一、策略思考之·市場(chǎng)風(fēng)格的“大”“小”之辯

在短暫的全面牛市或全面熊市之外，A股大多數(shù)時(shí)間處于結(jié)構(gòu)性行情之中。大盤(pán)強(qiáng)勢(shì)還是小盤(pán)占優(yōu)是投資者長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。我們?cè)谌ツ晗掳肽曷氏忍岢龀砷L(zhǎng)中期主線向中小盤(pán)延伸，年底的年度策略展望指出“把握時(shí)代主線，看好景氣中小盤(pán)”；今年5月中期策略展望提出逢低布局，重申市場(chǎng)最強(qiáng)方向是景氣中小盤(pán)，近期中小盤(pán)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)印證了我們的判斷。

隨著中小盤(pán)的走強(qiáng)，部分投資者開(kāi)始擔(dān)憂小盤(pán)股的估值是否已經(jīng)過(guò)高，同時(shí)也有投資者開(kāi)始關(guān)注大盤(pán)股被低估帶來(lái)的機(jī)會(huì)。那么，究竟有哪些因素決定了市場(chǎng)的大小市值風(fēng)格變化？當(dāng)前的中小盤(pán)行情能否持續(xù)？希望能以我們尚不成熟的思考給各位投資者一定的啟發(fā)。

2022年以來(lái)中小盤(pán)表現(xiàn)明顯占優(yōu)

當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)中小盤(pán)占優(yōu)。我們從2022年年初、4月26日市場(chǎng)見(jiàn)底進(jìn)入反彈階段、7月市場(chǎng)走弱三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)至今復(fù)盤(pán)當(dāng)前的中小盤(pán)行情，三個(gè)階段中小盤(pán)表現(xiàn)都顯著優(yōu)于大盤(pán)，表現(xiàn)在今年以來(lái)中小盤(pán)跌幅更小，市場(chǎng)開(kāi)始反彈后中小盤(pán)力度更大；尤其是7月以來(lái)中小盤(pán)與大盤(pán)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，市場(chǎng)整體走弱階段中小盤(pán)逆勢(shì)上漲；整體來(lái)看，中小盤(pán)的表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格中小盤(pán)占優(yōu)。

A股大小盤(pán)的周期輪回

從A股大小盤(pán)風(fēng)格演繹的歷史上看，A股大小盤(pán)風(fēng)格變化具有周期性，我們應(yīng)把握風(fēng)格輪動(dòng)的規(guī)律，順勢(shì)而為。

從歷史上看，A股大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)存在周期性，切換周期約為4年。我們分別以中證100和國(guó)證2000作為代表大盤(pán)股和小盤(pán)股的代表，以國(guó)證2000/中證100作為劃分大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱的指標(biāo)，將2012年后的A股行情劃分為三段，2012年12月至2016年12月的小盤(pán)強(qiáng)勢(shì)期、2016年12月至2021年2月的大盤(pán)強(qiáng)勢(shì)期、2021年2月至今的小盤(pán)強(qiáng)勢(shì)期?？梢钥闯?，A股大小盤(pán)輪動(dòng)展現(xiàn)出明顯的周期特征，大小盤(pán)輪動(dòng)周期約為4年。從空間上看，大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（國(guó)證2000/中證100）低于1.0時(shí)進(jìn)入大盤(pán)上漲阻力區(qū)，大盤(pán)股進(jìn)一步上漲難度上升，高于3.0時(shí)進(jìn)入小盤(pán)上漲阻力區(qū)，持有小盤(pán)股的性價(jià)比明顯下降。而在2.0附近為低阻力區(qū)，市場(chǎng)風(fēng)格回歸的需求較弱，市場(chǎng)風(fēng)格往往順著前期方向和階段性規(guī)律繼續(xù)發(fā)展。

從大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（國(guó)證2000/中證100）來(lái)看，當(dāng)前的小盤(pán)股行情已經(jīng)獲得確認(rèn)。從歷史上看國(guó)證2000/中證100這一指標(biāo)1年期均值的方向揭示了A股大小盤(pán)風(fēng)格的大趨勢(shì)。而指標(biāo)向上/向下突破1年期90%分位/10%分位則預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間小盤(pán)/大盤(pán)風(fēng)格將進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)期。從當(dāng)前情況來(lái)看，指標(biāo)1年均值持續(xù)向上，且近期再次向上突破90%分位，意味著當(dāng)前小盤(pán)股行情已經(jīng)獲得確認(rèn)。

