一、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的38-44月周期性特征

1.1、國(guó)內(nèi)A股的38-44月周期特征

國(guó)內(nèi)股票具有典型的周期性特征，周期長(zhǎng)度約38-44個(gè)月。

這與傳統(tǒng)的基欽周期（Kitchin Cycle，39個(gè)月）一致，也與庫(kù)存周期大體一致。

從估值的角度看，周期屬性更為明顯：

1.2、國(guó)內(nèi)利率的38-44月周期特征

10年期國(guó)債收益率也有較強(qiáng)的周期性，周期長(zhǎng)度也大體遵循38-44個(gè)月。

二、貨幣/信貸周期催生經(jīng)濟(jì)周期與權(quán)益周期

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的多項(xiàng)研究表明，貨幣/信貸的周期不僅催生經(jīng)濟(jì)周期，也催生了權(quán)益（估值）周期。并且，國(guó)內(nèi)貨幣/信貸周期與權(quán)益周期底部高度重合。

2.1國(guó)內(nèi)貨幣/信貸38-44月周期特征

國(guó)內(nèi)貨幣/信貸周期性較為明顯，周期長(zhǎng)度亦為38-44個(gè)月。

當(dāng)下是否已是新一輪貨幣/信貸周期的起點(diǎn)，我們將持續(xù)跟蹤?？紤]到2022年4月份的底部具有典型的恐慌性拋售特征，我們傾向于認(rèn)為新一輪貨幣/信貸已經(jīng)開(kāi)啟，新一輪權(quán)益市場(chǎng)的牛熊循環(huán)已經(jīng)開(kāi)始。

2.2、貨幣/信貸周期與權(quán)益周期低點(diǎn)時(shí)間高度一致

我們梳理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)貨幣/信貸周期的低點(diǎn)與權(quán)益周期的低點(diǎn)時(shí)間高度一致，這也驗(yàn)證了“貨幣信貸周期催生泡沫-破滅周期，從而催生權(quán)益周期”的理論。

權(quán)益周期的38-44月周期使得我們高度重視4年滾動(dòng)估值分位數(shù)。

三、傳統(tǒng)的“中位數(shù)-方差”模式不能有效描述估值的高低

主要寬基指數(shù)估值的分布不是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，而是峰值左移，屬于典型的右偏態(tài)分布（亦稱(chēng)“正偏態(tài)分布”）。以萬(wàn)得全A為例：

上證指數(shù)2000年以來(lái)的估值分布也具有明顯的右偏態(tài)特征。

主要寬基指數(shù)估值的右偏態(tài)分布特征使得傳統(tǒng)的“估值中位數(shù)-方差”模式不能較好地描述市場(chǎng)估值的底部和頂部，而估值分位數(shù)可以較好地解決這個(gè)問(wèn)題，我們將歷史/區(qū)間估值的10%/5%估值分位數(shù)作為低估（價(jià)值/深度價(jià)值）的閾值，90%/95%估值分位數(shù)作為高估（瘋狂/泡沫）的閾值。

四、期貨、期權(quán)等衍生品的推出使得泡沫期間的估值越來(lái)越理性

期貨、期權(quán)等衍生品的推出，使得投資者可以有工具表達(dá)做空的觀點(diǎn)，從而使得金融產(chǎn)品的估值更加合理。如比特幣的價(jià)格，經(jīng)過(guò)多年的上漲，泡沫明顯，但由于缺乏做空的工具，看空的投資者只能目睹其價(jià)格不斷創(chuàng)新高，直到2017年12月18日芝加哥商品交易所（CME）推出比特幣期貨，比特幣的（第一輪）瘋狂才暫時(shí)停歇。

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)亦是如此，伴隨股指期貨和股指期權(quán)的上市，寬基指數(shù)即使在泡沫階段也是越來(lái)越理性（對(duì)應(yīng)泡沫階段估值越來(lái)越低）。以滬深300為例，在2015年的大牛市中，其高峰估值較2007年大牛市和2009年大反彈的估值均大幅回落。

五、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)能更好地描述市場(chǎng)的頂部和底部

綜上所述，一方面，寬基指數(shù)估值的右偏態(tài)分布特征使得傳統(tǒng)的估值“中位數(shù)-方差”模式不能較好地描述估值的高低。

另一方面，伴隨期貨、期權(quán)等衍生品的推出，做空的工具不斷增加和完善，市場(chǎng)出現(xiàn)極端估值尤其是極端高估的可能性越來(lái)越小，從而使得傳統(tǒng)的歷史估值分位數(shù)不再能有效提示頂部。而權(quán)益市場(chǎng)的38-44月周期性特征，使得4年估值分位數(shù)能更好地描述估值高低與市場(chǎng)的頂和底。

