30年前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量很小，而中國(guó)的金融體量更小。盡管金融體量很小，但M2的增速卻很快，以至于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)于居民3000多億元總儲(chǔ)蓄會(huì)否成為“籠中虎”而熱議，擔(dān)心籠中虎沖出來(lái)?yè)屬?gòu)商品，導(dǎo)致銀行發(fā)生擠兌和惡性通脹。如今，我國(guó)住戶儲(chǔ)蓄余額已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億元，但上半年消費(fèi)卻是負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，我國(guó)的M2規(guī)模已經(jīng)達(dá)到258萬(wàn)億元，全球第一，今年上半年金融業(yè)增加值占GDP比重高達(dá)8.7%，在全球大國(guó)中高居第一。因此，我國(guó)的金融是名副其實(shí)的大金融，尤其以銀行為大。那么，隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng)的出現(xiàn)，我國(guó)貨幣擴(kuò)張的步伐勢(shì)必會(huì)放緩，未來(lái)大金融的發(fā)展趨勢(shì)如何，結(jié)構(gòu)將發(fā)生如何變化呢？

我國(guó)金融體量大的深層原因

90年代之前，我國(guó)的金融體量非常小，增長(zhǎng)也比較慢。1990年后，隨著外資的大量流入和外貿(mào)出口的大幅增加，央行通過(guò)外匯結(jié)算制度的方式，通過(guò)外匯占款的方式大量投放基礎(chǔ)貨幣，我國(guó)貨幣規(guī)模開始大幅擴(kuò)張。之后在農(nóng)業(yè)大國(guó)向制造業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重化工業(yè)化過(guò)程也需求大量信貸，銀行貸款大幅增加。2000年以后的房地產(chǎn)崛起，在土地資產(chǎn)化的過(guò)程中，更進(jìn)一步做大了金融體量。

如今，我國(guó)的房產(chǎn)總市值的規(guī)模已經(jīng)非常巨大，按《華爾街日?qǐng)?bào)》2020年初的估算，其規(guī)模超過(guò)美國(guó)、歐盟和日本之和，達(dá)到65萬(wàn)億美元，大約是我國(guó)GDP的4倍左右。這就容易解釋我國(guó)的M2規(guī)模接近美國(guó)加歐盟之和。

中美歐日各類資產(chǎn)規(guī)模比較（萬(wàn)億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華爾街日?qǐng)?bào)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式與西方國(guó)家有一個(gè)顯著的不同，就是GDP中投資（即資本形成）的貢獻(xiàn)過(guò)大，大約是全球平均水平的兩倍左右，即平均貢獻(xiàn)在40%左右，而消費(fèi)的貢獻(xiàn)又偏低。投資更需要融資，這就導(dǎo)致了我國(guó)金融業(yè)的體量巨大，且仍在不斷擴(kuò)張，迄今M2的增速仍維持在10%以上，而上半年GDP增速只有2.5%。

中國(guó)的最終消費(fèi)占GDP比重偏低

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

2015-16年，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資額占GDP比重達(dá)到80%，是日本1991年房地產(chǎn)泡沫破滅前的兩倍多。不過(guò)，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資還是基建投資，2017年以后均出現(xiàn)了回落，說(shuō)明靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能已在減弱。

中國(guó)基建投資和固定資產(chǎn)投資占GDP比重（%）

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

除了以銀行為融資主體的間接融資規(guī)模全球第一之外，我國(guó)這些年來(lái)的直接融資規(guī)模也很大。以近年來(lái)證券市場(chǎng)的股權(quán)融資為例，從2017年至2021年，首次公開發(fā)行股票（IPO）和再融資金額合計(jì)5.2萬(wàn)億元，其中2021年就達(dá)1.5萬(wàn)億元，為全球第一。這說(shuō)明雖然我國(guó)的直接融資占比遠(yuǎn)不及美國(guó)，但股權(quán)融資的規(guī)模卻已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，這與注冊(cè)制的推進(jìn)有關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市門檻大幅降低，有利于直接融資規(guī)模的做大。