從輪動(dòng)周期上看，本輪小盤(pán)行情時(shí)間上走了一年半，空間上走了一半。以大小盤(pán)風(fēng)格切換的4年周期來(lái)看，本輪大小盤(pán)行情從21年2月啟動(dòng)，時(shí)間上走過(guò)了一年半。從空間上看，A股國(guó)證2000/中證100指標(biāo)通常在1.0-3.0間波動(dòng)，靠近上/下兩端則小盤(pán)/大盤(pán)上漲阻力增大，靠近2.0的中樞水平阻力較小。當(dāng)前大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)到2.09，從空間的角度走了一半。后市中小盤(pán)的投資機(jī)會(huì)仍然存在。

回顧歷史，2013年以來(lái)的A股大小風(fēng)格切換中，利好大盤(pán)（小盤(pán)）風(fēng)格的邏輯往往在分階段占據(jù)主導(dǎo)。2012年年底至2016年年底，市場(chǎng)追捧小盤(pán)股的業(yè)績(jī)彈性和股價(jià)彈性，轉(zhuǎn)型升級(jí)邏輯、外延并購(gòu)邏輯讓中小盤(pán)在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下?lián)碛性鲩L(zhǎng)預(yù)期和業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。從2017年年初至2021年年初，外資流入、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、“剩者為王”等邏輯讓大盤(pán)藍(lán)籌估值大幅抬升，市值和成交量向各行業(yè)龍頭集中。除了最核心的業(yè)績(jī)強(qiáng)弱和資金傾向由于經(jīng)濟(jì)周期的影響呈現(xiàn)出短期的持續(xù)性和長(zhǎng)期的周期性外，政策對(duì)于并購(gòu)重組、基金發(fā)行和中小企業(yè)的政策變化也往往對(duì)于市場(chǎng)大小風(fēng)格切換起到推動(dòng)的作用。其結(jié)果是，大小盤(pán)風(fēng)格的趨勢(shì)，往往能夠延續(xù)數(shù)年的時(shí)間才會(huì)反轉(zhuǎn)。

不只是A股，美股同樣存在類似的大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象。美股市場(chǎng)以制度成熟，機(jī)構(gòu)化水平較高著稱，回顧美股40年來(lái)的歷史，同樣存在著大小盤(pán)的風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象，但與A股有所不同之處在于美股輪動(dòng)的周期性不明顯，但足夠證明股票市場(chǎng)上的風(fēng)格從來(lái)不是單一主導(dǎo)或者混亂無(wú)規(guī)律的，而是一段時(shí)間內(nèi)由某種風(fēng)格持續(xù)主導(dǎo)，大小盤(pán)風(fēng)格的輪動(dòng)是確實(shí)存在。大小盤(pán)指數(shù)之間往往能夠維持在一個(gè)合理的比例區(qū)間內(nèi)。

二、策略思考之·大小盤(pán)相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)自哪里

大小風(fēng)格變化的底層邏輯

大小盤(pán)應(yīng)該怎樣抉擇？這是投資的過(guò)程中經(jīng)常遇到的問(wèn)題，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題不同投資者抱有不同的觀點(diǎn)，有的投資者認(rèn)為“龍頭為王”，堅(jiān)持龍頭戰(zhàn)法的策略；有的“以小為美”，相信中小盤(pán)投資的回報(bào)。其具體思路如下：

“龍頭為王”的核心邏輯在于：

1、業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性

2、“剩者為王”——市占率邏輯

3、股價(jià)穩(wěn)定性強(qiáng)

4、龍頭公司市值高，容納資金量大，受外資和大機(jī)構(gòu)青睞龍頭

5、公司研究覆蓋較多，市場(chǎng)關(guān)注比較充分

“以小為美”的核心邏輯在于：

1、業(yè)績(jī)的彈性（增長(zhǎng)潛力、轉(zhuǎn)型升級(jí)彈性）

2、“潛在的十倍股”——滲透率邏輯

3、股價(jià)高彈性（少量資金撬動(dòng)巨大漲幅），能通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)

4、流通盤(pán)小，私募和散戶更偏好中小公司

5、中小盤(pán)公司研究覆蓋不足，市場(chǎng)關(guān)注的相對(duì)變化會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響

兩類投資思路各有擁躉，孰優(yōu)孰劣？為何最終會(huì)形成持續(xù)數(shù)年的大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)？我們從多個(gè)方面樹(shù)立大小盤(pán)風(fēng)格變化的底層邏輯，試圖破解大小輪動(dòng)的核心密碼。

