當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格充分定價(jià)了衰退預(yù)期后，就會(huì)開始往復(fù)蘇的預(yù)期去反映。拋開2022年的黑天鵝事件，2023年可能會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的投資年份。

過(guò)去幾年，全球化的進(jìn)程在倒退，這個(gè)過(guò)程中，原有的生產(chǎn)效率降低，抬高了整體的制造成本以及我們的生活成本，但這個(gè)過(guò)程不是不可逆的?；乜?0年代，日本的汽車大量銷往美國(guó)，沖擊美國(guó)汽車市場(chǎng)，對(duì)就業(yè)造成了很大影響，很多美國(guó)汽車工人因此失業(yè)，當(dāng)時(shí)美國(guó)也反對(duì)日本汽車的進(jìn)入，出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的全球化進(jìn)程倒退。70年代的滯脹跟逆全球化有一定關(guān)系，但事后我們看到，凡是不利于人民美好生活的因素，最終都會(huì)被歷史所拋棄。

相對(duì)于2022年上半年，我們認(rèn)為至少在今年下半年，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問(wèn)題。相對(duì)過(guò)去10年，往后會(huì)進(jìn)入一個(gè)通脹中樞相對(duì)較高的階段。但我們不認(rèn)為現(xiàn)在會(huì)像70年代那樣進(jìn)入長(zhǎng)期高通脹的環(huán)境，比如CPI長(zhǎng)期在5-10%之間。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在最主要的問(wèn)題還是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一面，并不是房地產(chǎn)不重要，但它不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全部。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一面是什么？過(guò)去幾年最讓人感到開心的是中國(guó)的制造業(yè)真的變得越來(lái)越有競(jìng)爭(zhēng)力。到今天為止，中國(guó)的出口在全球的份額達(dá)到15%，在此之前只有70年代以前的美國(guó)超過(guò)這一水平。另外，2022年上半年中國(guó)汽車出口量已接近德國(guó)，估計(jì)中國(guó)將很快超過(guò)德國(guó)成為全球第二大汽車出口國(guó)。中國(guó)出口的產(chǎn)品類型已發(fā)生了巨大變化。

以前，在全球通脹上升、工業(yè)品價(jià)格大幅上漲的環(huán)境下，工業(yè)國(guó)的貿(mào)易順差多半是會(huì)下降的，但是最近兩年，同樣是大宗商品上漲周期，中國(guó)的貿(mào)易順差竟然持續(xù)擴(kuò)大，這是第一次看到。5月份德國(guó)已經(jīng)變成了貿(mào)易逆差，中國(guó)在工業(yè)制造國(guó)當(dāng)中唯一保持了高順差的狀態(tài)，這反映了中國(guó)制造業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的階段，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力在顯著提高。

我認(rèn)為這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二次比較大的轉(zhuǎn)型，第一次是在次貸危機(jī)之后，從一個(gè)投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向一個(gè)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體。可以看到，在股票市場(chǎng)上大主題的切換非常清晰，2009年以前最牛的股票都是金融地產(chǎn)類、周期類，2012年以后基本就是大消費(fèi)，這些消費(fèi)類股票成為了中國(guó)的核心資產(chǎn)牛股。從2019年之后，隨著中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)完成，以新能源汽車、光伏這些為代表的中高端制造，甚至包括芯片都逐步成為了表現(xiàn)最優(yōu)秀的一批資產(chǎn)。中國(guó)現(xiàn)在的制造企業(yè)正在經(jīng)歷從立足于國(guó)內(nèi)向全球拓展的進(jìn)程，如果全球化進(jìn)程能夠成功，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)進(jìn)一步打開很多制造類企業(yè)的盈利上升空間。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年應(yīng)該有一個(gè)緩慢的復(fù)蘇，當(dāng)然不可能像2020年那樣能夠很快回升。我們對(duì)股票市場(chǎng)的總體看法相對(duì)中性，個(gè)股的機(jī)會(huì)可能很多，但指數(shù)可能沒(méi)有大的上漲空間，也不太可能出現(xiàn)大的下跌。

長(zhǎng)期來(lái)講，我們看好制造業(yè)，尤其是高端制造的長(zhǎng)期配置價(jià)值，短期我們覺(jué)得跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)度高的價(jià)值股或者高分紅的股票也有估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性處于寬松的大背景是不會(huì)變的，反映在債券這類資產(chǎn)上就意味著沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)，收益率總體處在低位。貨幣政策還會(huì)不會(huì)進(jìn)一步寬松，要看下半年房地產(chǎn)銷售是否有所改觀，以及出口的情況。

2022年下半年，對(duì)A股和港股最有利的變化是海外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，相對(duì)上半年，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹最恐慌的階段已經(jīng)過(guò)去了，接下來(lái)可能會(huì)看到美元指數(shù)開始回落，如果下半年美債收益率總體比上半年要低，同時(shí)美元又不是那么強(qiáng)，對(duì)新興市場(chǎng)的資產(chǎn)是非常有利的。從海外資金的流向來(lái)講，可能會(huì)有一部分回流到A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，只是國(guó)內(nèi)的增量資金還比較有限。

對(duì)于商品而言，我們認(rèn)為下跌的周期基本已經(jīng)開始了，上半年還是很強(qiáng)的分化特征，除了原油和農(nóng)產(chǎn)品沒(méi)怎么跌之外，其他商品已經(jīng)跌了很多。下半年這些相對(duì)處于高位的商品價(jià)格有補(bǔ)跌的可能。因?yàn)榭傮w來(lái)講，全球的總需求現(xiàn)在還處于下行周期。

