一、前言

棉花價格大跌后近期企穩(wěn)反彈，短期在1萬5的位置震蕩，而19價差在此期間卻經(jīng)歷了幾次大起大落，這既包含了市場對9月合約和1月合約的不同定價，也與不同投資者對棉花漲跌的分歧有關(guān)。

此外，由19價差的歷史走勢可以看出，一般1-9都是正值，尤其在近9月收尾的時候，只有20/21年度是以負(fù)值結(jié)束，且偏離程度不大。但今年的1-9則一直處于負(fù)值區(qū)，前期甚至在-1500元/噸的極低位置。面對歷史極值的價差，自然就會衍生一個問題，即這種價差的偏離有沒有可能被修復(fù)？4月以來，1-9價差確實是出現(xiàn)了回升，而近期更是在低則低于-1000，高則近0的波動中。那么在這種波動中，是正套占優(yōu)還是反套占優(yōu)？哪一種選擇又是最終歸途？本文擬從分析19價差走勢及影響因素入手，進而展望當(dāng)下的棉花市場。

二、19價差及影響因素分析

1、歷史走勢分析

按統(tǒng)計的14/15年度以來的數(shù)據(jù)，1-9價差在0-500之間波動為主，這與棉花期現(xiàn)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展，產(chǎn)業(yè)套保日益成熟，倉單價值計算等是相匹配的。除此以外，有三個年份比較特殊，首先是15/16和16/17兩個年度，價差均到過負(fù)值，但最終都收斂至正值。前者的負(fù)值時間更長，主要緣于當(dāng)時期貨價格更多交易庫存及拋儲壓力，遠低于現(xiàn)貨價格，期限結(jié)構(gòu)處于back狀態(tài)，之后的修復(fù)是價格上漲后，市場逐漸強化看漲預(yù)期，盤面上增加了買盤，并帶動期貨價格轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)。后者的負(fù)值時間不長，交易的主要是當(dāng)年9月之后交割基準(zhǔn)地改變等因素。其次，20/21年度該價差最終是以負(fù)值收尾的（-200多）。這個是緣于搶收預(yù)期帶來了基差走高的預(yù)期，進而提升了9月倉單價值。

圖1：1-9月價差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

2、本年度走勢分析

本年度的1-9價差以超低價約-1500元/噸開局，3月底開始回升，期間偶有波折，最終在5月底達到約-200的位置。之后1-9價差再次走低，于7月初再次回到-1000以下，之后到7月底又經(jīng)歷了上漲、下跌、再漲的過程，處于頻頻波動中。

1-9價差前期維持在低位運行，主要是由于本年度前期，棉花價格處于現(xiàn)實和預(yù)期的博弈狀態(tài)中，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了superback結(jié)構(gòu)造成的。即現(xiàn)貨或近月更多受成本過高的影響表現(xiàn)更強，而遠期價格則更多受價格下跌的預(yù)期影響處于更弱勢狀態(tài)。3月底至4月上半月的價差上行，恰好是月差的superback結(jié)構(gòu)逐漸修復(fù)的時候。期限結(jié)構(gòu)的修復(fù)，主要是近月合約在絕對價格上于高位受到了套保壓制，而遠月則由于宏觀、美棉強勢等因素補漲所致。5月底至7月初的再度下行是棉價在美棉引領(lǐng)下整體開始承壓，但鑒于現(xiàn)貨仍偏強，因此壓力更多又表現(xiàn)于遠月，即期限結(jié)構(gòu)再度轉(zhuǎn)為back所致。但近期需求轉(zhuǎn)弱被確認(rèn)后，價格大跌，現(xiàn)貨庫存端壓力開始體現(xiàn)，市場也預(yù)期期限結(jié)構(gòu)有向contango轉(zhuǎn)變可能，因此價差走低后又再度回升。近期的棉價波動上，表現(xiàn)出上漲和下跌均以近月變動幅度更大的現(xiàn)象，因此價格的漲跌伴生了19價差的漲跌。

圖2：1月合約、9月合約及價差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

圖3：鄭棉期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

三、價差影響因素推演

1、09合約的博弈性

09合約的高成本在絕對價格上已經(jīng)缺失了其影響力。但是也促使棉花期貨價格在一萬三四的位置體現(xiàn)出了支撐，主要是離市場主流預(yù)期的底部12000較近，扛價的思路依然會在09合約上體現(xiàn)。此外，近期的輪入價格維持在近16000價格，輪入數(shù)量基本是每日公布數(shù)量6000噸的30%左右，可見在這個價格上，交貨意愿一般，無形也表現(xiàn)出了現(xiàn)貨的挺價支撐。

但同時，我們看到，一方面9月合約依然面臨現(xiàn)貨壓力，且就盤面而言，虛實盤比例也比較大，目前盤面單邊21萬手持倉代表數(shù)量為約100萬噸棉花量，倉單數(shù)量則有60萬噸。所以實盤壓力需要19價差回到0-500的合理區(qū)間內(nèi)來化解。但另一方面，如果現(xiàn)貨持有方以博弈盤面投機空頭無貨（或無低價貨）為目標(biāo)，并認(rèn)為搶收雖然會淡化，預(yù)期加工初期依然有正基差，那么9月較1月有了更多價格支撐，從而影響19價差有再次走低并最終維持在負(fù)值區(qū)的可能。

綜合而言，或許價差的走向取決于持貨方選擇，而這與絕對價格有關(guān)，比如在一萬三四的位置，現(xiàn)貨挺價意愿更強，19傾向于走低，但是一旦價格上漲至一萬五六，那么會重新面臨一個較低的19價差，則近月壓力重現(xiàn)，19會傾向于重新走高。

2、期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向

國內(nèi)棉花產(chǎn)業(yè)有一個重要特點，其主產(chǎn)區(qū)新疆地區(qū)執(zhí)行棉花目標(biāo)價格補貼，因此農(nóng)民種植收益是有政策保障的。在此基礎(chǔ)之上，樂觀預(yù)期+搶收年份容易導(dǎo)致基差為正，反之，悲觀和搶收預(yù)期不強烈的情況下，加上套保需求較強且套保成熟（期現(xiàn)業(yè)務(wù)的成熟和便利），基差為負(fù)的概率較大。目前棉花價格從稍長時間維度看，由于供需結(jié)構(gòu)偏弱會維持，因此仍處于偏弱周期中，期限結(jié)構(gòu)有望逐漸轉(zhuǎn)向contango（從最近上漲的時候9月漲更多而1月合約難跟隨，可以看出棉價整體依然在承壓，也是在反映這種預(yù)期。因此如果消費沒有好的表現(xiàn)，19價差走低之后會給出好的估值出現(xiàn)修復(fù)性交易。）。從這個角度，19逐漸走高直到正值是更偏合理的。但是有一個前提是新疆本年度搶收預(yù)期完全不存在，否則月差的轉(zhuǎn)向在本年度不會見到?；蛘咭蚶沾驂?，收購期預(yù)計以一個極低值開局，那么也容易導(dǎo)致月差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向。