相對(duì)業(yè)績(jī)、股價(jià)彈性、流動(dòng)性與資金面和估值四大邏輯影響大小盤(pán)風(fēng)格。大小風(fēng)格切換的核心是相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱變化，大小盤(pán)業(yè)績(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱，風(fēng)格強(qiáng)弱取決于業(yè)績(jī)的邊際變化而非絕對(duì)景氣；科技周期下，市占率和滲透率交替占優(yōu)影響大小盤(pán)風(fēng)格，當(dāng)前大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來(lái)成長(zhǎng)空間值得期待；股價(jià)彈性差異下，外延式增長(zhǎng)對(duì)于大小盤(pán)的利好不同，并購(gòu)重組政策寬松期間中小盤(pán)表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)2022年并購(gòu)重組觸底回升；流動(dòng)性方面，利率高低與大小盤(pán)表現(xiàn)不直接相關(guān)，評(píng)估市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格的影響，信用利差是更好的指標(biāo)，近期信用利差持續(xù)收窄有利于中小盤(pán)走強(qiáng)；資金面上，外資公募偏好大盤(pán)股，私募和個(gè)人投資者偏好中小盤(pán)股，未來(lái)個(gè)人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來(lái)源，中證1000長(zhǎng)期來(lái)看將吸引資金流入，利好中小盤(pán)走強(qiáng)；大小盤(pán)股的市場(chǎng)關(guān)注存在差異，市場(chǎng)更關(guān)注大公司，大小盤(pán)關(guān)注差與相對(duì)估值變化密切相關(guān)，大小盤(pán)輪動(dòng)下相對(duì)低估值更容易占優(yōu)，中小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)一年半后，估值仍有性價(jià)比，投資中小盤(pán)安全邊際仍然在。

大小風(fēng)格切換的核心是相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱變化

大小盤(pán)業(yè)績(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境彈性不同產(chǎn)生相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱。不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，中小企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)較為劇烈，尤其是中小企業(yè)利潤(rùn)增速對(duì)名義GDP增速的變化敏感程度很高。經(jīng)濟(jì)上行中小企業(yè)增長(zhǎng)快，經(jīng)濟(jì)下行期龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)更穩(wěn)定，不同的業(yè)績(jī)彈性造成了經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的大小盤(pán)企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)強(qiáng)弱，進(jìn)而影響市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格。

風(fēng)格強(qiáng)弱取決于業(yè)績(jī)的邊際變化而非絕對(duì)景氣。企業(yè)盈利是A股股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵之一，但我們認(rèn)為絕對(duì)景氣對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格強(qiáng)弱的影響不大，這是因?yàn)楣镜臉I(yè)績(jī)（預(yù)期）已經(jīng)反映在當(dāng)前的股價(jià)（估值）當(dāng)中。例如2015年大盤(pán)業(yè)績(jī)比小盤(pán)更加穩(wěn)健，但2015年中小盤(pán)一直處于強(qiáng)勢(shì)地位。又如2017年，中小盤(pán)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蜖I(yíng)收增速都比大盤(pán)股更好，但2017年其實(shí)是大盤(pán)藍(lán)籌股走強(qiáng)的起點(diǎn)。因此，在研究了近十年來(lái)A股大小盤(pán)風(fēng)格與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系后，我們認(rèn)為大小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)弱的核心在于業(yè)績(jī)的邊際變化。例如2013年，以中證500為代表的小盤(pán)股業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m然不及以中證100為代表的大盤(pán)股，但其業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾?012年有了大幅提升，營(yíng)收增速甚至略超中證100和滬深300，成為了“中小創(chuàng)”行情的起點(diǎn)。又如2017年以中證100和滬深300為代表的大盤(pán)股，雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蜖I(yíng)收增速都低于中證500和中證1000等小盤(pán)股同期水平，但隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，藍(lán)籌白馬的業(yè)績(jī)相較于2016年有了明顯的提升，而隨著“并購(gòu)重組”遭遇“政策逆風(fēng)”且“商譽(yù)減值”隱憂浮現(xiàn)，中小盤(pán)在2017年業(yè)績(jī)占優(yōu)的背景下，股價(jià)明顯走弱。

科技周期下，市占率和滲透率交替占優(yōu)影響大小盤(pán)風(fēng)格

企業(yè)盈利的結(jié)構(gòu)性行情邏輯不同。大小盤(pán)之間的業(yè)績(jī)分化，除了業(yè)績(jī)彈性不同導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下的整體分化以外，也會(huì)由于其他經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)分化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性行情。這其中“市占率提升”邏輯支持大盤(pán)龍頭占優(yōu)，而“滲透率提升”邏輯支持小盤(pán)股的高成長(zhǎng)性。一個(gè)典型的例子是2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)科技滲透率上升下的“中小創(chuàng)”和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，另一個(gè)例子是2017年“供給側(cè)改革”背景下和2020年“新冠疫情”背景下傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)出清、“剩者為王”的“龍頭股行情”和“茅指數(shù)行情”。那么，什么時(shí)候“滲透率”邏輯占主導(dǎo)，什么時(shí)候“市占率”邏輯占主導(dǎo)呢？我們認(rèn)為，科技周期下新興產(chǎn)業(yè)周期的起落是核心。

