7月社融明顯低于市場預(yù)期，除了受疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷量疲弱影響外，與彼時政策觀望不無關(guān)系。7月過低的社融增大了下半年“爭取最好結(jié)果”的壓力，也可能倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能提升。

因此對低于預(yù)期的社融無需過度悲觀反應(yīng)，考慮到今年以來社融一個月高一個月低的特點，8月社融好于預(yù)期的概率增大，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)竣工加速帶來融資需求增速回升的可能。未來如果社融恢復(fù)超預(yù)期，則會更加有利于“銀房家”，屆時A股風(fēng)格將會實現(xiàn)從小盤成長到大盤價值的切換。

2022年下半年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。但是，下半年的行業(yè)配置會根據(jù)社融和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度出現(xiàn)兩種場景：

在強(qiáng)流動性弱復(fù)蘇情況下，行業(yè)配置以獨立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢為主攻方向，“泛新能源”等領(lǐng)域值得持續(xù)挖掘；如果穩(wěn)增長的實際效果超預(yù)期，新增社融增速加速改善，則會演繹“社融驅(qū)動”為主線，基建鏈，地產(chǎn)鏈、銀行保險有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值。

今年社融有個特點，忽高忽低，2，4，7月低于預(yù)期，而1，3，5，6高于預(yù)期。與今年是政策大年的影響有關(guān)，也與預(yù)期有關(guān)。因此，某一個月社融高，為了避免“大水漫灌”，下一個月可能會收斂一點；某一個月社融低，為了“努力爭取更好的結(jié)果”，下一個月就多貸一點。此外，疫情對信貸也有影響，疫情發(fā)生的那個月，社融可能會明顯低于預(yù)期，但是信貸需求會推遲到下一個月，導(dǎo)致下一個月超預(yù)期。

這種情況下，社融時高時低也算是正常現(xiàn)象。但市場的反應(yīng)較為“極端”，社融一超預(yù)期就覺得復(fù)蘇在望，社融低于預(yù)期時，又覺得“信貸塌方”，但今年融資需求仍是好于預(yù)期的時候多。

正因為如此，市場對于公布的社融通常不會做出相對應(yīng)的反應(yīng)。社融低于預(yù)期未導(dǎo)致市場過度悲觀，如4月社融不及預(yù)期的情況下并沒有影響后一個月市場反彈；當(dāng)社融高于預(yù)期，盡管出數(shù)據(jù)時很興奮，但是后面還是會預(yù)判社融的方向， 1月、3月、6月社融大超預(yù)期，但未對后一個月市場表現(xiàn)形成有力支撐。

結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與728政治局會議表述，我們對于未來的融資需求有幾個判斷：

第一，考慮到今年以來社融一個月高一個月低的特點，8月社融好于預(yù)期的概率增大。而且由于728政治局會議提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，二十大之前就是關(guān)鍵的8、9、10三個月，這三個月又是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的旺季，社融增速能否回升，非常關(guān)鍵。

第二，施工增速7月之后有可能會明顯改善，將帶動相關(guān)融資需求回升。今年以來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，基建穩(wěn)增長明顯發(fā)力。一季度以來，基建新開工項目審批明顯加速，1-6新項目計劃開工增速同比為24%，為過去十年同比較高的增速，受到疫情反復(fù)的影響，施工增速尚未明顯提升，6月之后，隨著大量項目進(jìn)入開工施工高峰期，我們預(yù)計施工增速可能會明顯反彈，從而帶動基建項目融資需求明顯回升。

第三，制造業(yè)融資需求后續(xù)可能會回升。由于新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾，在新能源、新能源汽車、醫(yī)藥、電子、化工、新材料等領(lǐng)域，制造業(yè)投資需求仍較為旺盛，1-5月100大中城市工業(yè)占地面積同比增速明顯回升至12.9%，為2017年以來的次高值，隨著這些制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)中長期貸款需求有望持續(xù)邊際改善。

第四，地產(chǎn)銷量負(fù)值收窄，基數(shù)降低，保交樓的融資保障方案可能會加快，從而帶動地產(chǎn)融資需求改善。

近期地產(chǎn)銷量也開始穩(wěn)定，出現(xiàn)了季節(jié)性回升，下滑的勢頭得到穩(wěn)定，如果目前穩(wěn)定的態(tài)勢持續(xù)，則8月之后，三十大中城市成交有望轉(zhuǎn)正。往后去看，去年同期有公布數(shù)據(jù)的十三大城市二手房的成交面積逐漸下滑，而當(dāng)前二手房成交水平尚可，處在過去五年中等水平，高于2021年同期水平，因此隨著基數(shù)降低，增速可能會逐漸回升。

另外，繼728政治局會議提出“保交樓”后，中國銀保監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人12日表示，銀保監(jiān)會積極主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，千方百計推動“保交樓、穩(wěn)民生”，同時5家金融資產(chǎn)管理公司也在積極參與救助受困房企。未來保交樓的融資保障方案可能會加快，對于拉動地產(chǎn)領(lǐng)域的融資需求將發(fā)揮積極作用。

總之，盡管7月社融低于預(yù)期，市場較為悲觀，但是7月過低的社融增大了下半年爭取最好結(jié)果的壓力，也可能會倒逼政策力度加大，使得后續(xù)社融回暖的預(yù)期明顯提升，如果觀察到社融明顯回升，我們需要關(guān)注市場發(fā)生風(fēng)格切換的可能。

過去經(jīng)濟(jì)規(guī)律中，在中國共產(chǎn)黨全國代表大會召開的年份，一到下半年，中長期社融增速都出現(xiàn)了明顯的回升，使得2007、2012、2017年下半年上證50明顯強(qiáng)于市場整體水平。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與開大會的年份“以優(yōu)異的成績迎接重要會議召開”目標(biāo)有關(guān)，而今年下半年的目標(biāo)是“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，但受地產(chǎn)、疫情影響，今年下半年社融能否大幅改善存在不確定性，下個階段社融增速進(jìn)入重要的觀察期。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境組合為典型的“強(qiáng)流動性，低社融，盈利觸底”，仍有利于 “新（能源）機(jī)（器人）車（智能車）”表現(xiàn)，但目前交易集中度和持股集中度較高，估值愈發(fā)高，從β行情到分化，輪動加劇，操作難度加大。而從目前的基建、制造業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)和政治局會議表態(tài)來看，未來社融恢復(fù)超預(yù)期的可能猶存，如果經(jīng)濟(jì)走向類似重要年份下的穩(wěn)增長路線，則會更加有利于“銀房家”（銀行、房地產(chǎn)、家電家居消費），屆時A股風(fēng)格將會實現(xiàn)從小盤成長到大盤價值的切換。