回溯檢驗(yàn)表明，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)在對(duì)市場(chǎng)的頂部和底部的準(zhǔn)確率（4年滾動(dòng)估值分位數(shù)到達(dá)閾值區(qū)域時(shí)，對(duì)應(yīng)指數(shù)的頂部和底部）和覆蓋率（指數(shù)頂部和底部對(duì)應(yīng)4年滾動(dòng)估值分位數(shù)的閾值區(qū)域）均較好，且優(yōu)于傳統(tǒng)的歷史估值分位數(shù)和10年滾動(dòng)估值分位數(shù)。

5.1、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)能有效識(shí)別萬(wàn)得全A的頂和底

頂部方面，隨著投資者越來(lái)越理性，期貨和期權(quán)等金融衍生品的推出，寬基指數(shù)估值越來(lái)越理性，導(dǎo)致即使是泡沫期估值高點(diǎn)也降低，因此，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)比歷史估值分位數(shù)和10年滾動(dòng)分位數(shù)在識(shí)別頂部方面效果更好。

如上圖所示，在2008年的大牛市中，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)提示了估值泡沫，但歷史分位數(shù)未提示；在2015年大牛市中，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)提示了估值泡沫，但4年滾動(dòng)估值分位數(shù)和10年滾動(dòng)估值分位數(shù)未提示；在2020年7月快速拉升時(shí)提示了估值泡沫。

遺憾的是，萬(wàn)得全A在2021年12月中旬的頂部，三個(gè)寬基指數(shù)均未能提示頂部。

底部方面，4年滾動(dòng)分位數(shù)和10年滾動(dòng)分位數(shù)、歷史估值分位數(shù)在歷史上均能較好識(shí)別底部。但在2018年底2019年初的大底時(shí)，僅4年滾動(dòng)分位數(shù)和歷史滾動(dòng)分位數(shù)提示底部，10年滾動(dòng)分位數(shù)未能有效提示。

下表更能體現(xiàn)出4年滾動(dòng)估值分位數(shù)的優(yōu)勢(shì)：

當(dāng)然，因?yàn)?年滾動(dòng)估值分位數(shù)參考的估值區(qū)間更短，因此在提示頂部區(qū)域時(shí)，存在提前提示瘋狂/泡沫的情況。

5.2、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)能有效識(shí)別上證指數(shù)的頂和底

頂部方面，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)有效識(shí)別出2001年6月、2007年10月、2015年6月和2021年2月的頂部區(qū)域。

底部方面，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)有效識(shí)別出上證指數(shù)的底部區(qū)域（包括2022年4月26日），但是存在有時(shí)提示時(shí)間偏早的情況。

4年滾動(dòng)估值分位數(shù)在提示頂部區(qū)域時(shí)優(yōu)于10年滾動(dòng)和歷史估值分位數(shù)。

5.3、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)能有效識(shí)別深圳成指的頂和底

深圳成指除了一次率先見(jiàn)頂（2021年2月）和一次率先見(jiàn)底（2003年1月）以外，絕大多數(shù)的頂和底均和上證指數(shù)、萬(wàn)得全A同步。這進(jìn)一步說(shuō)明市場(chǎng)的極端估值受情緒影響較大。

主要頂部和底部時(shí)三個(gè)估值分位數(shù)的數(shù)值如下：

5.4、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)能有效識(shí)別滬深300的頂和底

在頂部方面，4年滾動(dòng)分位數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于10年滾動(dòng)分位數(shù)和歷史分位數(shù)。2015年大牛市時(shí)4年滾動(dòng)分位數(shù)有效提示頂部，但10年滾動(dòng)和歷史分位數(shù)均未提示；2021年初的藍(lán)籌股大牛市時(shí)4年滾動(dòng)分位數(shù)和10年滾動(dòng)分位數(shù)有效提示頂部，但歷史分位數(shù)未提示。

在底部方面，2015年之前的底部三個(gè)估值分位數(shù)均能有效提示，但2019年初僅4年滾動(dòng)估值分位數(shù)有效提示底部，10年滾動(dòng)和歷史分位數(shù)均未提示。

滬深300指數(shù)在主要頂部和底部時(shí)三個(gè)估值分位數(shù)的表現(xiàn)如下：

5.5、四年滾動(dòng)估值分位數(shù)在描述大泡沫的頂部有時(shí)偏早

需要說(shuō)明的是，雖然4年滾動(dòng)估值分位數(shù)在提示寬基指數(shù)的頂部和底部區(qū)域的覆蓋率較好（市場(chǎng)大頂/大底時(shí)對(duì)應(yīng)估值分位數(shù)的95%以上/5%以下），但是需要注意的是，在大泡沫時(shí)期，隨著估值的不斷提升，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)存在提示頂部時(shí)間有時(shí)偏早的問(wèn)題。

