歷史上第一次，在經(jīng)濟(jì)下行周期房地產(chǎn)不僅沒(méi)有扛起穩(wěn)增長(zhǎng)的大任，反而成為經(jīng)濟(jì)的拖累。當(dāng)前房地產(chǎn)問(wèn)題仍然在發(fā)酵中，房?jī)r(jià)下跌、成交萎縮、樓房爛尾、銀行壞賬、斷貸斷供以及地方政府財(cái)政嚴(yán)重吃緊等問(wèn)題，或許才剛剛開始。

問(wèn)題已經(jīng)發(fā)生，時(shí)間不能倒流。在既有的初始條件下，不要浪費(fèi)這一次房地產(chǎn)“大變局”，當(dāng)務(wù)之急做的事情有兩個(gè)：一是穩(wěn)住大局，可由中央統(tǒng)一安排各地發(fā)行房地產(chǎn)不良資產(chǎn)收購(gòu)專項(xiàng)債，做“最后買房人”回購(gòu)爛尾樓等不良資產(chǎn)，讓風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍之內(nèi)，不能讓其引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響國(guó)家的金融與經(jīng)濟(jì)安全；二是借著機(jī)會(huì)抓緊推動(dòng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度依賴，順勢(shì)促進(jìn)房地產(chǎn)的規(guī)范化經(jīng)營(yíng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。因?yàn)榉康禺a(chǎn)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民支柱行業(yè)，但發(fā)展的模式一定要改變，過(guò)去那種“高土地流轉(zhuǎn)+高債務(wù)密度”模式顯然已經(jīng)不可持續(xù)。

客觀來(lái)看，我們一直強(qiáng)調(diào)的“房住不炒”，是一種理想狀態(tài)。在中國(guó)當(dāng)前處于金融和貨幣深化階段，讓房地產(chǎn)不具有金融投資和財(cái)富儲(chǔ)藏功能，在現(xiàn)階段是不現(xiàn)實(shí)的。只要房地產(chǎn)有金融屬性，某種程度的投資甚至“炒房”就在所難免。而且就像炒股一樣，很難區(qū)分購(gòu)置房產(chǎn)是為了住還是為了“炒”（2018年官方曾主張過(guò)“股投不炒”，結(jié)果造成了一定程度的流動(dòng)性危機(jī)）。大部分時(shí)候這兩種屬性是聯(lián)系在一起的。就像只讓貨幣具有交易功能而不具有價(jià)值貯藏功能一樣，讓天然具有抵押品屬性和金融屬性的房子不能投資，都是不現(xiàn)實(shí)的。

另外，對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)具有的最大的一部分，并非是金融屬性，而是財(cái)政屬性。當(dāng)房地產(chǎn)發(fā)生危機(jī)的時(shí)候，肯定會(huì)引發(fā)地方財(cái)政危機(jī)。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的根本是地方財(cái)稅體制的轉(zhuǎn)型。一旦土地財(cái)政落幕，地方政府必須大幅節(jié)約開支、精兵簡(jiǎn)政、轉(zhuǎn)崗下崗等改革措施以繼續(xù)維持預(yù)算平衡；但大多數(shù)時(shí)候，基層政府為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)加征稅費(fèi)，這會(huì)嚴(yán)重的激化社會(huì)矛盾而影響穩(wěn)定。關(guān)于這一點(diǎn)要有清醒的認(rèn)識(shí)。

房地產(chǎn)有史以來(lái)第一次成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累

進(jìn)入以“后城市化”為主要表征之一的“后發(fā)展時(shí)代”，房地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的主要矛盾。一方面，居民的城市權(quán)利和財(cái)富，地方政府的收入，銀行的信用，廣義貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)等都高度依賴房地產(chǎn)，另一方面房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲引發(fā)了種種深層次問(wèn)題，不僅大幅提高了要素成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的擠出效應(yīng)，還將越來(lái)越多的年輕人排斥在婚姻市場(chǎng)之外。

房地產(chǎn)的這種天使與魔鬼于一身的混合屬性，讓政策層一度進(jìn)退兩難、前后失據(jù)。若加強(qiáng)治理整頓，則很容易刺破房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致產(chǎn)生日本那樣二十多年的大衰退；若再不治理，任其泡沫與債務(wù)膨脹，很容易引發(fā)更大的社會(huì)矛盾和金融危機(jī)。在這種情況下，中央構(gòu)建了“房住不炒”的權(quán)威話語(yǔ)體系，企圖以回歸住房本源，弱化房地產(chǎn)金融屬性的方法處理好這個(gè)主要矛盾，然而到“三條紅線”之前，治理效果并不明顯。

