1 通脹交易正在回擺，攻守之勢異也

在美國通脹超預(yù)期回落之后，市場的通脹交易反而出現(xiàn)了回歸：大宗商品全面反彈；無論是A股還是美股，能源均領(lǐng)漲全市場。這背后的邏輯正是我們在此前周報《等待重定價》中提到的：如果通脹回落帶來加息預(yù)期斜率放緩，通脹交易將會回擺。在4月底時，大宗商品的生產(chǎn)商充分定價了自身的供給剛性，卻未考慮需求下行的邊際影響；成長股已經(jīng)反應(yīng)了供應(yīng)沖擊與需求擔憂，因此資源股反而成為了市場的脆弱環(huán)節(jié)。而當下，周期股定價已經(jīng)計入了緊縮帶來的需求下行，而全球成長股在6月以來搶跑了 “需求抑制——通脹大幅回落——政策寬松的預(yù)期”。只要通脹呈現(xiàn)粘性，那么通脹交易和成長風(fēng)格之間的攻守之勢就會發(fā)生變化。

2 短期通脹回落，未來粘性卻在增加

當下，越來越多的證據(jù)表明通脹粘性的存在：(1)短期通脹/通脹預(yù)期雖然有所回落，但長期通脹預(yù)期反而上行：8月美國密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期繼續(xù)回落0.2%至5%，但5-10年的通脹預(yù)期卻自2.90%回升至3.00%。而類似背離的場景也曾出現(xiàn)在1981年8月，搶跑寬松的投資者是否為當時的場景作好了準備。(2)美國的就業(yè)市場已經(jīng)提供了通脹粘性的證據(jù)，而價格上行時本就已經(jīng)很保守的資源品生產(chǎn)商，在面臨價格下行周期時同樣未增加更多供給；(3)近期油運的租金成本出現(xiàn)上行正在指示：在傳統(tǒng)能源中的“空間錯配”問題與新能源的“時間錯配”問題一樣亟待解決。面對供給剛性推升的通脹，一旦決策者因為短期通脹回落而放松對于需求的抑制，那么通脹可能會因為需求的邊際恢復(fù)而維持高位甚至重新上行，這時候資產(chǎn)定價又會向資源股傾斜，這比已經(jīng)搶跑了寬松的成長股更具有彈性。

3 宏觀經(jīng)濟波動率上行，不破不立。

我們曾在6月底提示投資者《為中國宏觀波動率的回升做好準備》，當時我們推演的路徑二當下正在演繹：房地產(chǎn)下行成為社會信貸拖累項，社融存量與M2同比之差達到2014年以來的最低值，實體經(jīng)濟增長面臨較大的下行壓力，資金脫實向虛，寬信用已經(jīng)不是“寬貨幣”可以解決的問題。我們在《“通脹”與中小盤：國證2000》報告中肯定了在供應(yīng)沖擊環(huán)境下中小企業(yè)會出現(xiàn)的機遇，但是階段性的問題值得關(guān)注：中證1000相對于上證50的累計收益率已經(jīng)達到2018年以來最高。其實上證50已經(jīng)用資產(chǎn)價格很好指示了社融數(shù)據(jù)的困境：股價已經(jīng)回到了4月底的水平，在4月的宏觀環(huán)境下，投資者對結(jié)構(gòu)景氣的擔憂也是此起彼伏，從而帶來了中小盤股票的大幅下挫。其實，自7月以來投資者選擇在不同板塊之間快速輪動，我們也明顯看到高景氣板塊越來越跑不贏更加概念性的板塊：例如“鈣鈦礦”、“機器人”和“元宇宙”，它們逐步崛起替代了6月以來的汽車、光伏等領(lǐng)域。中證1000的定價邏輯呈現(xiàn)了從分子+分母雙驅(qū)動→退守到純分母驅(qū)動領(lǐng)域。投資者需要關(guān)注幾個問題：既然寬信用無法被寬貨幣推動，是否意味著繼續(xù)邊際寬貨幣的必要性也在下降？或者相信寬信用可以在政策上得到一定程度反轉(zhuǎn)？或者在仍然寬松的環(huán)境假設(shè)下，也需要退守到無景氣驗證(如元宇宙)或者更為獨立景氣的板塊(如軍工)。

4 周期的重定價正在開始

當下世界的核心矛盾其實是資源和勞動力供給在全球貨幣供應(yīng)量支撐的需求下相對不足，在這種環(huán)境下政策制定者想要壓制通脹，需要更嚴格和更長期的需求抑制。決策者想同時解決“滯與脹”，反過來可能會強化兩邊。未來化解這一矛盾的路徑無非是：長期收緊貨幣供應(yīng)(有利于短久期資產(chǎn))，貨幣信用體系遭受沖擊(通脹受益)，地緣政治(軍工)以及低資源消耗的需求補償(元宇宙和數(shù)字經(jīng)濟)。根據(jù)基本面演繹的不同路徑，我們推薦：(1)在加息預(yù)期緩和、海外處于“滯脹”環(huán)境之下，國內(nèi)階段性動能趨弱后，交易主線看向與海外“滯脹”共振的領(lǐng)域：有色(鋁、銅、金)，能源(油、動力煤)和油運。(2)看好與國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)的資產(chǎn)潛在修復(fù)的可能：房地產(chǎn)、白酒、基建。(3)成長領(lǐng)域我們推薦通脹之下不同解決路徑下受益的板塊：國防軍工、元宇宙。

風(fēng)險提示：海外加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟波動收斂；通脹超預(yù)期回落。