠前，納斯達克綜合指數(shù)回撤-16%，最大回撤32%（6月16日）。由于近兩個月美股的反彈，年內(nèi)國內(nèi)權(quán)益跌幅略超過美股，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌18%。匯率方面，美元、俄羅斯盧布和巴西里爾上漲，其它主要經(jīng)濟體貨幣匯率以貶值為主，人民幣兌美元雙邊匯率貶值5%。債券方面，中國國債指數(shù)上漲（收益率下行），美歐等國債指數(shù)下跌（圖1）。

年內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)揭示了兩條主線：一是俄烏沖突；二是美聯(lián)儲政策正常化（包含加息和縮表）。兩條主線本身又是因果關(guān)系。俄烏沖突可以解釋能源和部分農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲，這是今年3月以來全球通脹讀數(shù)不斷創(chuàng)新高的新因素。這在原有的基礎(chǔ)上又進一步加快了美聯(lián)儲政策正?；墓?jié)奏。

在3月縮減資產(chǎn)購買（Taper）結(jié)束后，美聯(lián)儲立即開始加息，3月到7月的連續(xù)4次加息（25bp、50bp、75bp和75bp）使聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0-25bp上升到225bp-250bp，市場預(yù)計年內(nèi)剩下的3次會議還將累計加息100bp。預(yù)計截止到今年底，聯(lián)邦基金利率的中樞將位于3.4%左右，與美聯(lián)儲6月的宏觀經(jīng)濟預(yù)測中給出的加息路徑保持一致。相比較而言，以巴西為代表的新興市場國家加息領(lǐng)先于美聯(lián)儲，疊加大宗商品牛市和今年經(jīng)濟的強勢反彈，貨幣匯率反而表現(xiàn)強勢。歐元區(qū)面臨的通脹或滯脹壓力不比美國小，加息節(jié)奏又比較慢，所以歐元兌美元匯率一度跌破1：1平價。

俄烏沖突加劇了通脹壓力，促使全球貨幣政策加快收縮，引起無風(fēng)險利率快速上行，是上半年全球風(fēng)險資產(chǎn)估值承受的雙重壓力。高通脹環(huán)境下股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，使傳統(tǒng)的60-40股債組合也面臨挑戰(zhàn)。但6月中旬以來，交易的邏輯由通脹切換至去通脹（disinflation）甚至是衰退，由貨幣政策的緊縮切換至寬松（預(yù)期）。原因是標(biāo)準(zhǔn)普爾-高盛商品指數(shù)從6月9日825一路下跌到了665，降幅近20%，主要來自于非能源金屬類商品的貢獻。因此，從6月中旬開始，美股止跌回升，納斯達克已經(jīng)回升至13,100點，相比低點漲了2,500點，漲幅24%。10年期美債收益率從3.5%的高位回落到了2.8%，最低時達到了2.6%。

美國7月整體CPI同比上漲8.5%，較6月的9.1%回落0.6個百分點，與今年3月持平。根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲實時預(yù)測（Nowcasting）數(shù)據(jù)，8月CPI同比增長或維持緩慢回落態(tài)勢。核心CPI或PCE漲幅已經(jīng)分別在今年的3月和2月出現(xiàn)高位拐點。我們的基準(zhǔn)判斷是，6月或成為美國年內(nèi)CPI漲幅的高點。并且，通脹正在從供給側(cè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求側(cè)主導(dǎo)，需求側(cè)的壓力主要來源于強勁的服務(wù)需求和工資上漲壓力，疫情期間被抑制的需求的修復(fù)已接近尾聲，但勞動力市場的缺口短期內(nèi)還無法彌合，工資上漲壓力還將存在。所以，通脹下行的斜率較上行階段或更為平坦。年內(nèi)交易或?qū)⒀永m(xù)6月以來的主線：去通脹、美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩、美國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險等。當(dāng)然，這背后隱含的假設(shè)是俄烏沖突不再反復(fù)，歐盟對俄的制裁不再升級，OPEC增產(chǎn)的兌現(xiàn)等。