“三條紅線”從根本上并非治理房地產(chǎn)，因?yàn)槿绻槍?duì)的是房?jī)r(jià)過(guò)高，那應(yīng)該在供給側(cè)鼓勵(lì)房企多造房子以平抑房?jī)r(jià)。“三條紅線”根本上是治理過(guò)高的債務(wù)，同時(shí)倒逼房地產(chǎn)釋放庫(kù)存以穩(wěn)定房?jī)r(jià)。但是沒(méi)想到的是，房企的資產(chǎn)負(fù)債表如此脆弱，也沒(méi)想到債務(wù)和信用的“多米諾骨牌效應(yīng)”。迄今為止，幾乎所有的民企房企陷入了償付危機(jī)，爛尾樓遍地，預(yù)售資金虧空，帶來(lái)的不僅是金融風(fēng)險(xiǎn)，還有更深層次的社會(huì)信用和穩(wěn)定問(wèn)題。

尤為嚴(yán)重的問(wèn)題是財(cái)政。這個(gè)我已經(jīng)多次撰文提醒。由于地方政府長(zhǎng)期依賴土地財(cái)政賣地和發(fā)債，在“三條紅線”的去杠桿效應(yīng)發(fā)酵后，地方政府的財(cái)政毫不夸張的說(shuō)也陷入一場(chǎng)危機(jī)。這導(dǎo)致，一場(chǎng)從供給側(cè)去債務(wù)化、去金融化的房地產(chǎn)治理運(yùn)動(dòng)，演變成了一場(chǎng)從供給側(cè)去財(cái)政化，從需求側(cè)居民去財(cái)富化的財(cái)政財(cái)富體系大變遷。若將這幾大屬性剝離，只剩下房地產(chǎn)的建筑和物理空間功能，住房將面臨著一次巨大的重定價(jià)。房?jī)r(jià)下跌，正在考驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展治理的成色。

然而在一個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中，房產(chǎn)天然具有金融屬性，通過(guò)“房住不炒”將房地產(chǎn)的金融屬性、投機(jī)屬性“清零”，那是基本做不到也是沒(méi)必要的。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，在還沒(méi)有更好的權(quán)益資產(chǎn)成為居民財(cái)富的核心資產(chǎn)之前，房地產(chǎn)仍然承載著居民財(cái)富保值增值的主要責(zé)任。另外，我們尤其不能忽視在經(jīng)濟(jì)下行期房地產(chǎn)的保障功能，即一個(gè)家庭遇到大額現(xiàn)金需求的時(shí)候，以前在正常形勢(shì)下是可以賣房變現(xiàn)來(lái)解決的。還有在快速的老齡化形勢(shì)下，越來(lái)越多的老年人希望通過(guò)賣房變現(xiàn)為自己的養(yǎng)老做現(xiàn)金準(zhǔn)備。在今年這種情況下，這些幾乎都不可能。

可以看到，最近一年房地產(chǎn)最穩(wěn)定的，恰恰卻是金融屬性比較強(qiáng)的核心一線城市。二三四線城市房產(chǎn)現(xiàn)在面臨著極其大的壓力。

房地產(chǎn)金融屬性弱化后，儲(chǔ)蓄過(guò)剩的問(wèn)題將更加嚴(yán)重。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率世界名列前茅，這么多的儲(chǔ)蓄如何轉(zhuǎn)化為投資，在制造業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生過(guò)剩的情況下，產(chǎn)能只能向高速城市化中的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移（中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)過(guò)去主要由出口消化，次貸危機(jī)后已經(jīng)消化不了）。另外，資本市場(chǎng)沒(méi)有在后發(fā)展時(shí)代相應(yīng)崛起，以替代債務(wù)過(guò)度累積的信用市場(chǎng)，無(wú)法像房地產(chǎn)那樣承載起居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的任務(wù)。