科技周期是滲透率和市占率交替占優(yōu)的根本原因。科技的發(fā)展并不是穩(wěn)步向前，而是隨著新技術(shù)的突破和新工藝成本的大幅下降，而一輪輪爆發(fā)，因而存在很強(qiáng)的周期性。在科技周期的上行期，科技創(chuàng)新帶來(lái)新的產(chǎn)品和新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，隨著技術(shù)的逐漸進(jìn)步帶來(lái)成本降低和性能提高，在達(dá)到閾值后新產(chǎn)品的滲透率會(huì)迎來(lái)快速的爆發(fā)，在這個(gè)期間，中小公司有業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)超越傳統(tǒng)龍頭公司的機(jī)會(huì)，同時(shí)股價(jià)大漲誕生“十倍股”，市場(chǎng)整體表現(xiàn)為滲透率占優(yōu)；而在科技周期的低迷階段，原有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟或衰退期，新的技術(shù)仍在醞釀和研究的過(guò)程中，新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)少，市場(chǎng)整體在存量市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，龍頭公司憑借自身優(yōu)勢(shì)地位“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，能夠取得更加穩(wěn)健和強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)，此時(shí)市場(chǎng)整體表現(xiàn)為市占率邏輯占優(yōu)。

2009年是我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的開(kāi)始，2010年蘋(píng)果發(fā)布iPhone4智能手機(jī)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮開(kāi)始醞釀，2013年工信部發(fā)放4G牌照，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始爆發(fā)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及其衍生應(yīng)用社交、購(gòu)物、出行等在極大便利了居民生活的同時(shí)，也促進(jìn)了新的產(chǎn)業(yè)的興起，帶動(dòng)了從2013年開(kāi)始的中小創(chuàng)行情和“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。2017年后隨著4G滲透率進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，科技周期進(jìn)入下行階段，新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)變少，疊加國(guó)家實(shí)行供給側(cè)改革，去除行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能的同時(shí)鼓勵(lì)支持行業(yè)內(nèi)部兼并，充分整合內(nèi)部資源，行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力得到提高，市占率邏輯在此期間占優(yōu)，市場(chǎng)過(guò)渡到大盤(pán)風(fēng)格。

大量產(chǎn)品滲透率接近爆發(fā)閾值，未來(lái)成長(zhǎng)空間值得期待。2021年，光伏、風(fēng)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)、新能源汽車?yán)m(xù)航里程破1000KM并且銷量迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)，以新能源為代表的技術(shù)應(yīng)用出現(xiàn)大的突破標(biāo)志著這新一輪的科技上行周期已經(jīng)開(kāi)啟，滲透率邏輯再次占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，滲透率達(dá)到特定值（一般為3%-15%，不高于20%）產(chǎn)品將步入高速成長(zhǎng)期，目前來(lái)看，當(dāng)前大量產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)接近爆發(fā)閾值，未來(lái)的成長(zhǎng)空間值得期待。滲透率占優(yōu)的邏輯下帶來(lái)的中小盤(pán)潛在投資機(jī)會(huì)值得我們把握。

股價(jià)彈性差異下，外延式增長(zhǎng)對(duì)于大小盤(pán)的利好不同

大小盤(pán)股的股價(jià)彈性差異同樣會(huì)影響大小盤(pán)的投資邏輯。一般來(lái)說(shuō)中小盤(pán)的股價(jià)更具有彈性，原因在于中小盤(pán)本身的市值較小，可容納的資金規(guī)模也較小，少量的資金就可以撬動(dòng)巨大的漲幅，該邏輯在每次的中小盤(pán)占優(yōu)行情中都有充分的演繹；而大盤(pán)股價(jià)相對(duì)彈性更小，在共同下跌的行情中顯示出更強(qiáng)的抗跌能力。另外并購(gòu)重組對(duì)中小盤(pán)的業(yè)績(jī)和股價(jià)都有巨大的影響，并購(gòu)重組的政策寬松也會(huì)使中小盤(pán)的外延式增長(zhǎng)邏輯順暢，助推中小盤(pán)行情。