以上證指數(shù)為例，2015年的大牛市和2021年的牛市期間，雖然4年滾動(dòng)估值分位數(shù)有效提示了頂部區(qū)域，且表現(xiàn)優(yōu)于10年滾動(dòng)估值分位數(shù)和歷史估值分位數(shù)，但兩個(gè)頂部均有提前提示的情況（2021年表現(xiàn)優(yōu)于2015年）。

2014年7月1日-2015年6月30日期間指數(shù)及其三個(gè)口徑（4年滾動(dòng)/10年滾動(dòng)/歷史）估值分位數(shù)如上圖。的確，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)提示了估值達(dá)到高估水平，而且10年滾動(dòng)估值分位數(shù)和歷史估值分位數(shù)最終都未提示頂部區(qū)域（主要是之前上證指數(shù)估值水平實(shí)在太高），但4年滾動(dòng)估值分位數(shù)在2015年3月16日便提示估值到了95%泡沫水平（當(dāng)時(shí)上證指數(shù)3449點(diǎn)），4月2日提示估值到了近4年最高水平你（當(dāng)時(shí)上證指數(shù)3826點(diǎn)），存在大牛市提示較早的情況。

2020年初由于疫情沖擊，春節(jié)后第一個(gè)交易日上證指數(shù)暴跌，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)快速下跌至價(jià)值區(qū)間（估值分位數(shù)10%以?xún)?nèi)），而后因疫情有效控制及對(duì)之后刺激政策的預(yù)期而快速反彈。之后3月份上證指數(shù)因?yàn)橐咔槿虮l(fā)及美股暴跌而再次探底，這次4年滾動(dòng)估值分位數(shù)下探到深度價(jià)值區(qū)間（估值分位數(shù)5%以?xún)?nèi)），之后反轉(zhuǎn)。伴隨2020年國(guó)內(nèi)疫情有效控制而國(guó)外傳播，國(guó)內(nèi)出口快速增長(zhǎng)，風(fēng)景這邊獨(dú)好，上證指數(shù)逐級(jí)走高，并于2021年春節(jié)前到達(dá)短期高點(diǎn)。4年滾動(dòng)估值分位數(shù)在2021年1月7日提示泡沫（估值分位數(shù)95%以上，上證指數(shù)3576點(diǎn)），之后于2月19日接近4年最高估值（99.69%），有效提示頂部。本輪頂部4年滾動(dòng)估值分位數(shù)和10年滾動(dòng)估值分位數(shù)均有效提示頂部，但歷史估值分位數(shù)未提示。

六、初步結(jié)論

國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)和利率市場(chǎng)均存在典型的38-44月周期特征，貨幣/信貸市場(chǎng)也存在典型的38-44月周期特征，且權(quán)益周期低點(diǎn)和貨幣/信貸周期低點(diǎn)高度同步。這驗(yàn)證了“貨幣/信貸周期催生經(jīng)濟(jì)周期，從而產(chǎn)生權(quán)益周期”的理論。

指數(shù)估值的右偏態(tài)分布特征使得傳統(tǒng)的估值“中位數(shù)-方差”方法不能有效提示頂部和底部，而估值分位數(shù)則是更好的度量估值高低的指標(biāo)。

因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)存在典型的38-44月周期特征，因此4年滾動(dòng)估值分位數(shù)能較歷史估值分位數(shù)、10年滾動(dòng)估值分位數(shù)更好地提示權(quán)益指數(shù)的頂部和底部區(qū)域。隨著期貨、期權(quán)等衍生品的推出，投資者越來(lái)越理性，市場(chǎng)越來(lái)越有效，泡沫時(shí)期的估值也會(huì)越來(lái)越合理，因此歷史分位數(shù)和10年分位數(shù)參考意義越來(lái)越弱，而4年滾動(dòng)估值分位數(shù)更具參考意義。

回溯檢驗(yàn)表明，4年滾動(dòng)估值分位數(shù)能有效識(shí)別萬(wàn)得全A、上證指數(shù)、深圳成指、滬深300的頂部和底部，且4年滾動(dòng)估值分位數(shù)較10年滾動(dòng)估值分位數(shù)和歷史估值分位數(shù)更有效。

需要注意的是，由于4年滾動(dòng)估值分位數(shù)參考時(shí)間較短，因此在大牛市的時(shí)候有時(shí)會(huì)出現(xiàn)提示頂部區(qū)域過(guò)早的情況。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

量化指標(biāo)和相關(guān)觀點(diǎn)基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和回溯檢驗(yàn)，存在歷史規(guī)律和指標(biāo)失效的風(fēng)險(xiǎn)。

4年滾動(dòng)估值分位數(shù)的有效性基于權(quán)益周期和貨幣/信貸周期。如果因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)、地緣政治沖突等重大宏觀因素的影響，從而影響各國(guó)央行的貨幣/信貸政策，可能導(dǎo)致周期的變化及扭曲，從而影響4年滾動(dòng)估值分位數(shù)的有效性。