我們認(rèn)為10年期美債的收益率可能在2.5-3.2%之間來(lái)回震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在給的長(zhǎng)期中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒(méi)有顯著的緩解，我們認(rèn)為10年期美債低于2.5%的可能性也是不大的。

雖然2022年上半年美股跌幅超過(guò)20%，但大的下跌周期可能沒(méi)有結(jié)束，只是下半年下跌的勢(shì)頭可能會(huì)放緩。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在進(jìn)入深度衰退的概率不高，下半年美股可能是弱勢(shì)震蕩的格局。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：敦和資管徐小慶

近日，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶就2022年上半年投資進(jìn)行了回顧，并對(duì)后市的宏觀主題、大類資產(chǎn)輪動(dòng)、債券、商品、股票等資產(chǎn)進(jìn)行研判。

徐小慶2002至2013年就職于中金公司，擔(dān)任固定收益部研究負(fù)責(zé)人，2003至2012年連續(xù)十年在新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中獲得債券研究、固收研究領(lǐng)域前三名，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有深入研究。其觀點(diǎn)極具參考價(jià)值。

01、2023年投資環(huán)境將改善

問(wèn)：您如何看待2022年上半年的市場(chǎng)？

徐小慶：2022年是疫情爆發(fā)后的第三年，過(guò)去三年總體來(lái)講對(duì)投資人都是非常不同尋常的三年。2022年上半年，我們看到，一方面疫情所持續(xù)的時(shí)間超出了大多數(shù)人的預(yù)期，更重要的是從投資的角度來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格的影響，不是在減弱，反而在加大。

2022年年初，我們提出2022年的宏觀交易主題主要有兩個(gè)：“中國(guó)抑滯，美國(guó)防脹”。就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題是如何抑制增速下行；對(duì)于美國(guó)來(lái)講，主要的矛盾是如何規(guī)避通脹失控的問(wèn)題。提出這個(gè)觀點(diǎn)的時(shí)候，我們并沒(méi)有預(yù)期到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情的再次爆發(fā)，這些都帶有一定的黑天鵝性質(zhì)。

我們當(dāng)時(shí)只是站在人口的角度，現(xiàn)在全球的共同問(wèn)題是人口增速放緩，并且伴隨著人口的老齡化。在中國(guó)，由于人口的老齡化，導(dǎo)致了地產(chǎn)進(jìn)入了一個(gè)可能長(zhǎng)期存在的下行周期，地產(chǎn)是過(guò)去撬動(dòng)中國(guó)私人部門加杠桿最主要的驅(qū)動(dòng)力。隨著驅(qū)動(dòng)力的放緩，中國(guó)會(huì)面臨一定程度的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。所以當(dāng)時(shí)中國(guó)主要的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是怎么減輕經(jīng)濟(jì)下行。

美國(guó)也面臨人口老齡化的問(wèn)題。人口老齡化在美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最大的體現(xiàn)就是勞動(dòng)力的供應(yīng)短缺，這種供應(yīng)的短缺也造成了美國(guó)的通脹居高不下。同樣是人口問(wèn)題，但是在兩個(gè)國(guó)家中所表現(xiàn)出的主要矛盾發(fā)生了變化。

2022年年初到現(xiàn)在，主要問(wèn)題還是一樣的。但是我們沒(méi)有想到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和后來(lái)的奧密克戎疫情再次在全球爆發(fā)，使這兩個(gè)主要矛盾往一個(gè)加重的方向去發(fā)展。比如對(duì)中國(guó)而言，我們認(rèn)為疫情帶來(lái)的最大影響其實(shí)是需求問(wèn)題，疫情最主要影響服務(wù)業(yè)。在中國(guó)，服務(wù)業(yè)基本上解決了50%以上的就業(yè)問(wèn)題，疫情對(duì)中國(guó)的沖擊就是失業(yè)率的上升和服務(wù)業(yè)景氣度的顯著下滑，這就使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步面臨下行壓力。疫情對(duì)美國(guó)帶來(lái)的影響是生產(chǎn)，美國(guó)的生產(chǎn)始終沒(méi)有辦法回到疫情前的水平。比如說(shuō)它的勞動(dòng)參與率，現(xiàn)在還是處于比較低的水平，也就是說(shuō)勞動(dòng)力并沒(méi)有完全回到就業(yè)市場(chǎng)，也導(dǎo)致了美國(guó)的通脹一直處于高位。

所以，疫情在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中影響的著力點(diǎn)是不同的，這和兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)疫情時(shí)所采取的應(yīng)對(duì)方式是有關(guān)系的。

中國(guó)是鼓勵(lì)銀行大量放貸給企業(yè)，讓企業(yè)盡快恢復(fù)生產(chǎn)。這次上海的疫情，對(duì)生產(chǎn)造成階段性沖擊之后，政府非常重視，希望這些企業(yè)能夠迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)。站在政府的角度看，只有企業(yè)保證生產(chǎn)，才能夠從根本上解決居民的就業(yè)和收入問(wèn)題。所以，在中國(guó)不擔(dān)心供應(yīng)會(huì)受到疫情大的沖擊。但從企業(yè)的生產(chǎn)到居民收入的提升是需要時(shí)間的。企業(yè)復(fù)工之后，老百姓的收入就會(huì)改善，但居民收入和制造業(yè)的相關(guān)性比較弱，服務(wù)業(yè)要受益于整個(gè)制造業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，所需要的時(shí)間更長(zhǎng)，這就造成了居民收入的恢復(fù)很慢，內(nèi)需上出現(xiàn)疲弱，又疊加了長(zhǎng)周期的人口問(wèn)題和房地產(chǎn)的下行問(wèn)題。所以，在中國(guó)所有政策的著力點(diǎn)都是怎么刺激需求的改善。

