我們此前一個月的核心判斷是，8月3日沙特及OPEC+增產(chǎn)將超預(yù)期，驅(qū)動原油價格跌回至俄烏沖突之前的水平，即WTI回到90美元以下的震蕩中樞。

在7月25日的報告《當前該如何看待原油價格和美國通脹？》中，我們判斷“美方促成增產(chǎn)意愿強烈，疊加美方與沙特的歷史遺留問題影響下拜登訪問沙特順利成行，增產(chǎn)協(xié)議達成概率較大?！?/p>

而實際上，8月3日晚OPEC+會議增產(chǎn)10萬桶，增產(chǎn)幅度大幅低于我們此前的預(yù)期，但原油價格卻如期持續(xù)下行，8月5日WTI原油期貨價格89.01美元/桶，已回到2022年2月俄烏沖突前水平——可謂失之桑榆，收之東隅。

因此，本文分析OPEC+增產(chǎn)低于我們此前預(yù)期的原因，并重述我們對原油價格中期下行，以及后續(xù)市場走勢的判斷。

一、如何理解OPEC+增產(chǎn)及原油價格下行？

國際油價自2020年4月低點以來持續(xù)復(fù)蘇，2022年以來，國際油價在供給乏力、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲加息等多重因素影響下持續(xù)在高位寬幅震蕩。我們此前判斷油價已至頂點，沙特、OPEC+等增產(chǎn)將超預(yù)期，主要由于：

1）拜登訪問沙特在民主黨內(nèi)是成本較高的行為，7月15 日出訪沙特后，拜登和多位美國官員均表示對歐佩克增產(chǎn)持樂觀態(tài)度；

2）8月2日美國國務(wù)院批準向沙特出售價值30.5億美元的“愛國者”導(dǎo)彈系統(tǒng)，向阿聯(lián)酋出售價值22.5億美元的“薩德”系統(tǒng)，這是沙特過去2年一直想要而遲遲未獲得的武器。且OPEC+會議當天，金融時報稱沙特對于增產(chǎn)有很高的熱情。

8月3日OPEC+會議結(jié)束后油價拉漲，但隨后連續(xù)下跌，從供需和市場角度來看，主要由于：

1）需求端，8月3日晚公布的EIA周度數(shù)據(jù)顯示，美國原油庫存增加446.7萬桶，汽油隱含需求大幅減少至854.1萬桶/日，隱含全球經(jīng)濟下行，石油產(chǎn)品需求承壓；

2）供給端，科威特宣布9月產(chǎn)量將增加到281.8萬桶（增產(chǎn)近8萬桶），僅科威特一國增產(chǎn)量就接近10萬桶，市場預(yù)期海灣國家9月實際增產(chǎn)量或顯著大于會議決議；

3）OPEC+實際小幅增產(chǎn)符合市場此前的一致預(yù)期，利多兌現(xiàn)后市場走出利空邏輯。

從博弈視角來看，OPEC+會議增產(chǎn)決議低于預(yù)期或是由于俄羅斯因素。7月15 日出訪沙特后，拜登和多位美國官員均表示對歐佩克增產(chǎn)持樂觀態(tài)度; 7 月 21 日普京與沙特王儲通話，強調(diào) OPEC+產(chǎn)量合作機制重要性；7 月 29 日俄羅斯副總理諾瓦克與沙特能源部長會面后，表示雙方將堅定支持 OPEC+共同維護油市供需穩(wěn)定的目標。

由于OPEC+決議必須全體成員國達成一致，而通過提高油價增加對西方壓力，是俄羅斯所剩不多的手段之一。

因此美俄利益沖突之下，本次OPEC+小幅增產(chǎn)或又是東西方博弈下的穩(wěn)妥方式——一方面OPEC+公布決議史上最低增產(chǎn)，另一方面油價下行符合西方利益。

中長期來看，隨著全球高通脹以及進入加息周期，全球需求下行的預(yù)期增強；俄烏沖突俄軍轉(zhuǎn)入全面防御，對能源供應(yīng)中斷的預(yù)期也有所減弱；另外，美伊核談判重啟，若美國解除制裁，伊朗每日可向全球市場多供應(yīng)至少100萬桶石油，利空油價。

因此，盡管8月3日OPEC+增產(chǎn)不及我們的預(yù)期，對油價震蕩中樞回到俄烏沖突前90美元以下的影響不大。

二、如何看油價下行的投資機會

2.1 油價下行驅(qū)動全球通脹下行，關(guān)注美股反彈

原油價格是美國6月CPI創(chuàng)下歷史新高的重要影響因素之一。

我們在7月26日報告《當前該如何看待原油價格和美國通脹》中指出“中期選舉過后，拜登選舉壓力減弱，疊加原油見頂帶動PPI下行，加之經(jīng)濟衰退預(yù)期持續(xù)升溫，我們認為美國6月CPI或已見頂，9月后FOMC加息力度或逐步低于市場預(yù)期，美股在三季度有望迎來中級反彈?！?/p>

7月28日FOMC鷹派加息75bp符合市場預(yù)期，OPEC+小幅增產(chǎn)但油價繼續(xù)回調(diào)，如果后續(xù)油價不超預(yù)期大幅反彈，由于原油價格下跌傳導(dǎo)需要一定時間，下個月美國CPI能源分項漲幅相比過去的5-6月份預(yù)計會有比較明顯的下降。

我們?nèi)跃S持前期觀點不變，即看好在通脹壓力緩解和美聯(lián)儲緊縮步伐趨緩之下的美股三季度反彈。不過近期美股市場情緒相對較高，6月中旬以來10年美債利率大幅回落，市場交易衰退擔憂下的寬松預(yù)期，提前博弈美債利率下行和成長股的邏輯，標普500和納斯達克指數(shù)已持續(xù)反彈超過10%，后續(xù)通脹和政策等關(guān)鍵數(shù)據(jù)變化值得密切關(guān)注。

2.2 油價驅(qū)動國內(nèi)PPI下行，關(guān)注中下游制造業(yè)利潤改善

對于A股而言，原油、大宗商品價格回落帶動PPI下行，中下游制造業(yè)或迎成本下降和利潤率改善。原油作為重要的PPI分項，二者走勢高度趨同，后續(xù)若原油價格中樞下降，PPI下行也將更加順暢。

PPI隱藏著上下游價格傳導(dǎo)的關(guān)系，而原油價格作為貫穿石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的重要線索，其價格的變動可通過產(chǎn)業(yè)鏈影響上下游利潤的分配。

我們復(fù)盤了2010年以來的原油價格4次明顯趨勢向下或大幅下跌的節(jié)點，發(fā)現(xiàn)在原油價格下跌或當月同比數(shù)據(jù)趨勢向下時，盈利能力順著原材料價格下跌向中下游傳導(dǎo)；股價表現(xiàn)上，除2011年滯脹期之外，2014年、2017年、2020年的股價表現(xiàn)則明顯同盈利傳導(dǎo)過程一樣，由上游周期向中下游制造輪動。

因此，關(guān)注原油價格見頂驅(qū)動大宗及CPI-PPI剪刀差收窄帶來的投資機會，包括受益油價下行的航空、下游化工、中游制造業(yè)。