1 通脹交易正在回?cái)[，攻守之勢(shì)異也

在美國(guó)通脹超預(yù)期回落之后，市場(chǎng)的通脹交易反而出現(xiàn)了回歸：大宗商品全面反彈；無(wú)論是A股還是美股，能源均領(lǐng)漲全市場(chǎng)。這背后的邏輯正是我們?cè)诖饲爸軋?bào)《等待重定價(jià)》中提到的：如果通脹回落帶來(lái)加息預(yù)期斜率放緩，通脹交易將會(huì)回?cái)[。在4月底時(shí)，大宗商品的生產(chǎn)商充分定價(jià)了自身的供給剛性，卻未考慮需求下行的邊際影響；成長(zhǎng)股已經(jīng)反應(yīng)了供應(yīng)沖擊與需求擔(dān)憂，因此資源股反而成為了市場(chǎng)的脆弱環(huán)節(jié)。而當(dāng)下，周期股定價(jià)已經(jīng)計(jì)入了緊縮帶來(lái)的需求下行，而全球成長(zhǎng)股在6月以來(lái)?yè)屌芰?“需求抑制——通脹大幅回落——政策寬松的預(yù)期”。只要通脹呈現(xiàn)粘性，那么通脹交易和成長(zhǎng)風(fēng)格之間的攻守之勢(shì)就會(huì)發(fā)生變化。

2 短期通脹回落，未來(lái)粘性卻在增加

當(dāng)下，越來(lái)越多的證據(jù)表明通脹粘性的存在：(1)短期通脹/通脹預(yù)期雖然有所回落，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期反而上行：8月美國(guó)密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期繼續(xù)回落0.2%至5%，但5-10年的通脹預(yù)期卻自2.90%回升至3.00%。而類(lèi)似背離的場(chǎng)景也曾出現(xiàn)在1981年8月，搶跑寬松的投資者是否為當(dāng)時(shí)的場(chǎng)景作好了準(zhǔn)備。(2)美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)提供了通脹粘性的證據(jù)，而價(jià)格上行時(shí)本就已經(jīng)很保守的資源品生產(chǎn)商，在面臨價(jià)格下行周期時(shí)同樣未增加更多供給；(3)近期油運(yùn)的租金成本出現(xiàn)上行正在指示：在傳統(tǒng)能源中的“空間錯(cuò)配”問(wèn)題與新能源的“時(shí)間錯(cuò)配”問(wèn)題一樣亟待解決。面對(duì)供給剛性推升的通脹，一旦決策者因?yàn)槎唐谕浕芈涠潘蓪?duì)于需求的抑制，那么通脹可能會(huì)因?yàn)樾枨蟮倪呺H恢復(fù)而維持高位甚至重新上行，這時(shí)候資產(chǎn)定價(jià)又會(huì)向資源股傾斜，這比已經(jīng)搶跑了寬松的成長(zhǎng)股更具有彈性。

3 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率上行，不破不立。

我們?cè)?月底提示投資者《為中國(guó)宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備》，當(dāng)時(shí)我們推演的路徑二當(dāng)下正在演繹：房地產(chǎn)下行成為社會(huì)信貸拖累項(xiàng)，社融存量與M2同比之差達(dá)到2014年以來(lái)的最低值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大的下行壓力，資金脫實(shí)向虛，寬信用已經(jīng)不是“寬貨幣”可以解決的問(wèn)題。我們?cè)凇丁巴洝迸c中小盤(pán)：國(guó)證2000》報(bào)告中肯定了在供應(yīng)沖擊環(huán)境下中小企業(yè)會(huì)出現(xiàn)的機(jī)遇，但是階段性的問(wèn)題值得關(guān)注：中證1000相對(duì)于上證50的累計(jì)收益率已經(jīng)達(dá)到2018年以來(lái)最高。其實(shí)上證50已經(jīng)用資產(chǎn)價(jià)格很好指示了社融數(shù)據(jù)的困境：股價(jià)已經(jīng)回到了4月底的水平，在4月的宏觀環(huán)境下，投資者對(duì)結(jié)構(gòu)景氣的擔(dān)憂也是此起彼伏，從而帶來(lái)了中小盤(pán)股票的大幅下挫。其實(shí)，自7月以來(lái)投資者選擇在不同板塊之間快速輪動(dòng)，我們也明顯看到高景氣板塊越來(lái)越跑不贏更加概念性的板塊：例如“鈣鈦礦”、“機(jī)器人”和“元宇宙”，它們逐步崛起替代了6月以來(lái)的汽車(chē)、光伏等領(lǐng)域。中證1000的定價(jià)邏輯呈現(xiàn)了從分子+分母雙驅(qū)動(dòng)→退守到純分母驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域。投資者需要關(guān)注幾個(gè)問(wèn)題：既然寬信用無(wú)法被寬貨幣推動(dòng)，是否意味著繼續(xù)邊際寬貨幣的必要性也在下降？或者相信寬信用可以在政策上得到一定程度反轉(zhuǎn)？或者在仍然寬松的環(huán)境假設(shè)下，也需要退守到無(wú)景氣驗(yàn)證(如元宇宙)或者更為獨(dú)立景氣的板塊(如軍工)。

4 周期的重定價(jià)正在開(kāi)始

當(dāng)下世界的核心矛盾其實(shí)是資源和勞動(dòng)力供給在全球貨幣供應(yīng)量支撐的需求下相對(duì)不足，在這種環(huán)境下政策制定者想要壓制通脹，需要更嚴(yán)格和更長(zhǎng)期的需求抑制。決策者想同時(shí)解決“滯與脹”，反過(guò)來(lái)可能會(huì)強(qiáng)化兩邊。未來(lái)化解這一矛盾的路徑無(wú)非是：長(zhǎng)期收緊貨幣供應(yīng)(有利于短久期資產(chǎn))，貨幣信用體系遭受沖擊(通脹受益)，地緣政治(軍工)以及低資源消耗的需求補(bǔ)償(元宇宙和數(shù)字經(jīng)濟(jì))。根據(jù)基本面演繹的不同路徑，我們推薦：(1)在加息預(yù)期緩和、海外處于“滯脹”環(huán)境之下，國(guó)內(nèi)階段性動(dòng)能趨弱后，交易主線看向與海外“滯脹”共振的領(lǐng)域：有色(鋁、銅、金)，能源(油、動(dòng)力煤)和油運(yùn)。(2)看好與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的資產(chǎn)潛在修復(fù)的可能：房地產(chǎn)、白酒、基建。(3)成長(zhǎng)領(lǐng)域我們推薦通脹之下不同解決路徑下受益的板塊：國(guó)防軍工、元宇宙。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂；通脹超預(yù)期回落。