資產(chǎn)的表現(xiàn)也印證了我們提到的宏觀主題。到目前為止，中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是債券，但是債券也沒(méi)怎么漲，相對(duì)于年初收益率只是小幅回落，2022年要找到一個(gè)漲的資產(chǎn)也挺難。中國(guó)的債券其實(shí)還反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的主要困境，不是通脹而是經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

中國(guó)股票市場(chǎng)從年初到現(xiàn)在大概跌了10%-15%，但是這個(gè)跌幅放在全球來(lái)講算好的，2022年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高水平，中國(guó)股市相對(duì)抗跌。原因是中國(guó)沒(méi)有高通脹問(wèn)題，雖然有經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但是流動(dòng)性相對(duì)比較寬裕，在流動(dòng)性比較寬裕的環(huán)境下，資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)相對(duì)堅(jiān)挺。

2022年海外市場(chǎng)是非常典型的股債雙殺。比如美國(guó)的十年期國(guó)債收益率從1.5%最高上升到了3.5%，一年內(nèi)升幅達(dá)到200個(gè)點(diǎn)，也是很多年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。股票市場(chǎng)中，上半年標(biāo)普跌了20%以上，納指科技股跌了30%，這種跌幅在歷史上非常少見。資產(chǎn)的表現(xiàn)反映的是大家對(duì)美國(guó)高通脹的擔(dān)憂，高通脹引發(fā)了聯(lián)儲(chǔ)政策的收緊。

可能有些人會(huì)說(shuō)，2021年美國(guó)的通脹已經(jīng)往上走了，但是為什么股票市場(chǎng)表現(xiàn)好像還不錯(cuò)，2022年就不行了？

因?yàn)橥洺掷m(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的盈利影響就會(huì)從正面因素變成負(fù)面因素。一般在物價(jià)上漲的初期，企業(yè)的收入增長(zhǎng)盈利改善，所以2021年美國(guó)的這些上市公司的盈利都非常好，但到了2022年，這些上市公司財(cái)報(bào)反映的最大問(wèn)題是成本上升得非?？?，收入跟不上成本的上升，不管是勞動(dòng)力成本，還是原材料的成本，隨著成本的增加，價(jià)格如果再漲價(jià)的話，老百姓就消費(fèi)不起了，盈利的增長(zhǎng)就開始下調(diào)了。這就是2022年美國(guó)出現(xiàn)股債雙殺格局的原因。

商品市場(chǎng)也能比較清晰地反映中美兩大經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在主要矛盾上的背離。2022年的商品既不是牛市，也不是熊市，也不是震蕩市，是一個(gè)非常典型的分化格局，這個(gè)分化幾乎是歷史上絕無(wú)僅有的。分化的程度有多大？拿兩個(gè)最有代表性的品種來(lái)講，一個(gè)是原油，一個(gè)是銅，分別代表了金屬和能源這兩大類的領(lǐng)頭羊。

2022年上半年，原油價(jià)格漲了40%左右，單看原油市場(chǎng)會(huì)覺(jué)得2022年是商品的牛市，但是銅從年內(nèi)最高點(diǎn)跌幅超過(guò)30%。為什么都是商品，地位會(huì)差這么多？在疫情的前兩年，商品基本上是普漲的格局，但是到2022年就出現(xiàn)了這么大的分化，原因從需求的角度也容易理解，越靠近美國(guó)剛性消費(fèi)需求的商品就越抗跌，越靠近中國(guó)投資需求的商品就越不抗跌。

2022年中國(guó)房地產(chǎn)投資下滑是非常明顯的，上半年房地產(chǎn)的銷售同比下跌了20%，新開工的跌幅更大。跟投資相關(guān)的，不管是螺紋鋼這種黑色金屬，還是像銅這種有色金屬，跌幅都很大。而上半年美國(guó)汽油的消費(fèi)總體還是不錯(cuò)的，雖然現(xiàn)在通脹壓力很大，但在美國(guó)老百姓的消費(fèi)習(xí)慣中，原油的消費(fèi)是最重要的。美國(guó)沒(méi)有中國(guó)這么便利的公共交通，出行基本都要開私家車，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，每天開車幾十公里非常正常，汽油的消費(fèi)需求非常大，所以汽油的消費(fèi)是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油的供應(yīng)造成很大沖擊，所以原油就上演了這樣的一個(gè)完美風(fēng)暴。大宗商品從牛市向熊市轉(zhuǎn)換的尾聲階段都有這種特點(diǎn)，每一輪商品的牛市末期，基本都是銅的價(jià)格要先見頂，然后才是原油的價(jià)格再見頂，其實(shí)反映的就是美國(guó)的消費(fèi)需求，從可選消費(fèi)項(xiàng)目向必需消費(fèi)轉(zhuǎn)換的一個(gè)過(guò)程。

問(wèn)：您自己作為一個(gè)投資者經(jīng)歷了上半年后是怎樣的感受？您對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)態(tài)度是偏樂(lè)觀、偏中性還是偏悲觀？以及您提到的宏觀主題對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的影響會(huì)是怎樣的？