在2013年到2016年的中小盤(pán)風(fēng)格中，兩輪上漲的大行情中，國(guó)證2000的漲幅遠(yuǎn)高于中證100，中小盤(pán)股價(jià)強(qiáng)彈性的邏輯得到極致地演繹，而在2018年到2019年的下跌行情中，大盤(pán)股股價(jià)彈性相對(duì)較小的屬性得到體現(xiàn)，中證100表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌能力。2022年4月開(kāi)始的反彈行情，也是國(guó)證2000表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)。但是我們同樣應(yīng)該注意到，2019年到2021年中小盤(pán)和大盤(pán)指數(shù)整體都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但中小盤(pán)并未展現(xiàn)出更強(qiáng)的股價(jià)彈性，市場(chǎng)風(fēng)格大盤(pán)占優(yōu)，證明股價(jià)的彈性邏輯不能脫離基本面獨(dú)立存在。

對(duì)于個(gè)股而言，小盤(pán)股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。我們以貴州茅臺(tái)作為大盤(pán)股代表，酒鬼酒作為小盤(pán)股代表，對(duì)比兩支股票在2020年4月至2021年1月期間的股價(jià)表現(xiàn)。在此期間，酒鬼酒股價(jià)累計(jì)上漲最高接近600%，而茅臺(tái)累計(jì)漲幅僅有85%，對(duì)于個(gè)股而言，小盤(pán)股的彈性表現(xiàn)得更加明顯。

并購(gòu)重組帶來(lái)中小企業(yè)外延增長(zhǎng)邏輯，但該邏輯易受到政策周期影響。并購(gòu)重組能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)盈利的外延式增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)對(duì)龍頭公司而言多數(shù)時(shí)候體現(xiàn)得并不顯著，但對(duì)于中小企業(yè)有著重要的意義。并購(gòu)重組活躍期間中小盤(pán)擁有外延增長(zhǎng)的邏輯，相對(duì)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)。但這個(gè)邏輯易受到政策周期的影響，當(dāng)政策發(fā)生收緊這一邏輯就被打破。從2011年開(kāi)始，并購(gòu)重組政策周期經(jīng)歷了三輪階段，2011-2016年9月的寬松階段，2014年新“國(guó)九條”鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組；2016年9月出臺(tái)史上最嚴(yán)重組規(guī)定，嚴(yán)打類借殼式并購(gòu)，并購(gòu)重組政策步入收緊狀態(tài)，直到 2018年推出定價(jià)雙向調(diào)整機(jī)制、小額快速審核機(jī)制、新增快速/豁免審核通道產(chǎn)業(yè)類型、等多項(xiàng)并購(gòu)重組松綁政策，政策進(jìn)入再次放松的階段。

并購(gòu)重組政策寬松期間中小盤(pán)表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)2022年并購(gòu)重組觸底回升。在2011年政策開(kāi)始放寬之后，并購(gòu)重組逐年活躍并在2015年爆發(fā)達(dá)到頂峰，助推2013年開(kāi)始的“中小創(chuàng)”行情；2016年政策開(kāi)始收緊過(guò)程中，并購(gòu)重組從數(shù)量和完成金額角度來(lái)看都出現(xiàn)了逐步的下滑，在此期間大盤(pán)股相對(duì)中小盤(pán)表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)。2019年開(kāi)始，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的并購(gòu)重組政策逐步開(kāi)始放松。從歷史上來(lái)看，政策的變化首先體現(xiàn)在重組事件數(shù)量上，而重組完成金額由于實(shí)施過(guò)程需要時(shí)間，反應(yīng)通常具有滯后性。從2022年已有的重組事件數(shù)量來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年并購(gòu)重組將有觸底回升的可能，將對(duì)中小盤(pán)的風(fēng)格起到推動(dòng)作用。但整體而言，雖然當(dāng)前并購(gòu)重組政策處于放松周期，但繼續(xù)嚴(yán)控并購(gòu)重組“三高”問(wèn)題、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”、惡意炒殼、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。這有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，績(jī)差股雞犬升天難再現(xiàn)，并購(gòu)重組對(duì)于當(dāng)前的中小盤(pán)投資，已經(jīng)不再只是情緒上的催化和估值的提升，更多的是對(duì)中小市值上市公司發(fā)展方向的轉(zhuǎn)型升級(jí)和資產(chǎn)質(zhì)量的長(zhǎng)久提升。

流動(dòng)性和資金面對(duì)大小風(fēng)格起到驅(qū)動(dòng)作用

利率高低與大小盤(pán)表現(xiàn)不直接相關(guān)。經(jīng)常有投資者認(rèn)為，利率比較低的時(shí)候，比較利好中小盤(pán)；利率比較高的時(shí)候，利好大盤(pán)股，這種看法是片面的，實(shí)際上利率的高低與大小盤(pán)的表現(xiàn)并不直接相關(guān)。比如2013年錢(qián)荒期間，利率快速上行，但2013年中小盤(pán)表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，2018年到2020年期間利率下行，市場(chǎng)卻是大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，單純的利率高低不能有效解釋市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格變化。

