我們此前一個(gè)月的核心判斷是，8月3日沙特及OPEC+增產(chǎn)將超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格跌回至俄烏沖突之前的水平，即WTI回到90美元以下的震蕩中樞。

在7月25日的報(bào)告《當(dāng)前該如何看待原油價(jià)格和美國(guó)通脹？》中，我們判斷“美方促成增產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，疊加美方與沙特的歷史遺留問(wèn)題影響下拜登訪問(wèn)沙特順利成行，增產(chǎn)協(xié)議達(dá)成概率較大?！?/p>

而實(shí)際上，8月3日晚OPEC+會(huì)議增產(chǎn)10萬(wàn)桶，增產(chǎn)幅度大幅低于我們此前的預(yù)期，但原油價(jià)格卻如期持續(xù)下行，8月5日WTI原油期貨價(jià)格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄烏沖突前水平——可謂失之桑榆，收之東隅。

因此，本文分析OPEC+增產(chǎn)低于我們此前預(yù)期的原因，并重述我們對(duì)原油價(jià)格中期下行，以及后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷。

一、如何理解OPEC+增產(chǎn)及原油價(jià)格下行？

國(guó)際油價(jià)自2020年4月低點(diǎn)以來(lái)持續(xù)復(fù)蘇，2022年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)在供給乏力、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素影響下持續(xù)在高位寬幅震蕩。我們此前判斷油價(jià)已至頂點(diǎn)，沙特、OPEC+等增產(chǎn)將超預(yù)期，主要由于：

1）拜登訪問(wèn)沙特在民主黨內(nèi)是成本較高的行為，7月15 日出訪沙特后，拜登和多位美國(guó)官員均表示對(duì)歐佩克增產(chǎn)持樂(lè)觀態(tài)度；

2）8月2日美國(guó)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)向沙特出售價(jià)值30.5億美元的“愛(ài)國(guó)者”導(dǎo)彈系統(tǒng)，向阿聯(lián)酋出售價(jià)值22.5億美元的“薩德”系統(tǒng)，這是沙特過(guò)去2年一直想要而遲遲未獲得的武器。且OPEC+會(huì)議當(dāng)天，金融時(shí)報(bào)稱沙特對(duì)于增產(chǎn)有很高的熱情。

8月3日OPEC+會(huì)議結(jié)束后油價(jià)拉漲，但隨后連續(xù)下跌，從供需和市場(chǎng)角度來(lái)看，主要由于：

1）需求端，8月3日晚公布的EIA周度數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)原油庫(kù)存增加446.7萬(wàn)桶，汽油隱含需求大幅減少至854.1萬(wàn)桶/日，隱含全球經(jīng)濟(jì)下行，石油產(chǎn)品需求承壓；

2）供給端，科威特宣布9月產(chǎn)量將增加到281.8萬(wàn)桶（增產(chǎn)近8萬(wàn)桶），僅科威特一國(guó)增產(chǎn)量就接近10萬(wàn)桶，市場(chǎng)預(yù)期海灣國(guó)家9月實(shí)際增產(chǎn)量或顯著大于會(huì)議決議；

3）OPEC+實(shí)際小幅增產(chǎn)符合市場(chǎng)此前的一致預(yù)期，利多兌現(xiàn)后市場(chǎng)走出利空邏輯。

從博弈視角來(lái)看，OPEC+會(huì)議增產(chǎn)決議低于預(yù)期或是由于俄羅斯因素。7月15 日出訪沙特后，拜登和多位美國(guó)官員均表示對(duì)歐佩克增產(chǎn)持樂(lè)觀態(tài)度; 7 月 21 日普京與沙特王儲(chǔ)通話，強(qiáng)調(diào) OPEC+產(chǎn)量合作機(jī)制重要性；7 月 29 日俄羅斯副總理諾瓦克與沙特能源部長(zhǎng)會(huì)面后，表示雙方將堅(jiān)定支持 OPEC+共同維護(hù)油市供需穩(wěn)定的目標(biāo)。

由于OPEC+決議必須全體成員國(guó)達(dá)成一致，而通過(guò)提高油價(jià)增加對(duì)西方壓力，是俄羅斯所剩不多的手段之一。

因此美俄利益沖突之下，本次OPEC+小幅增產(chǎn)或又是東西方博弈下的穩(wěn)妥方式——一方面OPEC+公布決議史上最低增產(chǎn)，另一方面油價(jià)下行符合西方利益。