徐小慶：作為投資人，2022年對(duì)我來(lái)說(shuō)是非常煎熬的。煎熬的地方在于我們會(huì)有一些長(zhǎng)期的信念，這些長(zhǎng)期信念不會(huì)輕易地變化，是主導(dǎo)我們?nèi)ヅ袛嗤顿Y主線的最重要的驅(qū)動(dòng)。從預(yù)測(cè)角度來(lái)講，我們沒(méi)有辦法把握突發(fā)的事件。我們對(duì)疫情能夠持續(xù)的時(shí)間，很難有一個(gè)準(zhǔn)確的估計(jì)，對(duì)于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以及以后是否還可能有更多的地緣沖突，我們也沒(méi)有辦法做預(yù)判，但我還是會(huì)傾向于把這些事件作為一個(gè)小插曲來(lái)看待。所謂小插曲的意思是，我相信影響資產(chǎn)走勢(shì)的根本還是長(zhǎng)期增長(zhǎng)因素和通脹因素。這些突發(fā)事件如果沒(méi)有改變你對(duì)于長(zhǎng)期誘因的認(rèn)知基礎(chǔ)，往往它的結(jié)果只是在強(qiáng)化趨勢(shì)。

強(qiáng)化會(huì)造成什么結(jié)果？

你可能只是看對(duì)了資產(chǎn)大概的方向，但是對(duì)它的嚴(yán)重性，對(duì)它的波動(dòng)程度，你是不知道的。這在投資上會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理變得很困難，風(fēng)險(xiǎn)管理可能是基于過(guò)去我們所認(rèn)知的一些波動(dòng)幅度來(lái)把握的。比如我們預(yù)料到股票會(huì)跌，但是感覺(jué)不會(huì)跌那么多，對(duì)應(yīng)的倉(cāng)位也沒(méi)有減到很少，而實(shí)際的結(jié)果是跌幅比你想象的要大，回過(guò)頭來(lái)看，覺(jué)得倉(cāng)位好像還是多了，這就是認(rèn)知上的一些問(wèn)題。但是我們認(rèn)為2022年大的方向跟我們年初的判斷沒(méi)有發(fā)生根本變化。

往后看，我們相對(duì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀一些。疫情已經(jīng)持續(xù)了近三年的時(shí)間，歷史上西班牙大流感也就持續(xù)了三年。我們樂(lè)觀地想，也許在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候，大家對(duì)疫情的關(guān)注度會(huì)開始下降，不是說(shuō)它完全不存在了，而是說(shuō)可能慢慢地能夠找到一種方式和疫情相處。我們看到，過(guò)去幾年對(duì)全球的金融市場(chǎng)造成最大困擾的還是通脹因素，疫情起到了強(qiáng)化作用。但是從現(xiàn)在往后看，能夠看到通脹的壓力已經(jīng)有開始緩解的跡象。這種緩解是以需求的下滑為代價(jià)的，這也是我們所經(jīng)歷的周期的必然過(guò)程。所謂周而復(fù)始的規(guī)律，就是通脹緩解了之后，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講，最煎熬的時(shí)候就會(huì)慢慢過(guò)去，因?yàn)榱鲃?dòng)性的壓力緩解之后，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能又會(huì)慢慢占上風(fēng)。

經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從復(fù)蘇到過(guò)熱然后再到衰退的過(guò)程，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)充分定價(jià)了衰退的預(yù)期之后，就會(huì)開始往復(fù)蘇的預(yù)期去反映。拋開這些小插曲，2023年可能會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的投資年份。

02、大類資產(chǎn)輪動(dòng)的核心是利率周期，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問(wèn)題了

問(wèn)：您對(duì)大類資產(chǎn)的研究框架是基于周期的，能否具體介紹一下？

徐小慶：在我的分析框架當(dāng)中，一直認(rèn)為決定大類資產(chǎn)輪動(dòng)的核心是利率周期。簡(jiǎn)單地說(shuō)，利率的高低是決定資產(chǎn)價(jià)格高低的核心因素，而利率的變化決定了資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)的規(guī)律。我們發(fā)現(xiàn)利率高的時(shí)候，基本上所有資產(chǎn)都在跌。2022年找出一個(gè)能賺錢的資產(chǎn)很難，如果不能做空、只能買入，除了原油、中國(guó)的債券，基本上其他的資產(chǎn)都是跌的。資產(chǎn)分散的前提是有些資產(chǎn)漲，有些資產(chǎn)跌，這樣才能有對(duì)沖。如果所有東西都跌，只能寄希望于買多一些跌得少的資產(chǎn)，但最終還是會(huì)虧錢。

為什么2022年的資產(chǎn)都是跌的呢？核心原因是2022年全球利率處于上升周期。當(dāng)利率上升的時(shí)候，基本上很難找到賺錢的資產(chǎn)。但是在疫情后的頭兩年，大家覺(jué)得很舒服，買什么都賺錢，幾乎沒(méi)有虧錢的資產(chǎn)。主要原因在于過(guò)去兩年大的環(huán)境是貨幣非常寬松，利率在持續(xù)回落，海外的利率都已經(jīng)降到了接近零的水平，這是周而復(fù)始的輪回。要相信利率不可能永遠(yuǎn)趨勢(shì)性下降，也不可能趨勢(shì)性上升，它一定是圍繞一個(gè)相對(duì)合理的中樞水平去波動(dòng)。波動(dòng)過(guò)程中就會(huì)有些年份很難熬，有些年份很好。

在利率的變化過(guò)程當(dāng)中，對(duì)各類資產(chǎn)的影響是有順序的，這稱之為資產(chǎn)輪動(dòng)。資產(chǎn)輪動(dòng)使得我們可以有選擇性地在某些年份多配哪些資產(chǎn)，少配哪些資產(chǎn)。在我們的框架里面，對(duì)于大類資產(chǎn)來(lái)講，我認(rèn)為最重要的是去把握利率周期的變化，影響利率周期的驅(qū)動(dòng)力在過(guò)去10-20年的時(shí)間里是有變化的，所以要跟隨變化去把握一些主要矛盾的切換，才能更好把握利率的變動(dòng)趨勢(shì)。