房地產(chǎn)上行周期或結(jié)束：將顯著影響金融業(yè)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

今年上半年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)非常差，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-5.4%，從過(guò)去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Τ蔀樨?fù)貢獻(xiàn)。伴隨著商品房銷售額的大幅下降，土地購(gòu)置面積和新開工面積等都出現(xiàn)大幅下降，上半年居民新增房貸的規(guī)模也接近于零。

商品房銷售與居民房貸額雙雙回落

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

房地產(chǎn)投資增速、新開工面積和商品房銷售額均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，究竟是暫時(shí)的還是反映著長(zhǎng)期趨勢(shì)？我們從年輕人（20-49歲）比例和城鎮(zhèn)化率水平這兩大指標(biāo)的變化看，均出現(xiàn)了回落，如2021年城鎮(zhèn)化率水平只提高0.82個(gè)百分點(diǎn)，增速明顯放緩，同時(shí)年輕人占總?cè)丝诒壤缭谑昵熬鸵呀?jīng)下降。也就是說(shuō)，支持房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)不支持房?jī)r(jià)上漲了，至于其他支撐因素則另當(dāng)別論。

從去年四季度以來(lái)，有關(guān)房地產(chǎn)的放寬政策在不斷推出，但效果并不明顯，或許說(shuō)明政策只能改變斜率卻不能改變趨勢(shì)。好在國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)走勢(shì)總體比較平穩(wěn)，說(shuō)明政策雖然不能改變趨勢(shì)，但至少能起到“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)和穩(wěn)預(yù)期”的作用。

由于房地產(chǎn)作為準(zhǔn)金融資產(chǎn)，占銀行總資產(chǎn)的比重大約為30%，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行的貸款余額比重也在30%左右，許多銀行理財(cái)產(chǎn)品或信托產(chǎn)品，都與房地產(chǎn)掛鉤。隨著房地產(chǎn)的收縮，將對(duì)金融行業(yè)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來(lái)顯著影響。

從日本的案例看，1990年日本房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行占了其中的六家，而另兩家也是日本的公司。僅僅過(guò)了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經(jīng)沒(méi)有了日本銀行股。又到了2010年，即中國(guó)重化工業(yè)化和房地產(chǎn)的鼎盛時(shí)期，中國(guó)的工商銀行和建設(shè)銀行進(jìn)入全球前十大市值公司。

來(lái)源：彭博

無(wú)論從美國(guó)或日本信貸數(shù)據(jù)看，其增量都與房地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。說(shuō)明間接融資的比重與房地產(chǎn)周期的相關(guān)性比較大。在房地產(chǎn)以及重資產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展的時(shí)期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押物具有天然的優(yōu)勢(shì)。

相應(yīng)地，在新興科技行業(yè)發(fā)展前期普遍具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和輕資產(chǎn)的特征，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權(quán)融資。因此，2021年全球市值前十大公司中，美國(guó)獨(dú)占其中的八家，無(wú)一例外都是高科技和互聯(lián)網(wǎng)公司，此外，臺(tái)積電也跨入前十。

日本信貸占GDP比重與建筑投資

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

我國(guó)銀行的估值水平從10多年前開始回落，股價(jià)從平均3倍左右的PB（每股凈資產(chǎn)）回落到如今80%的銀行股不足1倍PB，其背后的基本面是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2010年后開始持續(xù)回落，銀行凈資產(chǎn)收益率也大幅回落，從2010年平均的20%以上，下降至2021年的10%左右。

截至2021年末，銀行業(yè)總資產(chǎn)344.7萬(wàn)億元。盡管近年來(lái)銀行業(yè)的總資產(chǎn)還在顯著上升，但從趨勢(shì)看，增速還是在回落的。如前所述，銀行總資產(chǎn)中30%以上是房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)收縮，則銀行總資產(chǎn)也可能出現(xiàn)縮水。

