一、全球經(jīng)濟將步入低增長、高震蕩時代

這一輪的疫情和通脹，其持續(xù)時間都可能比想象中更長。長期來看，全球?qū)⒉饺氲驮鲩L、高震蕩的時代。二季度美國GDP繼續(xù)負增長，通脹高位運行，這種情況是比較罕見的。過去美國長期低通脹、低增長，如今卻變?yōu)楦咄?、低增長。與此同時，美國失業(yè)率處在歷史低點，這說明當(dāng)前美國經(jīng)濟并未衰退，甚至呈現(xiàn)偏熱態(tài)勢。

為何全球經(jīng)濟會步入低增長、高震蕩時代？人類歷史無非就是戰(zhàn)爭與和平的交替，戰(zhàn)爭將一切推倒重來，所有社會秩序重新建立，過去的富人變成窮人，使窮人重新獲得新的機會。但1945年二戰(zhàn)結(jié)束以來，全球基本沒有發(fā)生過大規(guī)模的世界戰(zhàn)爭，迄今和平局面已經(jīng)持續(xù)77年。這帶來了三個重大變化。一是人跟自然的關(guān)系發(fā)生了很大變化；二是國與國的經(jīng)濟實力的此消彼漲發(fā)生了戲劇性變化；三是和平的持續(xù)意味著游戲規(guī)則長期延續(xù)且基本不變，其結(jié)果一定是貧富差距越來越大。這三個變化使得經(jīng)濟增長面臨巨大挑戰(zhàn)。

第一，世界人口規(guī)模屢創(chuàng)新高。全球人口從1945年的26億發(fā)展到現(xiàn)在接近80億，這必然導(dǎo)致人與自然的沖突不斷升級。根據(jù)世界自然基金會的數(shù)據(jù)，過去50年有70%的生物被滅絕，約有100萬種生物也面臨滅絕。另一方面，人類壽命也在大幅延長。1949年中國人平均壽命31歲，現(xiàn)在已經(jīng)延長到77歲。人類不僅人口不斷擴張，壽命也越來越長，對其他生物的威脅越來越大，對自然界的占有地域越來越廣，給其他生物的生存和繁衍帶來了嚴重威脅。

病毒就是對人類規(guī)模擴張和壽命延長的報復(fù)。病毒一般以生物體為宿主，人類數(shù)量增多，病毒繁衍速度就會越快。據(jù)說對生物構(gòu)成影響的有35萬多種，但到目前為止，人類總共只攻克了2種病毒：天花和牛瘟。至于新冠病毒能否被人類攻克？估計難度很大。這意味著我們將與病毒長期共處，尤其是傳播速度非?？斓男鹿诓《?。另一方面，病毒本身也在不斷變異，以適應(yīng)與人類的共處。埃博拉病毒殺傷力很大，以至于無法跟人類共處，所以傳播面很窄。從這個角度看，殺傷力小的病毒反而更難對付。

第二，地緣政治沖突加劇。近年來中美摩擦加劇，主要是美國不斷挑起事端，從2018年加征關(guān)稅到如今的臺海問題，為什么美國要持續(xù)給中國制造麻煩？因為美國感覺到中國的崛起會威脅到它的霸主地位。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，過去60年中國GDP的全球份額從3%提升到18%，而美國則從39%下降到24%。表面上看，美國下降的15個百分點，恰好是中國增加的部分，這必然會引發(fā)美國的心理不平衡。此外，俄羅斯作為全球國土面積最大的國家，GDP的全球份額卻相對較小。過去40年，世界G2從美蘇變?yōu)槊乐?，這也會引發(fā)俄羅斯的不平衡。從這個角度看，我們必須習(xí)慣與地緣沖突、局部戰(zhàn)爭等長期共處。