問(wèn)：您提到的利率周期的驅(qū)動(dòng)力，像突發(fā)的黑天鵝事件，甚至包括我們現(xiàn)在可能正在身處的所謂科技革命或者是能源革命，這種變化在利率周期的大背景下，都是小插曲嗎？

徐小慶：我們?cè)诜治隼授厔?shì)的時(shí)候，最看重的是需求問(wèn)題，戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情這類事情不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的需求產(chǎn)生根本性的影響。這些因素最主要是對(duì)供應(yīng)端造成了一些永久性的破壞。

為什么利率不太考慮供應(yīng)問(wèn)題？是因?yàn)檎照５倪壿?，比如需求下滑?dǎo)致利率下降，企業(yè)的資金成本降低，投資意愿就會(huì)恢復(fù)，供應(yīng)自然增加，通脹的壓力就會(huì)緩解。供需能夠通過(guò)利率的變化比較快地調(diào)節(jié)，達(dá)到一個(gè)新的平衡。但是現(xiàn)在因?yàn)橐咔楹蛻?zhàn)爭(zhēng)，調(diào)節(jié)的速度很慢，造成了利率對(duì)供應(yīng)的反向刺激沒(méi)有起到立竿見影的效果，使得大家對(duì)過(guò)去的認(rèn)知產(chǎn)生懷疑，更多地討論投資框架是不是要變？現(xiàn)在的世界和過(guò)去確實(shí)有很大的不同，但在我看來(lái)只是時(shí)間的長(zhǎng)短問(wèn)題，基本的規(guī)律沒(méi)有變化。

2022年就是一個(gè)非常典型的例子，當(dāng)我們覺(jué)得通脹是一個(gè)很大的問(wèn)題的時(shí)候，商品的價(jià)格反而開始回落了。過(guò)去兩個(gè)多月商品價(jià)格跌了很多，跌幅一點(diǎn)不比股票少。我們也不能說(shuō)供應(yīng)的問(wèn)題出現(xiàn)了根本性的緩解，事實(shí)上，過(guò)去兩個(gè)月疫情的因素依然存在，俄烏沖突所帶來(lái)的這種供應(yīng)短缺的問(wèn)題也沒(méi)有得到根本性的緩和，可是原油價(jià)格從120美元又跌回到100美元以下，基本把俄烏沖突以來(lái)的這波漲幅又跌回去了。怎么從這些突發(fā)的事件去解釋過(guò)山車的行情？

說(shuō)明不是需求不重要，只是還沒(méi)有到它影響的臨界點(diǎn)。過(guò)去兩個(gè)月最主要的問(wèn)題是全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著放緩，歐洲的PMI已經(jīng)跌破50，美國(guó)的PMI也已經(jīng)接近50。在傳統(tǒng)周期當(dāng)中，需求下滑一些，價(jià)格就會(huì)下跌一些，但由于供給缺乏彈性，需要需求下滑的幅度更大，我們才能看到價(jià)格會(huì)有相應(yīng)的反映，這就是我們所面對(duì)的新問(wèn)題。但是這種新問(wèn)題并沒(méi)有導(dǎo)致過(guò)去的分析框架發(fā)生根本性的顛覆，只是評(píng)估的時(shí)候要把周期作用的時(shí)間適當(dāng)延展，把一些供應(yīng)因素考慮進(jìn)來(lái)。

問(wèn)：此前，您提到現(xiàn)在市場(chǎng)可能最擔(dān)心的是通脹問(wèn)題，但是如果商品已經(jīng)昭示著需求可能疲弱，商品市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)也帶來(lái)影響，是不是現(xiàn)在通脹已經(jīng)不是您最擔(dān)心的問(wèn)題了？

徐小慶：我們認(rèn)為至少在2022年下半年，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問(wèn)題了。長(zhǎng)周期來(lái)講，可能會(huì)進(jìn)入到一個(gè)通脹中樞相對(duì)比較高的階段。但不會(huì)像70年代那樣長(zhǎng)期處于5%以上的高通脹環(huán)境。

關(guān)于通脹，現(xiàn)在大家的憂慮在哪？我認(rèn)為主要的憂慮是現(xiàn)在的通脹很多問(wèn)題來(lái)自于供應(yīng)端，而供應(yīng)端不能夠依靠所熟知的政策調(diào)節(jié)去扭轉(zhuǎn)。我們現(xiàn)在講長(zhǎng)期的通脹有壓力，從三個(gè)維度分析。

第一個(gè)維度是人口問(wèn)題，老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺，這個(gè)問(wèn)題基本沒(méi)辦法解決。但是人口老齡化不一定帶來(lái)長(zhǎng)期的通脹壓力。比如日本是最早老齡化的國(guó)家，卻是目前發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中最沒(méi)有通脹壓力的，因?yàn)槿思仁且粋€(gè)生產(chǎn)者，也是一個(gè)消費(fèi)者，在強(qiáng)調(diào)供應(yīng)端的時(shí)候，只是強(qiáng)調(diào)了人作為生產(chǎn)者的角色，但是其實(shí)人老了之后，消費(fèi)需求也是在下降的，到底是供應(yīng)還是消費(fèi)減少得更多，不同的經(jīng)濟(jì)體是不一樣的。