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球高通脹以及進(jìn)入加息周期，全球需求下行的預(yù)期增強(qiáng)；俄烏沖突俄軍轉(zhuǎn)入全面防御，對(duì)能源供應(yīng)中斷的預(yù)期也有所減弱；另外，美伊核談判重啟，若美國(guó)解除制裁，伊朗每日可向全球市場(chǎng)多供應(yīng)至少100萬(wàn)桶石油，利空油價(jià)。

因此，盡管8月3日OPEC+增產(chǎn)不及我們的預(yù)期，對(duì)油價(jià)震蕩中樞回到俄烏沖突前90美元以下的影響不大。

二、如何看油價(jià)下行的投資機(jī)會(huì)

2.1 油價(jià)下行驅(qū)動(dòng)全球通脹下行，關(guān)注美股反彈

原油價(jià)格是美國(guó)6月CPI創(chuàng)下歷史新高的重要影響因素之一。

我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《當(dāng)前該如何看待原油價(jià)格和美國(guó)通脹》中指出“中期選舉過(guò)后，拜登選舉壓力減弱，疊加原油見(jiàn)頂帶動(dòng)PPI下行，加之經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，我們認(rèn)為美國(guó)6月CPI或已見(jiàn)頂，9月后FOMC加息力度或逐步低于市場(chǎng)預(yù)期，美股在三季度有望迎來(lái)中級(jí)反彈?！?/p>

7月28日FOMC鷹派加息75bp符合市場(chǎng)預(yù)期，OPEC+小幅增產(chǎn)但油價(jià)繼續(xù)回調(diào)，如果后續(xù)油價(jià)不超預(yù)期大幅反彈，由于原油價(jià)格下跌傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，下個(gè)月美國(guó)CPI能源分項(xiàng)漲幅相比過(guò)去的5-6月份預(yù)計(jì)會(huì)有比較明顯的下降。

我們?nèi)跃S持前期觀點(diǎn)不變，即看好在通脹壓力緩解和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐趨緩之下的美股三季度反彈。不過(guò)近期美股市場(chǎng)情緒相對(duì)較高，6月中旬以來(lái)10年美債利率大幅回落，市場(chǎng)交易衰退擔(dān)憂下的寬松預(yù)期，提前博弈美債利率下行和成長(zhǎng)股的邏輯，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)已持續(xù)反彈超過(guò)10%，后續(xù)通脹和政策等關(guān)鍵數(shù)據(jù)變化值得密切關(guān)注。

2.2 油價(jià)驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI下行，關(guān)注中下游制造業(yè)利潤(rùn)改善

對(duì)于A股而言，原油、大宗商品價(jià)格回落帶動(dòng)PPI下行，中下游制造業(yè)或迎成本下降和利潤(rùn)率改善。原油作為重要的PPI分項(xiàng)，二者走勢(shì)高度趨同，后續(xù)若原油價(jià)格中樞下降，PPI下行也將更加順暢。

PPI隱藏著上下游價(jià)格傳導(dǎo)的關(guān)系，而原油價(jià)格作為貫穿石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的重要線索，其價(jià)格的變動(dòng)可通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈影響上下游利潤(rùn)的分配。

我們復(fù)盤(pán)了2010年以來(lái)的原油價(jià)格4次明顯趨勢(shì)向下或大幅下跌的節(jié)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在原油價(jià)格下跌或當(dāng)月同比數(shù)據(jù)趨勢(shì)向下時(shí)，盈利能力順著原材料價(jià)格下跌向中下游傳導(dǎo)；股價(jià)表現(xiàn)上，除2011年滯脹期之外，2014年、2017年、2020年的股價(jià)表現(xiàn)則明顯同盈利傳導(dǎo)過(guò)程一樣，由上游周期向中下游制造輪動(dòng)。

因此，關(guān)注原油價(jià)格見(jiàn)頂驅(qū)動(dòng)大宗及CPI-PPI剪刀差收窄帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，包括受益油價(jià)下行的航空、下游化工、中游制造業(yè)。