社融與M2的增速剪刀差不斷擴(kuò)大

當(dāng)前房地產(chǎn)處于史無(wú)前例的深度調(diào)整狀態(tài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在沒(méi)有房地產(chǎn)這個(gè)最大引擎的情況下“空轉(zhuǎn)”了近一年。從我的觀察和判斷來(lái)看，房地產(chǎn)引發(fā)的問(wèn)題還沒(méi)完全顯現(xiàn)，未來(lái)半年可能將集中在以下三個(gè)領(lǐng)域出問(wèn)題：

一是房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)違約問(wèn)題，爛尾樓問(wèn)題，預(yù)售資金的濫用問(wèn)題等，當(dāng)前還沒(méi)有完全暴露和出清，接下來(lái)的半年壓力可能繼續(xù)增大。

二是地方政府土地流拍和底價(jià)轉(zhuǎn)讓，造成財(cái)政持續(xù)緊張，集中償付期下，相應(yīng)的城投債和平臺(tái)貸款質(zhì)量惡化問(wèn)題也會(huì)越來(lái)越大。

三是居民部門的資金鏈與現(xiàn)金流壓力問(wèn)題。法拍房數(shù)量繼續(xù)攀升，房產(chǎn)原本具有的變現(xiàn)能力大打折扣，嚴(yán)重削弱了居民的生活保障，尤其是嚴(yán)重打壓了社會(huì)預(yù)期，讓消費(fèi)支出也會(huì)陷入低迷。

這次房地產(chǎn)大變局是前所未有的，出現(xiàn)了極大的轉(zhuǎn)型陣痛，有些風(fēng)險(xiǎn)還在暴露中，很難說(shuō)不會(huì)繼續(xù)惡化。但事已至此，變局已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，很多代價(jià)已經(jīng)付出，那倒不如順勢(shì)推動(dòng)轉(zhuǎn)型，通過(guò)“危機(jī)—變革”的制度變遷動(dòng)力學(xué)模式推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)去房地產(chǎn)化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前可以借勢(shì)推動(dòng)兩大領(lǐng)域的變革：

第一個(gè)是財(cái)政去土地化，也就是讓地方政府逐漸擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴，這是早晚的事情，長(zhǎng)痛不如短痛。這需要地方政府：一是節(jié)流，精兵簡(jiǎn)政，做供給側(cè)改革，大幅減少不必要的財(cái)政供養(yǎng)人員；二是開源，加大招商引資的力度，通過(guò)產(chǎn)業(yè)培育良性稅源，這也需要中央地方的分稅制做出新的利益分配。在當(dāng)前房地產(chǎn)本身陷入低迷的狀態(tài)下，不建議征收房地產(chǎn)稅，轉(zhuǎn)型期的大額財(cái)政缺口還是要集中規(guī)范發(fā)行地方債，這也恰好解決當(dāng)前的資產(chǎn)荒問(wèn)題。

第二個(gè)是土地去杠桿化，改變過(guò)去預(yù)售制下的高速度流轉(zhuǎn)+高債務(wù)密度模式，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的規(guī)范化、高質(zhì)量發(fā)展。在房?jī)r(jià)不斷高企，土地成本也斷提高，利潤(rùn)率持續(xù)下降的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)為了最大化的攫取利潤(rùn)，采取了快速流轉(zhuǎn)模式。這種模式導(dǎo)致了兩方面不好的后果，一是為了多拿地、快開發(fā)，借了過(guò)多的債務(wù)；二是縮短了工期，降低了房屋質(zhì)量，增加了維權(quán)事件。這些都不是規(guī)范發(fā)展，通過(guò)這次大治理，順勢(shì)讓房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展軌道，一些過(guò)去由于房?jī)r(jià)過(guò)高無(wú)法推行的創(chuàng)新產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)REITs、資產(chǎn)證券化和以房養(yǎng)老產(chǎn)品等，現(xiàn)在或許是加快研發(fā)的時(shí)間窗口期。

總之，這次房地產(chǎn)“百年未有之大變局”，疊加世紀(jì)大疫情，正讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)面臨前所未有的壓力，但也加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的轉(zhuǎn)型。這個(gè)過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了一年多，現(xiàn)實(shí)給我們帶來(lái)的啟示是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然離不開房地產(chǎn)，但過(guò)去那種模式一定無(wú)法持續(xù)。因此我們不能浪費(fèi)這一次房地產(chǎn)大變局帶來(lái)的各種后果，借此機(jī)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型。只有房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功了，中國(guó)的高質(zhì)量發(fā)展路徑才有可能實(shí)現(xiàn)。