流動(dòng)性過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)躺平

周末的社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了典型的“流動(dòng)性過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)躺平”的特征，它很好的解釋了7月的那種三四線黑馬橫飛的行情——

（7月漲幅前20名）

基金經(jīng)理和游資大佬們，手里拿著過(guò)量資金，眼前左邊是股價(jià)低迷但景氣度一塌糊涂的大部分行業(yè)，右邊是估值高企的新能源標(biāo)的，于是果斷地選擇兼具兩者“優(yōu)勢(shì)”的標(biāo)的——從估值低迷的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)軍新能源的標(biāo)的。

這就是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情的特點(diǎn)，跟我們通常理解的“瞎炒”不同，這些資金的選擇是明智的，雖然大家都知道，這類(lèi)“趕熱點(diǎn)”的公司未來(lái)大多是一地雞毛，但炒就炒在“當(dāng)下無(wú)法證偽”，而且確實(shí)也會(huì)有未來(lái)的明星公司。

這一現(xiàn)象在美港股中只存在于部分明星公司，基于此現(xiàn)象的投資策略只是一種非常激進(jìn)的邊緣策略，比如木頭姐的ARK Invest，而在A股則是普遍現(xiàn)象，導(dǎo)致A股的長(zhǎng)線體系一直面臨兩大問(wèn)題：

1、資金流動(dòng)性過(guò)度充沛

2、股票多頭策略過(guò)度擁擠

結(jié)果就是大部分資金死盯著市場(chǎng)唯一的機(jī)會(huì)，把估值往天上懟，一旦景氣度有拐點(diǎn)的跡象，立刻一哄而散，股價(jià)腰斬。

本文將分析A股這種流動(dòng)性長(zhǎng)期過(guò)剩對(duì)長(zhǎng)線投資策略的影響，包括：

為什么A股會(huì)長(zhǎng)期流動(dòng)性過(guò)剩？

為什么長(zhǎng)線策略會(huì)受到流動(dòng)性的干擾？

如何選擇更適合A股的長(zhǎng)線策略

流動(dòng)性過(guò)剩與景氣度投資

雖然A股的宏觀環(huán)境可分為“流動(dòng)性好”和“流動(dòng)性不好”兩種狀態(tài)，但這是自己跟自己比，如果放眼全球，A股的流動(dòng)性是長(zhǎng)期過(guò)剩的，大部分時(shí)候，成交量最小的公司都不會(huì)有流動(dòng)性的問(wèn)題（全球流動(dòng)性最好的美股也做不到），可能只有類(lèi)似2008年底、2012年底、2018年底，這些大熊市的最底部，才會(huì)出現(xiàn)全球正常水平的流動(dòng)性狀態(tài)。

究其原因，A股是一個(gè)基本封閉的金融市場(chǎng)，只有少量的港股通和QFII渠道與外部環(huán)境連接，如果是美股這樣資本自由流動(dòng)的市場(chǎng)，一旦流動(dòng)性過(guò)剩推升估值過(guò)高，就會(huì)有資金流出到新興市場(chǎng)，自動(dòng)恢復(fù)平衡；相反，一旦美股流動(dòng)性不足下跌，就會(huì)有資金從新興市場(chǎng)回流美股——這就是美股下跌，全球股市陪跌的原因。

流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)果必然是估值過(guò)高，2008年以前，A股的狀態(tài)是所有股票都高，但經(jīng)歷2008~2013年大熊市洗禮后，更加成熟的A股投資者恢復(fù)了“有限理性”，過(guò)剩流動(dòng)性只集中在下面兩類(lèi)板塊：

1、高景氣度，導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)估值下降過(guò)于憧憬

2、有想象力的題材，導(dǎo)致未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)不可證偽

這一現(xiàn)象造成的最大影響是基于長(zhǎng)期成長(zhǎng)股的長(zhǎng)線投資策略，在A股中變得不那么有效，企業(yè)的時(shí)間價(jià)值被大大壓縮。

如圖，在美股這種流動(dòng)性剛好的環(huán)境中，股價(jià)與基本面的關(guān)系長(zhǎng)期大致是線性的，長(zhǎng)線投資者大部分時(shí)候介入，都是合理的，大部分時(shí)間持有都是最理想的策略，而非加減倉(cāng)。

但在過(guò)于充沛的流動(dòng)性環(huán)境下，股價(jià)與基本面的關(guān)系是非線性的，未來(lái)的大牛股只屬于那些風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資金，這一類(lèi)資金會(huì)在早期就將股價(jià)打到非常高的估值，導(dǎo)致后來(lái)的大部分時(shí)候介入的投資者，投資回報(bào)率都非常一般。

相比而言，港股近年表現(xiàn)出流動(dòng)性不足的特點(diǎn)，導(dǎo)致定價(jià)長(zhǎng)時(shí)間偏離正常估值，但這樣的走勢(shì)，并不妨礙長(zhǎng)線投資的價(jià)值，只是對(duì)持股體驗(yàn)的影響比較大。