第二個(gè)維度是能源革命，碳中和首先導(dǎo)致舊的能源資本開支受到非常大的約束，油價(jià)已經(jīng)漲到天上去了，本來(lái)這些大的油氣公司可以大量地開采，但是由于現(xiàn)在對(duì)清潔能源的運(yùn)用比例要求提高，就會(huì)去限制傳統(tǒng)能源的資本開支。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，從舊能源往新能源的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，短期不僅不會(huì)減少對(duì)舊能源的需求，還會(huì)增加對(duì)舊能源的需求。新能源對(duì)舊能源的替代是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程，過(guò)去這種周期基本上在50年以上，如果我們?cè)噲D在10-20年內(nèi)完成更替，那短期對(duì)舊能源的供需影響是很大的。一方面它的供應(yīng)跟不上，另一方面需求也下不來(lái)，這也是大家現(xiàn)在擔(dān)心長(zhǎng)期通脹下不來(lái)的一個(gè)原因。

第三個(gè)維度是逆全球化。全球化本來(lái)是最好的全球分工制度，能夠利用貿(mào)易的比較優(yōu)勢(shì)降低整體的成本?，F(xiàn)在由于各種原因，過(guò)去幾年全球化的進(jìn)程在倒退，原有的生產(chǎn)效率降低，抬高了整體的制造成本，從而抬高我們的生活成本，但我不認(rèn)為這個(gè)過(guò)程是不可逆的?；乜?0年代，日本的汽車大量銷往美國(guó)，沖擊了美國(guó)的汽車市場(chǎng)，很多美國(guó)汽車工人因此失業(yè)，美國(guó)反對(duì)日本汽車的進(jìn)入，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的全球化進(jìn)程倒退。70年代的滯脹跟逆全球化也有一定的關(guān)系，但是事后看到，凡是不利于人民美好生活的這些因素，最終都是要被歷史所拋棄的。

以上這些都是影響大家長(zhǎng)期對(duì)通脹擔(dān)憂的一些問(wèn)題。為什么我認(rèn)為在接下來(lái)一段時(shí)間，不需要過(guò)分憂慮通脹問(wèn)題？

我們?cè)谶^(guò)去談通脹的時(shí)候，忽略了流動(dòng)性對(duì)通脹的影響，這一點(diǎn)是我們?cè)谂袛喈?dāng)下和70年代通脹時(shí)非常大的差別。70年代的高通脹沒(méi)有靠任何政策的刺激。而過(guò)去兩年多全球出現(xiàn)的高通脹，雖然可以在供應(yīng)端找到很多理由去解釋，但是從貨幣投放的角度來(lái)理解也是很容易的。

比如美國(guó)的貨幣供應(yīng)量在疫情前的正常增速是6%至7%，疫情后最高達(dá)到了27%，是疫情前的四倍。美國(guó)現(xiàn)在的通脹是8%至9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍。

現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)非常認(rèn)真對(duì)待通脹問(wèn)題了，美聯(lián)儲(chǔ)開始加快加息的節(jié)奏。美國(guó)的M2增速在6%左右，已經(jīng)回落到了疫情前的水平。如果說(shuō)貨幣的收縮對(duì)于通脹沒(méi)用，我個(gè)人是持懷疑態(tài)度的。美國(guó)這一輪做得不太好的地方在于政策收緊得太晚，2021年就應(yīng)該開始加息，到現(xiàn)在其實(shí)也才加了200多個(gè)點(diǎn)，造成通脹壓下去似乎比較困難。不過(guò)，2022年年底加息幅度超過(guò)300個(gè)點(diǎn)是大概率事件，即使下半年通脹不能夠很快地回落，我覺(jué)得大家對(duì)通脹最恐慌的階段可能已經(jīng)過(guò)了。

03、中國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

問(wèn)：請(qǐng)您談一談對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望。

徐小慶：現(xiàn)在國(guó)內(nèi)最主要的問(wèn)題還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。談中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我覺(jué)得大家會(huì)走極端，要么過(guò)于樂(lè)觀，要么過(guò)于悲觀，選擇不同的著力點(diǎn)會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生完全不同的影響。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)很難樂(lè)觀，中國(guó)的房地產(chǎn)下滑不完全是疫情問(wèn)題?？赡芎芏嗳藭?huì)說(shuō)，2020年武漢疫情后，中國(guó)的房地產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)，2020年房地產(chǎn)住宅的銷售還創(chuàng)了歷史新高。雖然2022年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)看起來(lái)很差，會(huì)不會(huì)在下半年重新演繹2020年的行情？

現(xiàn)在和2020年相比，最大的變化是人口的拐點(diǎn)已經(jīng)到了，中國(guó)的勞動(dòng)力人口已經(jīng)開始進(jìn)入到一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)階段。以前講中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下移，每一次下臺(tái)階，人口結(jié)構(gòu)都會(huì)有很大的變化。

除了人口周期，居民收入增速在疫情后顯著放緩也是導(dǎo)致地產(chǎn)持續(xù)回落的重要原因。疫情的前兩年，中國(guó)人均可支配收入的復(fù)合增速還接近6%，到2022年上半年進(jìn)一步下滑到了5%以下。央行做的居民調(diào)查問(wèn)卷顯示，2022年二季度居民對(duì)未來(lái)收入的信心指數(shù)跌至46%的歷史最低水平，這一數(shù)值代表老百姓現(xiàn)在的預(yù)期收入是下降的。這種情況下，只靠降低首付比率、房貸利率放寬限購(gòu)限貸的標(biāo)準(zhǔn)方式刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，雖然有一定提振作用，但效果并不明顯。