但最近兩年的經(jīng)驗是，基本情景常被外生沖擊打破，預(yù)測不斷地被修正，最典型的就是美聯(lián)儲對通脹的誤判，市場也在不斷向后修正通脹的拐點出現(xiàn)的時間。一致性預(yù)期會導(dǎo)致交易者搶跑。那么，市場是否過早地交易了去通脹或衰退，低估了通脹的不確定性和美國經(jīng)濟基本面和就業(yè)的韌性，從而過早地交易了美聯(lián)儲政策的放松？

理論上，美聯(lián)儲緊縮周期的資產(chǎn)價格表現(xiàn)與寬松周期正好相反，例如：無風(fēng)險利收益率整體上行，國債期限溢價走窄；權(quán)益資產(chǎn)估值水平下移，小盤成長估值下行幅度超過大盤價值；以2015-2019年美聯(lián)儲正?；芷跒槔ū?），在2015年12月啟動加息之后的6個月內(nèi)，MSCI主要股票指數(shù)均出現(xiàn)了不同幅度的下跌，而波動率則大幅上升，直到12個月之后才轉(zhuǎn)為上升，不同期限的美債收益率在整個加息區(qū)間內(nèi)大幅上升，期間有漲有跌，短端漲幅超過長端。在縮表周期內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)并不符合理論預(yù)期，一是因為利率的正常化是一階條件，起主導(dǎo)作用，二是因為交易中常出現(xiàn)“搶跑現(xiàn)象”，原本應(yīng)該在某些事件之后的漲跌都提前到事件之前了。

聯(lián)邦基金利率的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。如果說2021年就業(yè)市場的“K型”復(fù)蘇特征是美聯(lián)儲政策正常化的“絆腳石”，那么2022年強勁的就業(yè)則是正常化的“墊腳石”。在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲沒有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；緊張的勞動力市場從需求側(cè)推動了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對沖。

當(dāng)前市場關(guān)心的問題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？就業(yè)雖然整體上保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什么是暫緩或暫停加息的充分條件，何時達到？在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲加息是否會導(dǎo)致實質(zhì)性衰退，這是否是降低通脹的必要條件？即使注定要用衰退來對抗通脹，美聯(lián)儲也希望是一次“淺衰退”。既然市場習(xí)慣性搶跑，美聯(lián)儲何不“將計就計”，避免過快、過度地加息。鮑威爾能等到衰退的兌現(xiàn)嗎？

截止到2022年7月底（圖2），勞動力市場條件指數(shù)（LMCI）位于歷史平均水平的1.46個標(biāo)準(zhǔn)差以上，與2022年2月持平，表明美國勞動力市場依然穩(wěn)健，可以說處于后疫情時代最好的狀態(tài)。LMCI動量從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個標(biāo)準(zhǔn)差的位置，當(dāng)其轉(zhuǎn)負(fù)時，則表明勞動力市場條件從改善的邊際放緩變?yōu)檫呺H惡化，但能在多大程度上形成加息的阻力，還要看轉(zhuǎn)負(fù)之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲需要評估“已實現(xiàn)的和預(yù)期的經(jīng)濟狀況相對于最大就業(yè)目標(biāo)和對稱的2%的通貨膨脹目標(biāo)”的含義，即不僅要“向后看”，也要“向前看”。

1992年以來，F(xiàn)FR與LMCI的水平呈正相關(guān)關(guān)系。LMCI水平由負(fù)轉(zhuǎn)正的時間點能較好的匹配美聯(lián)儲加息周期的開啟，比如：1994年3月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月開始加息；2003年11月LMCI轉(zhuǎn)正，2004年6月開始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，正好對應(yīng)著首次加息；2021年4月LMCI轉(zhuǎn)正，3月開始加息。除了2003-2004年加息滯后了7個月，其它3次當(dāng)中有兩次領(lǐng)先1個月，1次在當(dāng)月。降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間相對應(yīng)，此時，LMCI動量大多數(shù)情況下位于負(fù)值區(qū)間。一般而言，當(dāng)LMCI動量為負(fù)，且下降速度較快時——LMCI水平也會處于下降區(qū)間，美聯(lián)儲很可能會降息（或放緩加息的節(jié)奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動量雖然為負(fù)，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。