這種環(huán)境下，A股最佳策略是只做第一波的估值套利，在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)前及時(shí)退出，這也是A股近十幾年收益最好的“景氣度投資”策略，“價(jià)值陪伴型”的長(zhǎng)線投資者無(wú)法得到“時(shí)間的玫瑰”。

表現(xiàn)上看，A股的這種特點(diǎn)是對(duì)基本面價(jià)值分析的“獎(jiǎng)勵(lì)”，它大大壓縮投資等候的時(shí)間，讓持續(xù)高收益成為可能，回避了未來(lái)的不確定性，但實(shí)際，這種股價(jià)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，破壞了長(zhǎng)線投資的核心價(jià)值。

景氣度投資的本質(zhì)

長(zhǎng)期主義的真正內(nèi)涵不是“長(zhǎng)期”，而是賺企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的錢(qián)，是股價(jià)隨著業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)而不斷上漲。如果早期過(guò)度透支未來(lái)的估值，很難稱之為“賺成長(zhǎng)的錢(qián)”，本質(zhì)是賺估值的錢(qián)，而估值是博弈的結(jié)果。

舉個(gè)例子，七月某股價(jià)翻番的公司，原因在于，這家原主營(yíng)LCD背光板的公司，公告投資60億進(jìn)入鋰電池PET銅箔業(yè)務(wù)。

應(yīng)該說(shuō)，PET銅箔作為技術(shù)確定性比較高、又沒(méi)有大公司主導(dǎo)的新材料領(lǐng)域，用市場(chǎng)空間去倒算未來(lái)的業(yè)績(jī)有一定的合理性，公司作為以往在電子業(yè)務(wù)上比較成功的公司，也有一定的可信性，但其中公司最終能占據(jù)多少份額，又非常不確定。

如果能出現(xiàn)隨著公司投資逐步變成經(jīng)營(yíng)上的進(jìn)展，股價(jià)一步步反應(yīng)的這種變化，那就是最佳的長(zhǎng)線投資狀態(tài)，美股類(lèi)似的投資標(biāo)的很多，但A股的流動(dòng)性，顯然不會(huì)給我們這個(gè)機(jī)會(huì)。

投資某大空間高壁壘業(yè)務(wù)并有業(yè)績(jī)爆發(fā)潛力的公司，確實(shí)可以有溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就相當(dāng)于以極低的“期權(quán)費(fèi)”鎖定長(zhǎng)線持有成本的“看漲期權(quán)”，由于期權(quán)的價(jià)值隨著時(shí)間而滅失，如果付出過(guò)高的期權(quán)成本，本質(zhì)上炒的只是這個(gè)“看漲期權(quán)”的上漲。

事實(shí)上，流動(dòng)性導(dǎo)致的估值過(guò)高，在A股不只是這一類(lèi)進(jìn)入新業(yè)務(wù)的公司，幾乎所有熱點(diǎn)行情、熱門(mén)公司，其股價(jià)都或多或少包含了過(guò)高的“看漲期權(quán)”，都是“時(shí)間的敵人”。

A股最有效的景氣度投資，本質(zhì)上是投資“看漲期權(quán)”而非公司本身。

A股長(zhǎng)線投資的進(jìn)化

長(zhǎng)線賣(mài)出三原則“邏輯變了、估值高了、找到了更好的”中固然有“估值高了”這一賣(mài)出選項(xiàng)，但它不應(yīng)該成為長(zhǎng)線投資中的常態(tài)。

長(zhǎng)線投資在A股想要避開(kāi)長(zhǎng)期存在的“估值結(jié)構(gòu)性偏高”的情況，就需要進(jìn)化為兩種形式：

一、超長(zhǎng)線持股

我把一年以上稱為長(zhǎng)線投資，五年以上稱為超長(zhǎng)線，至少穿越一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期和一個(gè)A股風(fēng)格周期，此體系中，被迫高溢價(jià)買(mǎi)入的超額成本因?yàn)闀r(shí)間的攤薄而變得不重要。

巴菲特的超長(zhǎng)線策略在A股通常適用，甚至因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速更快，可選擇的對(duì)象更多，但因?yàn)榉N種原因，選擇的難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美股，其難點(diǎn)在于：

1、行業(yè)有遍歷性，可以跨周期，公司則不一定有遍歷性，可能在下一個(gè)市場(chǎng)周期到來(lái)之前就掛了。

2、投資者熟悉的長(zhǎng)線股，往往是因?yàn)槌掷m(xù)上漲而熟悉，不代表它們能穿越周期，這類(lèi)公司一旦無(wú)法穿越周期，給投資者帶來(lái)的損失是無(wú)法彌補(bǔ)的。