房地產(chǎn)只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一面是什么呢？

過(guò)去幾年，最讓人感到開心的是中國(guó)的制造業(yè)越來(lái)越有競(jìng)爭(zhēng)力。之前會(huì)認(rèn)為是疫情影響了海外生產(chǎn)力，利好中國(guó)的出口，但是現(xiàn)在已經(jīng)是疫情的第三年了，中國(guó)周邊的東南亞國(guó)家在過(guò)去幾年承接了大量原本在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈，他們的生產(chǎn)能力都已經(jīng)恢復(fù)了，但是到今天為止，中國(guó)的出口在全球的份額還是15%。15%是個(gè)什么概念？過(guò)去只有美國(guó)、德國(guó)、日本三個(gè)國(guó)家，在全球的出口份額超過(guò)10%，中國(guó)現(xiàn)在的出口份額已經(jīng)高于德國(guó)、日本過(guò)去的巔峰時(shí)期水平。

2021年中國(guó)出口了200萬(wàn)輛汽車，2022年上半年就出口了122萬(wàn)輛，接近德國(guó)，估計(jì)中國(guó)將很快超過(guò)德國(guó)，成為全球第二大汽車出口國(guó)。汽車代表的是制造產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)比較高端的產(chǎn)品，中國(guó)的出口產(chǎn)品類型發(fā)生了巨大的變化，從早期的玩具、服裝這些勞動(dòng)力密集型的產(chǎn)品到過(guò)去一段時(shí)間的智能手機(jī)，再到現(xiàn)在通過(guò)新能源汽車實(shí)現(xiàn)彎道超車，在出口優(yōu)勢(shì)上，中國(guó)超越了過(guò)去的汽車強(qiáng)國(guó)。

這個(gè)變化說(shuō)明現(xiàn)在中國(guó)的出口保持高增長(zhǎng)，不僅僅依賴于制造效率的提升，更重要的是制造產(chǎn)品的質(zhì)量大幅提高。再看一下2022年上半年出口的量?jī)r(jià)構(gòu)成，出口量大概只增長(zhǎng)了0.5%，而出口額整體增長(zhǎng)了14%，所以上半年出口增長(zhǎng)大部分是靠提價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，說(shuō)明我們產(chǎn)品的議價(jià)能力在提高。在全球經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，過(guò)去只能靠降價(jià)來(lái)保證市場(chǎng)份額，而現(xiàn)在中國(guó)能夠在漲價(jià)的同時(shí)保持自己的競(jìng)爭(zhēng)力，說(shuō)明我們的產(chǎn)品真正是變得越來(lái)越牛。

再看一下中國(guó)的貿(mào)易順差，2022年6月中國(guó)單月的貿(mào)易順差達(dá)到了1000億美元，過(guò)去一年的貨物貿(mào)易順差達(dá)到8000億美元以上，創(chuàng)歷史新高。以前在工業(yè)品價(jià)格大幅上漲的環(huán)境下，工業(yè)國(guó)的貿(mào)易順差多半是會(huì)下降的。這是因?yàn)槿蚬I(yè)品價(jià)格上漲對(duì)應(yīng)的是需求向好，出口增速應(yīng)該很高，但是原材料的漲幅往往也很大，下游價(jià)格的上漲跟不上上游價(jià)格上漲，所以利潤(rùn)最終被原材料吞噬掉。所以，過(guò)去在這種全球大通脹環(huán)境下，貿(mào)易順差高的都是原料出口國(guó)，像澳大利亞、俄羅斯在當(dāng)時(shí)獲得了最大的利潤(rùn)。疫情后的這幾年，也是大宗商品上漲的周期，但中國(guó)的貿(mào)易順差竟然持續(xù)擴(kuò)大，這是第一次出現(xiàn)。5月份德國(guó)已經(jīng)變成了貿(mào)易逆差，中國(guó)是工業(yè)制造國(guó)中唯一保持了高順差的經(jīng)濟(jì)體，這反映中國(guó)的制造業(yè)已進(jìn)入了一個(gè)新的階段，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力在顯著提高。

對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)配置上，要把關(guān)注度放在中國(guó)制造類的企業(yè)。我認(rèn)為這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二次比較大的轉(zhuǎn)型，第一次是在次貸危機(jī)之后，從一個(gè)投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向一個(gè)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體?？梢钥吹皆诠善笔袌?chǎng)上大主題的切換還是非常清晰的，在2010年以前最牛的股票都是金融地產(chǎn)類、周期類，2012年以后消費(fèi)類股票成為了中國(guó)的核心資產(chǎn)牛股。從2019年開始，隨著中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)完成以后，以新能源汽車、光伏、芯片為代表的中高端制造逐步成為了股票當(dāng)中表現(xiàn)最優(yōu)秀的一批資產(chǎn)。

中國(guó)現(xiàn)在的制造企業(yè)正在經(jīng)歷從立足于國(guó)內(nèi)向全球拓展的進(jìn)程，如果全球化進(jìn)程能夠成功，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)進(jìn)一步打開很多制造類企業(yè)的上升空間。

總體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年應(yīng)該是一個(gè)緩慢的復(fù)蘇，但不太可能像2020年那樣能夠很快回升。

04、2022年下半年投資環(huán)境好于上半年，中國(guó)資產(chǎn)成避風(fēng)港

問(wèn)：請(qǐng)您分享一下對(duì)2022年下半年大類資產(chǎn)走勢(shì)的看法。

徐小慶：我們認(rèn)為，2022年下半年國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性還是處在比較寬松的狀態(tài)，貨幣政策不太可能出現(xiàn)明顯的收緊。市場(chǎng)擔(dān)心，下半年CPI同比增速會(huì)逐步走高，可能到3%以上，流動(dòng)性會(huì)有收緊的趨勢(shì)，但實(shí)際上CPI同比增速的回升主要是豬價(jià)的低基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的。

