7月初以來我們提出警惕市場反轉(zhuǎn)后的倒春寒，背后原因是基本面未跟上股價修復。近期市場延續(xù)了7月初以來的調(diào)整態(tài)勢，07/05以來上證綜指最大跌幅為7.9%、滬深300為10.4%、創(chuàng)業(yè)板指為10.6%。那么本輪調(diào)整以來各類投資者是如何應對的？本文將對此進行分析。

1.北上資金明顯流出

本輪調(diào)整以來北上資金凈流出明顯。北上資金是市場自底部反轉(zhuǎn)開啟第一波上漲(2022/04/27-07/05，下同)的主要增量資金來源，也是本輪調(diào)整(2022/07/06-08/05，下同)以來的主要流出資金。從資金流向的規(guī)模和速度看，上漲期間北上資金凈流入規(guī)模達到1009億元，日均凈流入規(guī)模為24.0億元，其中6月流入規(guī)模大幅增長至730億元，6月日均流入規(guī)模為36.5億元；而7月5日調(diào)整至今外資凈流出255億元，其中日均凈流出12.9億元，可見資金流向逆轉(zhuǎn)迅速。

行業(yè)層面，市場高點以來地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)凈流出居前。7月市場高點以來多數(shù)行業(yè)北上資金凈流出，其中地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)北上資金大幅流出，銀行凈流出163億元、家用電器為51億元、建筑材料為34億元、房地產(chǎn)為31億元。而調(diào)整以來高景氣成長、消費行業(yè)的北上資金仍保持凈流入，其中醫(yī)藥生物凈流入為45億元、通信為27億元、電力設備為26億元、計算機為26億元。本輪地產(chǎn)、疫情相關(guān)行業(yè)回調(diào)較大，而從背后原因看，疫情的影響可能只是階段性的，地產(chǎn)才是市場擔憂的主要來源。從北上資金流向也印證了市場對地產(chǎn)的擔憂明顯更大，對于疫情對消費基本面影響的擔憂則較小。

2.杠桿資金明顯流出

杠桿資金在5、6月市場修復時流入，7月調(diào)整時流出。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。除北上資金外，杠桿資金也是A股底部后第一波修復中的主要增量資金。市場在04/27見底，融資余額在04/29達到1.43萬億元的年內(nèi)最低水平，此后融資余額開始明顯回升，07/05時達到1.52萬億元，04/27-07/05期間日均融資凈買入額為11.6億元。從融資交易占比來看，A股的融資交易占比已從04/22時最低的5.2%回升至6月末時最高的8.3%。

隨著市場進入調(diào)整階段，7月杠桿資金的流入也在放緩，7月日均融資凈買入額為8.6億元，較6月的31.1億元明顯下降。8月開始杠桿資金已經(jīng)明顯流出，目前(截至22/08/04)8月日均融資凈買入額為-25億元?？傮w來看，07/06-08/04期間日均融資凈買入額為-0.5億元。從融資交易占比來看，A股融資交易占比從6月末時的高點8.3%下降至目前的6.3%。

行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，7月調(diào)整以來杠桿資金流入新能源，從科技醫(yī)藥流出。從結(jié)構(gòu)上看，底部以來市場第一波修復期間(04/27-07/05)杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)，如有色、電力設備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，流出最多的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料和通信。07/06-08/04市場陷入調(diào)整，期間杠桿資金繼續(xù)增持了電力設備，此外主要流向了機械設備和國防軍工，而流出最多的行業(yè)為電子、計算機和醫(yī)藥生物和非銀金融。

3.公募基金倉位、結(jié)構(gòu)變化不大

7月以來公募基金發(fā)行相較5、6月有所放量，但倉位沒有太大變化。04/27-07/05的市場第一波修復中，公募基金發(fā)行規(guī)模處于較低水平：5、6月偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發(fā)行規(guī)模約為1800億元，今年前4個月的月均發(fā)行規(guī)模也達467億元。公募基金倉位方面，根據(jù)wind的估算，偏股型基金和股票型基金倉位略微下降，偏股型基金倉位從04/27的81.7%微降至07/05的81.1%，股票型基金倉位從87.2%微降至86.4%。

7月初以來市場陷入倒春寒的調(diào)整中，但7月偏股型基金發(fā)行規(guī)模為795億元，明顯高于今年5、6月市場修復時公募基金的發(fā)行量。公募基金發(fā)行放量可能與6月市場上漲有關(guān)。基金倉位方面，7月調(diào)整以來公募基金倉位沒有太大變化。根據(jù)wind的估算，截至22/08/05，偏股型基金倉位為80.8%，股票型基金倉位為86.1%，和07/05時相差不大。

參考基金凈值波動數(shù)據(jù)，目前公募基金的持倉結(jié)構(gòu)變化也不大。我們在7月初和8月初兩個時間點附近分別挑選了兩個指數(shù)漲跌幅較大的臨近交易日，并根據(jù)公募基金凈值波動和滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅繪制散點圖，可以發(fā)現(xiàn)7月初調(diào)整以來基金持倉結(jié)構(gòu)變化不大，略偏向創(chuàng)業(yè)板指。

綜合來看，7月初調(diào)整至今北上資金、杠桿資金明顯流出，而公募基金發(fā)行有所加快，但倉位變化不大。這和4月初至7月初市場修復時的資金表現(xiàn)正相反，當時北上資金、杠桿資金是股市主要的增量資金，而公募基金發(fā)行并未明顯放量。