包含表外理財(cái)資產(chǎn)的銀行業(yè)總資產(chǎn)

來(lái)源：中國(guó)人民銀行協(xié)會(huì)，WIND，中泰證券研究所

因此，我們不妨可以推測(cè)，隨著房地產(chǎn)步入下行周期，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重過(guò)高的局面也將改變，例如，近年來(lái)美國(guó)金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我國(guó)能夠降至7%左右，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡慕Y(jié)構(gòu)就非常明顯了。

如果我國(guó)金融業(yè)以銀行為主的間接金融的占比下降，那么，直接融資的占比就應(yīng)該升。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，轉(zhuǎn)型才剛剛開始。從證券化率來(lái)看，我國(guó)A股總市值/名義GDP的比值遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。故我國(guó)直接融資（尤其是權(quán)益市場(chǎng)）提升空間很大。

中國(guó)上市公司市值占GDP比例仍較低

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

近兩年雖然我國(guó)IPO數(shù)量和總額都創(chuàng)歷史新高，但A股市場(chǎng)資金面壓力卻并不大，僅公募基金帶來(lái)的增量資金就大于A股的總?cè)谫Y額（含再融資）。隨著未來(lái)社保和養(yǎng)老金的入市規(guī)模擴(kuò)大，以及資本市場(chǎng)開放度的提升，外資投資A股的比例還將有較大空間，那么直接融資的比重將繼續(xù)提高，非銀金融業(yè)的發(fā)展空間也會(huì)比較大。

中國(guó)金融業(yè)：除了做大，更要做強(qiáng)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量全球第二，與此相對(duì)應(yīng)的是，在最新的全球500強(qiáng)企業(yè)中，中國(guó)以143家企業(yè)入榜而排名全球第一。同樣，在世界500強(qiáng)企業(yè)中，美國(guó)有31家金融公司上榜，中國(guó)則有36家。不過(guò)，這類排名實(shí)際上是按銷售收入來(lái)的，實(shí)際上反映的是“500大”而不是“500強(qiáng)”。

例如，2021年美國(guó)的前5大上市銀行的平均ROE為33.1%，而中國(guó)前五大上市銀行的ROE只有12.1%。

中美上市銀行前五的ROE比較

來(lái)源：彭博，Wind，中泰證券研究所

同樣，中美之間的上市證券及期貨公司的ROE也存在巨大差異。過(guò)去20年中，美國(guó)前5大上市證券及經(jīng)紀(jì)公司的平均ROE都維持在30%以上的水平，其中高盛2021年的ROE為23%。而中國(guó)前五大上市證券公司的平均ROE水平不高，通常年份只有10%左右，其中2021年平均ROE為11.5%

中美上市證券公司的前五ROE比較

來(lái)源：彭博，Wind，中泰證券研究所

我國(guó)當(dāng)前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩(wěn)定在36%左右；美股市場(chǎng)共有93家投行及經(jīng)紀(jì)公司上市，前5大市值集中度穩(wěn)定在50%左右。我國(guó)證券行業(yè)商業(yè)模式同質(zhì)化嚴(yán)重，頭部公司綜合實(shí)力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分布左側(cè)長(zhǎng)尾現(xiàn)象明顯。

2021年中國(guó)證券及期貨上市公司ROE分布

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

美國(guó)投行及經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業(yè)務(wù)線齊全；中小型投行則向?qū)I(yè)化和特色化經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展，形成了有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的精品化或區(qū)域性投行。

相比我國(guó)高度開放和高度競(jìng)爭(zhēng)的制造業(yè)，我國(guó)金融業(yè)無(wú)論是開放度還是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力都存在明顯差距。因?yàn)槲覈?guó)制造業(yè)對(duì)外開放的歷史較早，進(jìn)入壁壘較低，即便如此，我國(guó)仍不能被稱為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，盡管體量已經(jīng)是美國(guó)加上歐盟之和；在全球產(chǎn)業(yè)鏈中，我國(guó)制造業(yè)主要分布于中低端。