第三，貧富差距不斷擴大。持續(xù)多年的和平意味著游戲規(guī)則沒有發(fā)生根本改變，這必然會導(dǎo)致社會階層的固化，收入差距的擴大，社會矛盾的加劇，從而影響經(jīng)濟增長。消費主體主要是中低收入群體，但他們的收入占比卻在下降；富裕階層雖然有很多錢，但消費傾向不高。這就導(dǎo)致大部分資金都流向金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，最終帶來資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。

目前上述問題依然無解，但資本市場必須要關(guān)注到這些問題。而且這些問題并非是短期的、周期性的，而可能是長期性的。因為周期總會有高點和低點，但人類社會卻從來沒有經(jīng)歷過現(xiàn)在這樣的獨特階段。因此需要換一種方式來認識上述問題，甚至傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論都可能面臨挑戰(zhàn)。

二、今年下半年全球及中國經(jīng)濟形勢分析

上述諸多問題是否會進一步惡化？這也是值得思考的。比如隨著國與國之間發(fā)展的不平衡性越來越強，地緣政治問題該如何解決？再比如通脹能否盡快回落？二戰(zhàn)以來，物價穩(wěn)定的時間要遠遠長于通脹的時間。也就是說，當(dāng)前的通脹持續(xù)局面是我們沒有經(jīng)歷過的。本次通脹本質(zhì)上是公共衛(wèi)生危機、局部戰(zhàn)爭導(dǎo)致的大宗商品供應(yīng)短缺問題。雖然美國需求側(cè)沒有受到多少影響，但供給側(cè)的問題仍待解決。2008年次貸危機是流動性出現(xiàn)問題，主要表現(xiàn)為失業(yè)率大幅上升，企業(yè)和居民部門大量去杠桿；但由于供給端問題不大，因此沒有出現(xiàn)通脹。當(dāng)前美國供給短缺問題將很難在短期內(nèi)得到緩解，因而通脹壓力很大。

圖1：美國近三年勞動力市場及CPI數(shù)據(jù)

中國方面，受居民收入增速放緩的影響，需求側(cè)持續(xù)收縮。這會引發(fā)什么結(jié)果？當(dāng)前我國正處于利率水平相對較低的階段，這跟2008年美國次貸危機泡沫破滅、90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破滅的前提條件并不相同。當(dāng)時美國、日本的經(jīng)濟確實過熱，金融創(chuàng)新活躍、經(jīng)濟也非常繁榮，所以出現(xiàn)了泡沫。而當(dāng)下中國金融創(chuàng)新非常謹慎，利率水平又處在比較低的位置。如果不是為了抵御近期美國等高通脹的外溢影響，我國本來是具備降息空間的。所以當(dāng)前我國面臨的困難與過去很不一樣，這種差異會給資本市場帶來深刻影響。

我認為資本市場就是對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、時局變化和經(jīng)濟長周期的反映。在當(dāng)前情況下，期望大牛市是不現(xiàn)實的，因為很多問題都屬于“灰犀?！笔录！昂谔禊Z”容易解決，但“灰犀?！辈蝗菀捉鉀Q。在結(jié)構(gòu)固化、泡沫剛性的背景下，如果要解決“灰犀?！眴栴}，需付出巨大的代價。

比如美國經(jīng)濟下行，雖然特朗普、拜登都給出了藥方，但誰去抓藥呢？之所以政策設(shè)計在實操層面很難實現(xiàn)，就是因為存在利益重新分配的問題。在階層固化嚴重的社會背景下，很多問題很難解決?，F(xiàn)在美國1%的富豪擁有近40%的資產(chǎn)，貧富差距過大的解決方案一拖再拖，最后只能靠財政舉債和美聯(lián)儲“放水”，這就使得貨幣總量越來越大，資產(chǎn)價格泡沫也越來越大。為什么泡沫這么大，但泡沫始終沒有破滅呢？最近有個德國人寫了一本書，叫《韌性時代》，該書指出了當(dāng)前我們面臨的諸多問題和風(fēng)險。正因為我們充分預(yù)見和估算到了這類風(fēng)險，所以泡沫始終沒有被戳破。泡沫問題遲早要解決，但應(yīng)如何解決？這是當(dāng)前需要思考的問題。