3、超長(zhǎng)線投資，不但要看主營(yíng)業(yè)務(wù)，而且要看公司的資本配置能力，需要分析它們以前的戰(zhàn)略投資的勝率。企業(yè)的投資也是一種能力。比如某鋰電池公司，在資本配置能力上已經(jīng)證明了自己，長(zhǎng)線價(jià)值可能強(qiáng)于那位“賭性更堅(jiān)強(qiáng)”的投資風(fēng)格的鋰電池龍頭。

這一類(lèi)公司，基本上集中在消費(fèi)屬性的板塊。

二、跨風(fēng)格套利

這是A股深度價(jià)值的基金經(jīng)理最常用的投資方法，利用A股風(fēng)格化的特點(diǎn)，在長(zhǎng)線的諸多因子中，加一個(gè)風(fēng)格變化的因子，由于這個(gè)因子的奏效需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，故也是一種長(zhǎng)線投資。

嚴(yán)格地說(shuō)，它只是一個(gè)估值套利策略，而非“賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)”，這個(gè)策略正是利用了A股長(zhǎng)期的“估值結(jié)構(gòu)性偏高”，必然導(dǎo)致大量板塊出現(xiàn)合理估值的機(jī)會(huì)，選擇其中有成長(zhǎng)性的公司，等候市場(chǎng)風(fēng)格的變化，這實(shí)際上是一種與“景氣度投資”完全互補(bǔ)的方法。

這種方法聽(tīng)上去簡(jiǎn)單，但同樣有兩個(gè)難點(diǎn)：

1、要區(qū)分受風(fēng)格影響的便宜公司，和受業(yè)績(jī)下降影響的走下坡路的公司，還要區(qū)分估值長(zhǎng)期回歸均值的高估公司和估值短期偏離均值的低估公司，這兩類(lèi)公司如果只看跌幅或表面PE，是很容易混淆的。

2、由于持股時(shí)間長(zhǎng)且有一定的不確定性，如果只是選股正確，可能最終的收益也只是跑平指數(shù)，想要獲得超額收益，還需要在倉(cāng)位控制節(jié)奏上考慮市場(chǎng)風(fēng)格拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

前者是對(duì)研究能力的要求，后者是對(duì)交易能力的要求，都不是容易的事。

當(dāng)長(zhǎng)期主義成為一種道德綁架

當(dāng)然，如果一個(gè)股票市場(chǎng)有健全的做空機(jī)制，流動(dòng)性過(guò)剩則不一定導(dǎo)致估值過(guò)高，而我們的股票市場(chǎng)過(guò)于發(fā)達(dá)、衍生品市場(chǎng)發(fā)展不足的特點(diǎn)，是影響A股長(zhǎng)線投資策略的另一個(gè)原因。

當(dāng)意識(shí)到有小概率的宏觀或外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美股有大量的方法在不賣(mài)出持股的同時(shí)，對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)，比如短期持有指數(shù)期貨、期權(quán)和做空的ETF；而在A股，由于股票多頭策略占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)，資金量小的只能選擇先賣(mài)出再買(mǎi)回，打斷了長(zhǎng)線持股的節(jié)奏，資金量大的公募基金只能硬扛風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)流動(dòng)性長(zhǎng)期過(guò)剩，再加上股票多頭策略過(guò)于擁擠，導(dǎo)致持股的時(shí)間價(jià)值被破壞，如果五年后的估值在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，最理性的做法必然是提前落袋為安，那些不肯兌現(xiàn)的，也不是什么“長(zhǎng)期主義”，而是過(guò)于貪婪，或者尾大不掉。

“長(zhǎng)期主義”在中國(guó)被推崇，并不是因?yàn)樗菀踪嶅X(qián)，而是它的很多核心觀點(diǎn)，比如“流水不爭(zhēng)先”“陪伴企業(yè)成長(zhǎng)”“有耐心”，比較符合中國(guó)人的價(jià)值觀，所以很多成功的投資者在推銷(xiāo)自己的投資方法時(shí)，總是將之冠以“長(zhǎng)期主義”的名義，更有很多投資者，用“長(zhǎng)期主義”來(lái)掩蓋自己業(yè)績(jī)落后。

然而市場(chǎng)沒(méi)有道德傾向，它從不承諾長(zhǎng)期堅(jiān)持者的回報(bào)，相反，將一種投資理念上升到價(jià)值觀的層面，會(huì)帶來(lái)不必要的“道德綁架”——你對(duì)一家公司的價(jià)值已經(jīng)有所動(dòng)搖，卻受到“長(zhǎng)期堅(jiān)持價(jià)值”的壓力持有倉(cāng)位。

“長(zhǎng)期主義”只是有效策略的一種，它的有效性取決于市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體制的成熟度，也與人的性格與能力結(jié)構(gòu)有關(guān)——而大部分投資者并不具備。