反觀我國(guó)的金融業(yè)，大而不強(qiáng)問(wèn)題相比制造業(yè)更為突出。首先，我國(guó)金融業(yè)的牌照管理頗為嚴(yán)格，監(jiān)管要求高，因此，大部分金融機(jī)構(gòu)都為國(guó)有控股，尤其是大型金融機(jī)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)代，銀行、券商和保險(xiǎn)等即便都是同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)，都能在不斷做大的蛋糕下獲得可觀收益。

其次，在全球金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)下，我國(guó)還是實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管。分業(yè)經(jīng)營(yíng)是一把雙刃劍，一方面有利于防控風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則不利于金融企業(yè)發(fā)揮綜合優(yōu)勢(shì)，提升業(yè)績(jī)。例如美國(guó)投行的杠桿率水平可以達(dá)到20-30倍，而我國(guó)券商中目前最高杠桿率也就是5倍左右。這就是為何我國(guó)金融的機(jī)構(gòu)的ROE水平普遍不高的原因。

第三，外資占比相對(duì)較低，盡管這些年來(lái)金融開放度在不斷提高，但由于開放時(shí)間較晚，國(guó)內(nèi)的金融細(xì)分領(lǐng)域的巨無(wú)霸都已經(jīng)形成的情況下，外資金融機(jī)構(gòu)跑馬圈地的難度顯然增加了。但反過(guò)來(lái)講，由于與跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)深度不足，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的全球化視野和創(chuàng)新能力也存在不足。迄今為止，國(guó)內(nèi)大部分金融機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源都來(lái)自境內(nèi)，來(lái)自境外的收入占比普遍較低。因此，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)中迄今還沒(méi)有出現(xiàn)一家全球知名的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)，盡管有些金融機(jī)構(gòu)一度進(jìn)入市值全球前十的行列。

隨著房地產(chǎn)步入下行周期，我國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化，即從以房地產(chǎn)為主資產(chǎn)配置逐步轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)為主。目前居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)占比應(yīng)該超過(guò)60%以上，但金融資產(chǎn)的占比很低，盡管我國(guó)住戶的銀行儲(chǔ)蓄余額已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億元，僅今年上半年就增加10萬(wàn)多億元。

房地產(chǎn)預(yù)期改變將影響居民財(cái)富配置方向

來(lái)源：中泰證券研究所李倩云供圖

目前，資管新規(guī)下理財(cái)產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，能滿足保守型投資者需求的產(chǎn)品明顯不足，銀行普遍存在“資產(chǎn)荒”，這為國(guó)內(nèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的崛起提供了巨大契機(jī)。截至2021年末，公募基金管理的基金總規(guī)模超過(guò)25萬(wàn)億元，而私募基金管理的基金總規(guī)模達(dá)到19.76萬(wàn)億元，比2020年增加3.79萬(wàn)億元。私募基金的高度市場(chǎng)化屬性決定了其規(guī)模未來(lái)還將突飛猛進(jìn)。

綜上所述，由于長(zhǎng)達(dá)20多年的房地產(chǎn)上行周期可能終結(jié)，這將給金融業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)也促使金融機(jī)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，給居民的財(cái)富管理帶來(lái)巨大需求，從而又助推金融業(yè)的發(fā)展壯大，切換盈利模式。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)大而不強(qiáng)或內(nèi)強(qiáng)外弱的特征非常明顯，經(jīng)營(yíng)模式趨同和局部壟斷的現(xiàn)象突出。未來(lái)，一定會(huì)有高度市場(chǎng)化、智能化、富有創(chuàng)新活力的金融機(jī)構(gòu)會(huì)脫穎而出；一定會(huì)出現(xiàn)一批國(guó)際知名的本土跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)。