加息表明貨幣政策趨于收緊，而不一定是過緊（或偏緊），只要FFR低于中性利率，就可以認(rèn)為貨幣政策還處于寬松區(qū)間。可將FOMC季度預(yù)測（SEP）當(dāng)中關(guān)于FFR的長期預(yù)測視為中性利率，2022年6月的最新預(yù)測為2.5%，等于7月加息后FFR目標(biāo)區(qū)間的上限。這意味著，9月加息后，貨幣政策將從偏松轉(zhuǎn)向偏緊。但疫情之后的數(shù)據(jù)噪聲較大，一個較為普遍的觀點認(rèn)為，對中性利率的估計存在較大的誤差，以至于紐約聯(lián)儲都暫停對外發(fā)布模型的最新預(yù)測結(jié)果。

實踐中，可用美國國債期限結(jié)構(gòu)來衡量貨幣政策的松緊程度，常用的指標(biāo)有：3個月國庫券與10年國債的期限利差（3M-10Y）、1年國債與10年國債利差（1Y-10Y）或2年國債與10年國債利差（2Y-10Y）。三個指標(biāo)的走勢基本一致。3M-10Y與另外兩個指標(biāo)短期可能出現(xiàn)背離，但遲早會收斂（圖3）。

利差倒掛對NBER意義上的“實質(zhì)性衰退”有較好的指示意義（圖3）。以1Y-10Y利差為例，20世紀(jì)60年代年以來共出現(xiàn)過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其它8次的衰退信號都兌現(xiàn)了。例外情況主要是因為約翰遜執(zhí)政后積極的財政政策。

由于美聯(lián)儲從3月開始加息，2Y-10Y利差在4月初出現(xiàn)倒掛，但只是暫時的。通脹居高不下強化了加息預(yù)期，進而又強化了衰退預(yù)期。7月5日開始，2Y-10Y利差持續(xù)倒掛。7月12日1Y-10Y利差開始倒掛，預(yù)計9月加息后3M-10Y利差也將倒掛。屆時，期限結(jié)構(gòu)將全面倒掛，這是很強的衰退信號。20世紀(jì)80年代以來，全面倒掛都成功預(yù)測了衰退。從利差開始倒掛到衰退的兌現(xiàn)，大約有19個月的滯后（圖4）。我們基于Probit模型預(yù)測的結(jié)果顯示，2023年10月后，美國經(jīng)濟衰退的概率會大幅上升，到2024年2月會上升到80%以上?？紤]到當(dāng)前的宏觀環(huán)境，衰退只會提前。同樣是基于Probit概率模型的預(yù)測，在通脹率高于5%和失業(yè)率低于4%的情況下收緊貨幣政策，美國經(jīng)濟在未來12個月內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率為100%（Domash & Summers，2022）。

那么，鮑威爾能等得到衰退兌現(xiàn)嗎？其實，衰退只是美聯(lián)儲貨幣政策走向的二階條件。一階條件仍然是通貨膨脹。直到現(xiàn)在為止，通脹的不確定性仍然較高，這也使得美聯(lián)儲不敢輕易扭轉(zhuǎn)政策的走向。對于美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)向來說，通脹下降趨勢的確定性比下降到什么水平更重要。

從交易上來說，在經(jīng)驗上，美國制造業(yè)PMI指數(shù)與美股盈利增速呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)前制美國制造業(yè)PMI還難言見底。那么，美股后續(xù)走勢則取決于風(fēng)險偏好與每股盈利之間的博弈，我們傾向于認(rèn)為6月以來只是反彈，而非反轉(zhuǎn)。在衰退兌現(xiàn)之后，美股還會面臨下行壓力，持續(xù)時間平均為200個交易日。雖然衰退的確認(rèn)是滯后的，我們也認(rèn)為衰退會兌現(xiàn)，但認(rèn)為衰退區(qū)間的起點不會早于2022年8月。

說明：從頂部到底部為“衰退周期”，從底部到頂部為“擴張周期”