評(píng)估市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格的影響，信用利差是更好的指標(biāo)。雖然利率高低不直接影響大小盤(pán)的表現(xiàn)，但大小盤(pán)風(fēng)格變化確實(shí)與市場(chǎng)流動(dòng)性存在關(guān)聯(lián)。更好的流動(dòng)性指標(biāo)是能反映市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂和企業(yè)融資可得性的信用利差，信用利差收窄代表了市場(chǎng)整體的流動(dòng)性寬裕，違約風(fēng)險(xiǎn)不高。我們用產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差代表市場(chǎng)上資金的可獲得性，結(jié)果表明2012年信用利差收窄后，從2013年開(kāi)始中小盤(pán)逐步走強(qiáng)，原因在于中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)現(xiàn)金流不足，更加依賴融資維持自身經(jīng)營(yíng)，因此信用利差的收窄利好中小企業(yè)融資，有利于中小市值公司估值提升。而2017年以后，隨著金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的進(jìn)程推進(jìn)，信用利差不斷走闊，其結(jié)果是到2018年大小企業(yè)間融資難易程度差距拉大，大盤(pán)股明顯占優(yōu)。

當(dāng)前央行為了更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將繼續(xù)維持流動(dòng)性寬松的政策取向，728政治局會(huì)議也提到“貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”，市場(chǎng)AA+信用利差近期持續(xù)收窄也印證了市場(chǎng)充分理解了央行的政策取向，短期內(nèi)無(wú)需擔(dān)憂市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅收緊，市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕利好中小盤(pán)的這一邏輯可以持續(xù)。

增量資金類型同樣會(huì)對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格產(chǎn)生影響，一般來(lái)說(shuō)：外資公募偏好大盤(pán)股，私募和個(gè)人投資者偏好中小盤(pán)股。從A股投資者的持倉(cāng)（流通）市值口徑來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本的持倉(cāng)市值規(guī)模最大，其次為個(gè)人投資者。由于產(chǎn)業(yè)資本中存在大量限售股，盡管持有市值最高，但參與市場(chǎng)交易的能力有限。機(jī)構(gòu)由于資金體量限制，偏向大盤(pán)股，個(gè)人投資者則傾向于中小盤(pán)股，14-15年個(gè)人投資者和私募為代表的配資和兩融資金大幅增長(zhǎng)，催生了杠桿牛與小票牛市行情。16年Q4外資開(kāi)始快速流入以及19年公募基金規(guī)模的大幅上升驅(qū)動(dòng)了大盤(pán)龍頭股的行情。2021年Q1外資持流通股比例見(jiàn)頂，公募邊際增量放緩，私募資金加速流入，助推市場(chǎng)風(fēng)格從大盤(pán)切向小盤(pán)。

回顧2014年至2021年間A股各類機(jī)構(gòu)投資者流通市值占比變化與各風(fēng)格指數(shù)的相關(guān)性，外資投資者在A股的流通市值占比提升時(shí)，大盤(pán)指數(shù)與小盤(pán)指數(shù)的比值亦提升，大盤(pán)股呈現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)的趨勢(shì)；而該比例下降時(shí)，小盤(pán)股有相對(duì)占優(yōu)的趨勢(shì)。展望后市，我們認(rèn)為，隨著全球衰退預(yù)期逐步升溫和海外股市動(dòng)蕩，北上資金流入趨勢(shì)或?qū)⒅饾u趨緩，同時(shí)公募基金新發(fā)隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)向震蕩，增量相對(duì)往年仍會(huì)有明顯差距。個(gè)人投資者與私募可能仍將是重要的增量資金來(lái)源，利好中小盤(pán)走強(qiáng)。

中證1000長(zhǎng)期來(lái)看將吸引資金流入。7月22日，中證1000股指期貨推出后，市場(chǎng)對(duì)于中證1000指數(shù)的配置熱情高漲，市場(chǎng)新發(fā)4只ETF基金。同時(shí)已有的ETF基金規(guī)模在期貨推出前凈資產(chǎn)僅為52億，7月22日當(dāng)日迎來(lái)26億凈流入，后續(xù)一周凈流入89億，ETF規(guī)模翻了三倍。雖然八月以來(lái)隨著期貨推出帶來(lái)的投資熱情冷卻，1000ETF資金有一定流出，但對(duì)于擴(kuò)大后的ETF規(guī)模的影響已經(jīng)相對(duì)較小。中證1000ETF、股指期貨和期權(quán)的推出彌補(bǔ)了投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于中小市值股票投資和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的不足，長(zhǎng)期來(lái)看有利于資金流入中證1000ETF和相關(guān)成分股，有望對(duì)未來(lái)中小盤(pán)的行情起到推動(dòng)作用。

