回顧過去30年的權(quán)益市場波動特征，每當(dāng)中美經(jīng)濟周期運行至拐點期附近時，全球權(quán)益市場的VIX指數(shù)都會顯著放大，這源自投資者對經(jīng)濟運行方向的預(yù)期分歧加大。中美現(xiàn)階段都處于周期的轉(zhuǎn)換時期，美國的政策溢出效應(yīng)使A股的定價始終存在外部環(huán)境的不確定性，分析中美周期的差異和方向相對于以往顯得更加重要。

圖表1：在中美經(jīng)濟周期的頂部和底部區(qū)間，權(quán)益波動加大

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從中國的周期與分值來看，7月中國宏觀經(jīng)濟總體分?jǐn)?shù)為-1.5；貨幣財政周期指數(shù)已超過中性水平；生產(chǎn)修復(fù)速度快于需求修復(fù)速度；庫存周期原始指數(shù)有所下降，但仍處于周期高位；地產(chǎn)周期處于底部區(qū)間；反映宏觀景氣預(yù)期的情緒指數(shù)增速放緩。

圖表2：7月宏觀經(jīng)濟處于復(fù)蘇早期階段，需求端開始修復(fù)

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從國內(nèi)經(jīng)濟所處周期的概率看，利用經(jīng)濟打分原始指數(shù)，結(jié)合MSM模型判斷當(dāng)前周期狀態(tài)，國內(nèi)當(dāng)前處于衰退階段的概率進(jìn)一步下降，3月為99.8%，5月為37%，6月為21%。

圖表3：中國處于衰退區(qū)間的概率進(jìn)一步降低

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從美國的周期與宏觀分值看，美國7月份經(jīng)濟總分值為1，5月和6月分別為1.5和1分，從周期定位看，美國經(jīng)濟已度過周期高點，開始進(jìn)入下行階段，但距離典型的衰退尚遠(yuǎn)。7月美國生產(chǎn)指數(shù)分值為1.5，需求指數(shù)分值為2分，需求端仍然十分強勁。美國通脹周期指數(shù)分值開始出現(xiàn)下降，7月降至1.5（5月為2）。

圖表4：美國經(jīng)濟周期已開始下行，但距離衰退尚遠(yuǎn)

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從中美宏觀經(jīng)濟周期對比的視角看，美國為1分，中國為-1.5分，美國經(jīng)濟狀態(tài)明顯好于中國，但二者的運行趨勢方向相反。在歷史上，中美經(jīng)濟周期同方向的時間居多，背離的情況較少。中美周期之所以背離，原因之一是2000年以后，中國的經(jīng)濟周期一般領(lǐng)先于美國，周期背離的情況往往發(fā)生在雙方周期拐點附近。

圖表5：中美實體經(jīng)濟周期對比：中國領(lǐng)先美國

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

從貨幣財政周期對比看，中美之間展現(xiàn)出幾個特點：一是中美政策寬松的背離是普遍存在的，美國是否收緊與中國是否放寬沒有明確的關(guān)系。中美金融政策放寬與否都主要取決于各自的經(jīng)濟狀態(tài)；二是中國的貨幣財政周期同樣領(lǐng)先于美國，例如2008年、2012年、2020年的寬松周期里均先于美國做出反應(yīng)；三是美國貨幣財政的整體收緊快于美聯(lián)儲的加息政策操作，這是美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)的結(jié)果，體現(xiàn)為近期美國房價增速回落，信用利差的擴大。四是美國本輪疫情后的寬松幅度遠(yuǎn)超2008，中國恰恰相反；五是本輪美國貨幣財政周期已處于近二十年來的底部。

圖表6：中美貨幣財政寬松的對比——美國收緊不構(gòu)成中國放寬的約束

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

資產(chǎn)總體打分情況。7月份，國內(nèi)權(quán)益類打分高于債券打分，小盤好于大盤，成長好于價值；基于美國經(jīng)濟狀態(tài)對大宗商品打分的結(jié)果顯示，黃金分值從5月開始上升至-1，主因是美國實際利率周期收緊的步伐開始放緩，未來黃金得分有望進(jìn)一步上升；原油分值為-0.5，隨著美國周期下行，原油得分會進(jìn)一步下降。

圖表7：7月股票分值高于債券分值，大宗商品分值較低

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

美股?；久媸敲拦刹▌拥臎Q定因素，美股定價中，經(jīng)濟周期觸底，美股才會企穩(wěn)；將經(jīng)濟預(yù)期從經(jīng)濟基本面中分解，得到反映預(yù)期的美國宏觀情緒指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)美股對經(jīng)濟預(yù)期的變化非常敏感。由于周期下行剛剛開啟，現(xiàn)階段美股的反轉(zhuǎn)條件還不成熟。

圖表8：美股與美國實體經(jīng)濟周期同方向、正相關(guān)

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

大宗。美國周期下行導(dǎo)致總需求轉(zhuǎn)向不利，長期確定性下跌，短期波動的確定性提高。國際油價由升轉(zhuǎn)降的拐點往往落后于經(jīng)濟增速的拐點，時滯大約在一年左右；國際油價由降轉(zhuǎn)升的明顯拐點則常常領(lǐng)先于全球經(jīng)濟增速，領(lǐng)先時長往往在一個季度到半年。

圖表9：大宗商品與美國經(jīng)濟周期狀態(tài)

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

A股的周期轉(zhuǎn)向有利環(huán)境，2015年之后，A股的趨勢與經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)度上升。左圖顯示，A股的表現(xiàn)與經(jīng)濟周期高度正相關(guān)，但股市領(lǐng)先做出反應(yīng)；右圖顯示，A股與經(jīng)濟預(yù)期的變化關(guān)聯(lián)性更高，上行拐點更加接近，但下行拐點更加滯后于預(yù)期。

圖表10：A股的表現(xiàn)整體為順周期

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心

以中國周期-美國周期做交叉，A股在中國經(jīng)濟上行時表現(xiàn)更好，在中國經(jīng)濟下行時表現(xiàn)更差；最有利的是中國經(jīng)濟上行，但美國下行；對A股最不利的是中國經(jīng)濟下行，但美國經(jīng)濟上行時期。

圖表11：美國周期對A股的影響

資料來源：WIND、東方證券財富研究中心