8 月 15 日央行開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，中標(biāo)利率為 2.75%。本月 MLF 到期 6000 億元，上月報(bào)價(jià)為 2.85%，MLF“量縮價(jià)降”。

“量縮”是因?yàn)槟壳般y行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，央行也要盡量避免資金空轉(zhuǎn)。“價(jià)降”是央行對(duì)政治局會(huì)議定調(diào)“要穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)”的政策響應(yīng)。同時(shí)，因?yàn)樵?LPR 利率兩次獨(dú)立下調(diào)后，銀行的息差壓縮，央行需要通過下調(diào) MLF 利率來降低銀行負(fù)債端成本，引導(dǎo) LPR 利率下滑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情再次出現(xiàn)反彈；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?fù)蘇 不及預(yù)期

一、本月 LPR 利率下調(diào)在預(yù)期之中，但 MLF/OMO 降息在預(yù)料之外

8 月 15 日，央行開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，中標(biāo)利率為 2.75%。本月 MLF 到期 6000 億元，上月報(bào)價(jià)為 2.85%，MLF“量縮價(jià)降”。同時(shí)，央行開展 20 億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，并下調(diào)逆回購(gòu)利率 10 個(gè) BP。

受房地產(chǎn)拖累，7 月 PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，市場(chǎng)對(duì)本月銀行再次下調(diào) LPR 利率以緩解地產(chǎn)信用收縮是有一定預(yù)期的。但是考慮到海外貨幣政策收緊、國(guó)內(nèi)可能面臨

結(jié)構(gòu)性通脹壓力等因素，市場(chǎng)并未預(yù)期本月央行會(huì)直接下調(diào) MLF/OMO 利率。

因此受 MLF/OMO 降息的刺激，債券收益率大幅回落，10 年國(guó)債到期收益率下行超過 5BP，跌破 2.70%的關(guān)鍵點(diǎn)位。

二、如何理解 MLF/OMO 利率雙降？

今年上半年，房地產(chǎn)成為了經(jīng)濟(jì)中最主要的拖累項(xiàng)，2022 年上半年房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率為-13.6%，創(chuàng) 20 年來新低。

7 月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱也是主要受到房地產(chǎn)的拖累。7 月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-6.4%，當(dāng)月同比增速-12.3%；房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比-23.1%，當(dāng)月同比-28.9%，最終拖累居民信貸需求和消費(fèi)需求。

7 月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”之后，各地方各部門紛紛出臺(tái)相關(guān)舉措，比如銀保監(jiān)表示支持地方做好“保交樓”工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展；近期多地出臺(tái)取消限購(gòu)、提高公積金額度、提供購(gòu)房補(bǔ)貼等政策。我們認(rèn)為此次央行降息也是響應(yīng)政治局會(huì)議“要穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)”的政策號(hào)召。

降息可以引導(dǎo)銀行降低房貸利率，我們預(yù)計(jì) 8 月房貸定價(jià)基準(zhǔn)利率（即 5 年期 LPR 利率） 會(huì)繼續(xù)下降至少 10BP，首套房貸款利率下限也至少會(huì)降至 4.15% 的水平，同時(shí)也能夠緩解房企面臨的利息成本，目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的存量貸款規(guī)模 12.49 萬億，按照 10 個(gè) BP 計(jì) 算 1 年也能夠節(jié)省 124.9 億元的利息支出。

三、如何理解縮量續(xù)作 MLF？

MLF 縮量比較容易理解，受財(cái)政資金下發(fā)、房地產(chǎn)融資需求疲軟等因素的影響，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕。從價(jià)的角度看，自 4 月以來，市場(chǎng)資金利率一直位于政策利率之下， 銀行同業(yè)存單利率與 MLF 利率之間的差距也在持續(xù)走闊；從量的角度看，6 月超儲(chǔ)率為 1.5%， 高于去年同期 1.2%的水平。 

在資金利率偏低的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)杠桿開始上升，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模一度超過了 7 萬億元?？s量操作體現(xiàn)了央行雖然短期為了“寬信用”容忍了資金利率與政策利率的背離， 但是也要盡量避免資金空轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，市場(chǎng)利率還是會(huì)向政策利率回歸。

四、為什么要先降息才能下調(diào) LPR？

在目前“政策利率+央行引導(dǎo)—LPR 利率—貸款利率”的傳導(dǎo)模式下，降低銀行負(fù)債成本是引導(dǎo)商業(yè)銀行降低實(shí)體融資成本的重要方式。

去年 11 月以來，央行通過發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，在 MLF 利率僅下調(diào) 10BP 的情況下，引導(dǎo) 1 年期 LPR 利率下滑 15 個(gè) BP，5 年期 LPR 利率下滑 20 個(gè) BP。

但是這種非對(duì)稱式的降息在很大程度上壓降了銀行的凈息差空間。2022 年 1 季度商業(yè)銀行的凈息差只有 1.97%，位于歷史低位，今年 5 月 5 年期 LPR 利率再度下調(diào) 15BP，我們預(yù)計(jì)銀行的凈息差進(jìn)一步被壓縮。因此降低 MLF 利率可能成為央行引導(dǎo)銀行主動(dòng)降低 LPR 報(bào)價(jià)的必要選擇之一。

按照此前的經(jīng)驗(yàn)，銀行會(huì)等幅下調(diào) 1 年期 LPR 利率，半幅下調(diào) 5 年期 LPR 利率，比如 2022 年 1 月央行下調(diào) MLF 利率 10BP，1 年期和 5 年期分別下調(diào) 10BP 和 5BP。

不過目前房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定優(yōu)先，央行可能引導(dǎo)商業(yè)銀行等幅甚至更大幅度調(diào)降 5 年期 LPR 利率，從而釋放更多的中長(zhǎng)期貸款需求。此前 1 年期與 5 年期的 LPR 利率的非對(duì)稱式下調(diào)，也給了這個(gè)月 5 年期 LPR 利率更大幅度下調(diào)的空間。

本次降息是對(duì)政治局會(huì)議定調(diào)“要穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)”的政策響應(yīng)，也是當(dāng)下房地產(chǎn)下行壓力較大、銀行息差壓縮后的積極主動(dòng)作為，降息也確定了在房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累未結(jié)束之前，貨幣政策依然保持以我為主、流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度。