4.保持耐心，中期樂觀

倒春寒繼續(xù)，短期保持耐心。7月初以來倒春寒式調(diào)整還在延續(xù)，背后核心是市場在經(jīng)歷明顯修復后基本面跟不上。目前倒春寒的調(diào)整走到哪一步了？借鑒歷史，第一波上漲后，倒春寒回調(diào)時回吐前期漲幅的0.5-0.7，平均持續(xù)46天，期間成交量萎縮一半。以上證指數(shù)為例，07/05以來調(diào)整中最大回吐了前期漲幅的0.48，持續(xù)31天，全A成交量最大萎縮39%。從調(diào)整時空來看，這次倒春寒可能未完，以下幾個擾動還要逐步消化。國內(nèi)方面，“停貸”事件仍是擾動。另外，通脹和中報也是后續(xù)關(guān)注點，若7月通脹超預期，屆時關(guān)注貨幣政策基調(diào)是否有邊際變化；若中報數(shù)據(jù)較差，市場也可能繼續(xù)調(diào)整消化。海外方面，7月美國非農(nóng)就業(yè)超預期，美聯(lián)儲加息預期再度升溫，隨著美聯(lián)儲加息效應累積，意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲國家和阿根廷、土耳其、智利等新興市場國家的債務風險可能逐漸暴露。

倒春寒不改市場向上趨勢，中期樂觀。近期我們一直強調(diào)，倒春寒并不會改變市場中期向上的大趨勢。這是因為從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月低點是 3-4 年一次的大底，5個基本面領先指標中3個回升，另外2個逐步企穩(wěn)，確認市場反轉(zhuǎn)。7月28日的政治局會議明確了穩(wěn)增長基調(diào)不變，隨著穩(wěn)增長政策的落地見效，經(jīng)濟最差的時刻已經(jīng)過去，宏微觀基本面正緩慢改善，當前的倒春寒并不會改變4月底以來的反轉(zhuǎn)趨勢，要保持耐心、戰(zhàn)略上樂觀。此外，當前地產(chǎn)的基本面仍是市場的主要擔憂。如果后續(xù)有具體政策措施出臺，實現(xiàn)保交樓，穩(wěn)定市場預期和購房者情緒，同時隨著上文提到的幾個利空逐漸消化，市場還是會回到向上的趨勢中。

5. 行業(yè)上，看好高景氣成長

行業(yè)配置上，仍然看好高景氣成長。隨著近期市場進入調(diào)整階段，高景氣成長有所回調(diào)。今年4月底下旬我們結(jié)合基本面和市場面維度多次強調(diào)看好以新能源為代表的高景氣成長。在上半年高景氣的推動下，4月以來光伏及汽車板塊快速上漲，目前高景氣成長熱度已處在高位，因此借機消化一下估值也較為正常。未來高景氣成長能否進一步上漲仍需等待基本面數(shù)據(jù)的加持。新能源車方面，從上險量數(shù)據(jù)看，7月新能源汽車銷量有所放緩，7月第二周(7/4-7/10)新能源汽車上險量同比增速下滑至88%，但近期已經(jīng)回升，7月第五周(7/25-7/31)上險量同比增速上升至163%，高于6月末時的上險量增速。從整體看，根據(jù)乘聯(lián)會預測，7月新能源汽車銷量為45萬輛，同比增長103%，環(huán)比下滑15%。但7月本就是淡季，整體表現(xiàn)已不平淡，若8月能延續(xù)新能源車逐漸爬坡的銷量熱度，全年新能源車銷量有望達600萬輛以上，將支撐行業(yè)進一步表現(xiàn)。光伏方面，若22年下半年上游硅料產(chǎn)能大量投放、硅料價格回落，國內(nèi)外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那光伏景氣度也將進一步上行，詳見《新能源、汽車的景氣如何？-20220704》。

成長中還可關(guān)注科技板塊。7月28日美國眾議院通過《芯片與科學法案》支持芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展，與此同時美國加大對中國芯片產(chǎn)業(yè)的限制，對芯片設備出口由10納米擴展至14納米。在此背景下國產(chǎn)化替代愈發(fā)緊迫，08/01-08/05期間芯片指數(shù)最大漲幅達3%，市場對科技的關(guān)注度高漲。當前國內(nèi)政策正在不斷加碼支持數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，而數(shù)字基建是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的基礎，“東數(shù)西算”已經(jīng)全面鋪開，5G規(guī)?；瘧谜谔崴?，云計算、數(shù)據(jù)中心等基建投資不斷加碼。我們測算我國數(shù)據(jù)中心領域投資將達5278億元，中國信通院預計22-25年期間云計算市場規(guī)模年復合增速將達36.8%。除了數(shù)字基建之外，數(shù)字經(jīng)濟還有望成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第二增長曲線。7月28日中央政治局會議對于平臺經(jīng)濟要求“實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，可見對于平臺經(jīng)濟的政策態(tài)度越來越積極，未來政策的可預期性和穩(wěn)定性或有所提高。此外，蘋果即將推出的MR頭顯將有望成為智能手機后的下一個大單品，該產(chǎn)品將整合虛擬現(xiàn)實(VR)增強現(xiàn)實(AR)能的混合現(xiàn)實(Mixed Reality)術(shù)，或開啟數(shù)字經(jīng)濟時代的新紀元。

風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。