大的環(huán)境是全球通脹壓力在緩解，尤其是大宗商品的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的回調(diào)。在這樣的背景下，中國(guó)的PPI同比增速在下半年會(huì)逐步回落，央行的貨幣政策基本上不會(huì)收緊，因?yàn)檠胄懈鼡?dān)心的是大宗商品價(jià)格的上漲，它容易帶動(dòng)通脹預(yù)期回升。

另外，中國(guó)的房租在回落，這是核心CPI中最大的一塊構(gòu)成。所以核心CPI總體會(huì)比較穩(wěn)定，下半年可能還是在1%左右。加上現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是三四線城市的房?jī)r(jià)呈下跌趨勢(shì)，只是一二線的房?jī)r(jià)稍微有所穩(wěn)定，房?jī)r(jià)也不可能形成很強(qiáng)的通脹上行預(yù)期。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性處于寬松的背景是不會(huì)變的，反映在債券這類資產(chǎn)上就意味著沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)，總體的收益率還是處在一個(gè)低位。所以對(duì)債券這類資產(chǎn)，我們總體的看法是偏樂(lè)觀。

對(duì)股票來(lái)講，我們總體的看法是相對(duì)中性的，既不會(huì)再像2022年上半年大幅下跌，也不太可能像2014年至2015年或者2019年那樣有比較可觀的上漲。股票市場(chǎng)向上和向下的彈性都不太充分。

個(gè)股的機(jī)會(huì)可能還是很多，市場(chǎng)可能不會(huì)在一種風(fēng)格上一直停留，長(zhǎng)期來(lái)講，我們看好高端制造相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，短期低估值、跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)度高的價(jià)值股或者高分紅的股票也有一定機(jī)會(huì)，所以下半年市場(chǎng)的風(fēng)格還是會(huì)有來(lái)回切換的可能。下半年可能對(duì)A股和港股最有利的變化是海外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，市場(chǎng)對(duì)通脹最恐慌的階段已經(jīng)過(guò)去了。

美債收益率最近已經(jīng)回落了很多，接下來(lái)我們可能會(huì)看到美元指數(shù)也會(huì)開始回落，如果下半年美債收益率總體來(lái)講比上半年要低，同時(shí)美元又不那么強(qiáng)，這樣的宏觀環(huán)境對(duì)新興市場(chǎng)的資產(chǎn)是非常有利的。上一次出現(xiàn)這種情況是在2017年，全球的資金從美股向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，港股漲了30%，2022年下半年有可能會(huì)看到這樣的趨勢(shì)發(fā)生。我們對(duì)外部資金的流向是比較積極的，海外的資金可能會(huì)有一部分回流到A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)，只是國(guó)內(nèi)的增量資金目前還比較有限?？傮w來(lái)說(shuō)，下半年港股的反彈空間會(huì)更大一些，可能更受益于海外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解。對(duì)于商品而言，我們認(rèn)為下跌的周期基本已經(jīng)開始了，下半年原油和農(nóng)產(chǎn)品等相對(duì)處于高位的商品價(jià)格有補(bǔ)跌的可能。因?yàn)榭傮w來(lái)講，全球的總需求現(xiàn)在還是在一個(gè)下行的周期中，供應(yīng)端最緊張的時(shí)候可能也過(guò)了，隨著俄烏沖突的緩和，商品還是逢高做空的思路，總體偏謹(jǐn)慎。

對(duì)于海外市場(chǎng)，我們認(rèn)為美元有可能會(huì)走弱，美債的收益率可能在2.5-3.2%之間來(lái)回震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在給的長(zhǎng)期中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒(méi)有顯著的緩解，我們認(rèn)為10年期美債收益率低于2.5%的可能性也是不大的，但是不會(huì)像上半年這樣再出現(xiàn)單邊持續(xù)上升的特征。美股的下跌周期可能沒(méi)有結(jié)束，雖然2022年上半年美股已經(jīng)跌了20%，下半年下跌的勢(shì)頭可能會(huì)放緩。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在進(jìn)入深度衰退的概率還是不高。深度衰退和大幅放緩的區(qū)別在于，如果美國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題都是通脹造成的，只要通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)就有恢復(fù)的韌性，我們就不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)有深度衰退的問(wèn)題，除非有一些類似于次貸危機(jī)所出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)本身由于高杠桿所帶來(lái)的基本面問(wèn)題。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是深度衰退，我們認(rèn)為美股在跌了20%之后，再跌20%的概率還是比較小。下半年美股可能是一個(gè)弱勢(shì)震蕩的格局。如果美股不是大跌的走勢(shì)，對(duì)于國(guó)內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)就不會(huì)形成太大的拖累,國(guó)內(nèi)的股票就會(huì)更多的基于自身的邏輯和基本面去演繹。

總體上，我們認(rèn)為2022年下半年的投資環(huán)境會(huì)比上半年好。中國(guó)是全球?yàn)閿?shù)不多的保持低通脹的經(jīng)濟(jì)體，在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中具有一定的避風(fēng)港特征。可以更多地關(guān)注國(guó)內(nèi)股票的機(jī)會(huì)。海外總體來(lái)講還沒(méi)有到可以大舉買入的時(shí)候，因?yàn)楹Ｍ飧咄浿芷诤途o縮周期還沒(méi)有結(jié)束。對(duì)于一些愿意長(zhǎng)期建倉(cāng)、具有戰(zhàn)略性配置需求的投資者，我認(rèn)為在美股的這波下跌之后，確實(shí)也存在一些股票是具有長(zhǎng)期買入的機(jī)會(huì)，可以慢慢建倉(cāng)，只是目前時(shí)間尚早。