在此背景下，中國沒必要再去追求全年5.5%的增速目標。畢竟今年受到疫情和房地產(chǎn)兩大風(fēng)險的影響。我認為當(dāng)前中國更重要的任務(wù)是防范風(fēng)險。這就需要堅持底線思維，避免金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。因此貨幣政策、財政政策要與國內(nèi)目標相適應(yīng)。所以7月末中央經(jīng)濟工作會議并沒有強調(diào)“強刺激”，而是要“守住底線”。

三、大類資產(chǎn)配置建議

目前來看，市場形勢整體可控，我們應(yīng)該重點把握結(jié)構(gòu)性機會。既然我們已對經(jīng)濟發(fā)展和風(fēng)險有了充分預(yù)期，也必然會有諸多的應(yīng)對預(yù)案。未來穩(wěn)增長的核心還是政府部門加杠桿（雖然今年沒有大幅度加杠桿）。未來潛在增速回落已經(jīng)是必然趨勢。如果經(jīng)濟增長不追求數(shù)量，就必然要追求質(zhì)量。所以A股市場還是會反映出經(jīng)濟政策的變化、以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中所應(yīng)該采取的舉措。

當(dāng)前我們面臨的最重要的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，就是房地產(chǎn)市場的上行長周期已經(jīng)過去，這對經(jīng)濟的影響是巨大而且深遠的。越來越多人認為，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟增長的巨大支撐力量正在逐步減弱。同樣受疫情影響，2020年房地產(chǎn)投資增速是7%，今年上半年是-5.4%。這意味著2020年房地產(chǎn)是經(jīng)濟增長的動力，而現(xiàn)在卻已經(jīng)成為阻力。另一方面，這也意味著我國經(jīng)濟不得不轉(zhuǎn)型。判斷房地產(chǎn)市場是否出現(xiàn)拐點，我們采用的是“年輕人口規(guī)模*城鎮(zhèn)化率”這一指標（圖2、圖3），而不能單純地用城鎮(zhèn)化率做出判斷。因為人口年齡結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。 

圖2：美國、日本城市化率與房地產(chǎn)關(guān)系

圖3：我國人口結(jié)構(gòu)與城鎮(zhèn)化率關(guān)系

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會對資本市場產(chǎn)生很大影響。過去地產(chǎn)、金融類上市公司在整個A股市場的利潤占比超過50%，今年上半年中國金融業(yè)增加值占GDP的比重達到8.8%，大幅超過美國。日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后，金融增加值占GDP的比重不斷下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的銀行，但現(xiàn)在全球市值前十大企業(yè)中沒有一家日本企業(yè)。這種變化反映出全球經(jīng)濟已進入高科技和互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)的時代，這個時代更注重科技進步、更加注重模式創(chuàng)新，更加注重經(jīng)濟增長的質(zhì)量，更多的機會來自與新經(jīng)濟相關(guān)產(chǎn)業(yè)，更注重企業(yè)市場份額的變化和頭部企業(yè)的崛起。無論是大行業(yè)的龍頭，還是小行業(yè)的隱形冠軍，只有持續(xù)保持高成長才是硬道理，才能給投資者帶來更多機會，才能讓市場保持活力。

整體來看，我認為未來股市的總指數(shù)上漲空間有限，但一定存在結(jié)構(gòu)性機會。過去市場上最大的兩大板塊：金融、地產(chǎn)，今后可能都面臨收縮。當(dāng)然收縮中也有結(jié)構(gòu)性機會，比如間接融資規(guī)模收縮，直接融資比重可能會提高?？傮w來說，我們必須要及時轉(zhuǎn)變投資觀念，關(guān)注具有核心競爭力的企業(yè)和自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，關(guān)注能順應(yīng)市場變化、不斷創(chuàng)新的企業(yè)，這將是未來資本市場上最有吸引力的標的。