市場(chǎng)關(guān)注影響估值，估值為市場(chǎng)風(fēng)格提供安全邊際

大小盤(pán)股的市場(chǎng)關(guān)注存在差異，市場(chǎng)更關(guān)注大公司。我們把研究機(jī)構(gòu)的覆蓋度作為市場(chǎng)關(guān)注程度的衡量指標(biāo)，當(dāng)前A股共有2458家公司有機(jī)構(gòu)研究報(bào)告覆蓋，從平均覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量的角度來(lái)看不同市值間額關(guān)注度存在顯著差異，市值越高的公司覆蓋的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，證明研究機(jī)構(gòu)傾向于研究高市值公司，如果我們以500億市值作為劃分中小盤(pán)和大盤(pán)的標(biāo)準(zhǔn)，可以看到市場(chǎng)關(guān)注度主要聚集在大盤(pán)股上。

大小盤(pán)關(guān)注差與相對(duì)估值變化密切相關(guān)。但市場(chǎng)的關(guān)注不是一成不變的，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注度的重心在大小盤(pán)之間發(fā)生相對(duì)的轉(zhuǎn)移，就可能造成二者相對(duì)估值的變化，影響大小盤(pán)風(fēng)格的相對(duì)強(qiáng)弱。通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)大盤(pán)與小盤(pán)的市場(chǎng)關(guān)注差收窄時(shí)，小盤(pán)的相對(duì)估值上升；當(dāng)關(guān)注差增大時(shí)，大盤(pán)相對(duì)估值表現(xiàn)更強(qiáng)；關(guān)注差的變化幅度也與相對(duì)估值變化幅度相關(guān)。2020年是公募基金規(guī)模大幅增長(zhǎng)的一年，市場(chǎng)對(duì)于大盤(pán)的關(guān)注也在2020年見(jiàn)頂，隨著公募增速趨緩，市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)股熱情逐漸冷卻，關(guān)注開(kāi)始轉(zhuǎn)向小盤(pán)，小盤(pán)相對(duì)估值又開(kāi)始上行。2020年以來(lái)關(guān)注差處于緩慢收窄的狀態(tài)，小盤(pán)股的相對(duì)估值上行不迅速。

大小盤(pán)輪動(dòng)下相對(duì)低估值更容易占優(yōu)。回顧過(guò)去兩次大小盤(pán)風(fēng)格切換的時(shí)間點(diǎn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格切換并不一定發(fā)生在國(guó)證2000或中證100指數(shù)本身的估值最高點(diǎn)或者最低點(diǎn)，但是風(fēng)格切換后的占優(yōu)方估值在當(dāng)時(shí)都處于相對(duì)的低位，而劣勢(shì)方一般估值處于相對(duì)的高位，這就給了我們一個(gè)啟示，在大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)中，大小盤(pán)中相對(duì)低估值的一方會(huì)更容易在市場(chǎng)風(fēng)格中占優(yōu)，而相對(duì)估值過(guò)高則意味著風(fēng)格更加難以持續(xù)。

中小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)一年半后，估值仍有性價(jià)比。由于大小盤(pán)風(fēng)格四年一次輪動(dòng)，因此我們對(duì)比了A股主要指數(shù)估值的近四年分位和近八年分位水平。（由于國(guó)證2000從成立起僅有1400只成份股，直到2018年2月指數(shù)成份才達(dá)到2000個(gè)，相對(duì)于其他指數(shù)而言成份股變動(dòng)過(guò)于巨大，故對(duì)比其估值的歷史分位意義不大，故未將其納入討論中。）從市盈率的角度來(lái)看，中小盤(pán)風(fēng)格在強(qiáng)勢(shì)了一年后，中證500和中證1000為代表的中小盤(pán)估值分位數(shù)依然處于極低位置，遠(yuǎn)低于大盤(pán)指數(shù)估值水平；從市凈率的角度來(lái)看，中小盤(pán)指數(shù)的PB八年分位低于創(chuàng)業(yè)板指和上證50。整體來(lái)看中小盤(pán)的估值性價(jià)比仍然是較好的。另外PE-G估值法結(jié)果也證明中小盤(pán)的當(dāng)前的估值是匹配其未來(lái)的增速的，從估值的角度看，中小盤(pán)風(fēng)格的安全邊際依然存在。

三、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?yōu)槭裁蠢^續(xù)看好景氣中小盤(pán)？

