7月通脹讀數(shù)低于預(yù)期，國內(nèi)外如此，上下游亦然

本月CPI同比2.7%，較前值走高0.2 pct。CPI同比上行趨勢在市場預(yù)期之內(nèi)，上行幅度卻不及預(yù)期，畢竟7月豬肉價格大幅上漲，果蔬價格高位運行。

本月CPI同比之所以漲幅不及預(yù)期，一個重要原因是豬肉價格對CPI同比拉動彈性下降，從2.3%（今年1月），降至1.3%（今年7月）。

本月中國PPI同比4.2%，較前值下滑1.9pct，趨勢上符合預(yù)期。本月PPI環(huán)比創(chuàng)2020年4月以來新低，PPI同比走弱的步子邁的略大。

7月美國總體CPI和和核心CPI均遜于市場預(yù)期。美國7月CPI同比增速8.5%，預(yù)期8.7%；核心CPI同比5.9%，預(yù)期6.1%。

美國通脹和中國PPI均超預(yù)期回落，7月能源價格下行是一個非常重要的解釋因素。

《二季度貨政執(zhí)行報告》花費大量筆墨探討“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”

專欄四強(qiáng)調(diào)，“短期內(nèi)我國結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈”，并指出中國未來結(jié)構(gòu)性通脹的三個壓力來源：疫后需求修復(fù)，豬周期啟動，上游能源價格向下游傳導(dǎo)。

緊接著“警惕結(jié)構(gòu)性通脹”表述之后，央行提到“堅持不搞‘大水漫灌’、不超發(fā)貨幣”。提前籌備貨幣政策，為后續(xù)“可能階段性反彈”的通脹做出充分準(zhǔn)備。

我們看到的事實是，上游大宗及PPI同比趨勢走低，終端CPI漲幅不及預(yù)期。然而央行卻不惜設(shè)立專欄針對性探討“結(jié)構(gòu)性通脹壓力”。如何理解央行對通脹的關(guān)注？

美國央行關(guān)注的是當(dāng)下物價高低，政策取向是不遺余力控通脹

史詩級通脹注定了美聯(lián)儲需要啟用非凡力度的貨幣緊縮，才能壓制通脹?？梢哉f當(dāng)下階段，就業(yè)、經(jīng)濟(jì)等目標(biāo)已經(jīng)讓位于通脹，成為美聯(lián)儲唯一的貨幣政策錨。美聯(lián)儲7月議息會議宣布放棄前瞻指引，轉(zhuǎn)向完全的通脹數(shù)據(jù)依賴，便是極好例證。

7月美國名義通脹回落而核心通脹堅實，或意味著大幅超預(yù)期加息概率降低，但加息持續(xù)時間不能低估。我們判斷未來大宗商品價格下行將帶動名義通脹趨緩，美聯(lián)儲單次超預(yù)期加息（比如75-100BP）概率較低。

中國央行關(guān)注的是未來物價的可能變動，政策立場是“走在市場曲線之前”

我們先看兩組數(shù)據(jù)，判斷央行對單純CPI讀數(shù)的關(guān)注程度。

第一組是豬肉價格對CPI同比的貢獻(xiàn)彈性下降。第二組數(shù)據(jù)是2019年核心CPI和CPI。同樣受豬肉漲價驅(qū)動，2019年核心CPI低迷，CPI單月同比卻甚至逼近6%。

CPI主要由食品價格和核心CPI構(gòu)成。若CPI上行沒有核心通脹參與，單純由豬肉價格驅(qū)動，CPI讀數(shù)不會成為貨幣政策錨。

中國央行到底關(guān)注通脹的什么？未來“物價漲幅可能階段性反彈”。

中國央行并不是對當(dāng)下物價擔(dān)憂，也不是單純對CPI讀數(shù)擔(dān)憂，而是未來的一種可能性。而為提前應(yīng)對這種可能性，預(yù)計貨幣政策取向或有邊際調(diào)整。

未來流動性環(huán)境展望

4月至今，大規(guī)模財政投放疊加居民信貸需求萎縮，銀行間流動性較寬松，隔夜利率降至1%左右的歷史低位。未來財政仍將牽引流動性表現(xiàn)，但大規(guī)模凈投放狀態(tài)將有調(diào)整。若央行對流動性態(tài)度也有所調(diào)整，預(yù)計未來流動性狀態(tài)從極寬走向偏寬。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期；疫情發(fā)展超預(yù)期；海外地緣政治超預(yù)期。