通過(guò)對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格變化底層邏輯的梳理，我們認(rèn)為未來(lái)中小盤(pán)行情內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性變化，繼續(xù)堅(jiān)定看多景氣中小盤(pán)，看好滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長(zhǎng)、注重外延增長(zhǎng)邏輯的質(zhì)量性，在時(shí)代發(fā)展和科技進(jìn)步中充分分享景氣中小盤(pán)增長(zhǎng)的紅利。

不是看好中小盤(pán)整體，而是看好景氣中小盤(pán)

大盤(pán)和中小盤(pán)的相對(duì)業(yè)績(jī)是決定市場(chǎng)風(fēng)格的核心，而業(yè)績(jī)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。由于中小盤(pán)的業(yè)績(jī)彈性較大（易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響），歷史上幾次中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于庫(kù)存周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段時(shí)，中小盤(pán)業(yè)績(jī)相對(duì)大盤(pán)更弱。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期庫(kù)存同比和庫(kù)銷比的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，對(duì)中小企業(yè)盈利帶來(lái)壓力，可能對(duì)中小盤(pán)行情產(chǎn)生影響；因此我們不是籠統(tǒng)看好中小盤(pán)整體（事實(shí)上我們對(duì)于地產(chǎn)鏈、基建鏈等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的中小企業(yè)頗為擔(dān)憂），而是看好能夠受益于新興行業(yè)的快速發(fā)展，業(yè)績(jī)能夠維持高速增長(zhǎng)的景氣中小盤(pán)方向。

市值風(fēng)格內(nèi)部同樣會(huì)存在分化現(xiàn)象，未來(lái)看好景氣中小盤(pán)。2020年8月開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)格仍為大盤(pán)占優(yōu)，但大盤(pán)內(nèi)部的主線從茅指數(shù)轉(zhuǎn)向具有更高成長(zhǎng)性和景氣度更強(qiáng)的寧組合，證明同一種市值風(fēng)格內(nèi)部同樣存在分化。因?yàn)樵诮?jīng)歷了一段時(shí)間的估值上行后，市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)和高景氣度賽道的高估值有更高的認(rèn)可程度，不具備高成長(zhǎng)性的企業(yè)則面臨較強(qiáng)的估值約束。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中小盤(pán)行情時(shí)間上已經(jīng)持續(xù)一年半，不再處于極端低估的背景下，我們更需要注重中小盤(pán)風(fēng)格內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化，未來(lái)更看好景氣中小盤(pán)的表現(xiàn)。

景氣中小盤(pán)我們看好哪些方向

滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長(zhǎng)方向。我們?cè)趫?bào)告的第二部分中闡明了科技上行周期期間滲透率占優(yōu)的邏輯，從長(zhǎng)期來(lái)看，新興成長(zhǎng)方向的創(chuàng)新屬性符合時(shí)代和科技發(fā)展的趨勢(shì)，新產(chǎn)品的成長(zhǎng)空間和發(fā)展?jié)摿薮?，滲透率邏輯占優(yōu)下新興成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和投資潛力值得期待。

外延增長(zhǎng)邏輯需要注重質(zhì)量。隨著并購(gòu)重組政策步入寬松周期，中小盤(pán)的外延增長(zhǎng)邏輯將重新得到演繹。但我們認(rèn)為與2013-2016年不同的是，單純的并購(gòu)重組利好中小盤(pán)邏輯已經(jīng)不再能夠成立，中小盤(pán)的外延增長(zhǎng)需要注重質(zhì)量，并購(gòu)重組中的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)尤須警惕。在當(dāng)前的政策環(huán)境與投資者訴求下，企業(yè)的并購(gòu)重組需要真正改善企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量或謀求在新的領(lǐng)域的發(fā)展，讓并購(gòu)重組為企業(yè)帶來(lái)真正的成長(zhǎng)而非單純的賬面數(shù)字增加。

通過(guò)對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)換底層邏輯的梳理，我們認(rèn)為當(dāng)前的行情與2013年開(kāi)始的上一輪的中小創(chuàng)行情同為中小盤(pán)風(fēng)格，但是也存在一些差別。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷科技發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時(shí)金融市場(chǎng)逐步走向成熟和理性，過(guò)去的炒小炒爛的邏輯已經(jīng)行不通了，中小盤(pán)內(nèi)部只有符合“真成長(zhǎng)”和“真轉(zhuǎn)型”的景氣中小盤(pán)能得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可。展望未來(lái)，我們繼續(xù)堅(jiān)定看多景氣中小盤(pán)，在時(shí)代發(fā)展和科技進(jìn)步中充分分享景氣中小盤(pán)增長(zhǎng)的紅利。