近期，嗶哩嗶哩和阿里巴巴相繼宣布將其申請在港交所的二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市地位，預(yù)計分別于2022年10月和年底完成生效。在今年6月，以二次上市回歸香港的再鼎醫(yī)藥已率先轉(zhuǎn)換為主要上市，成為2022年上市制度改革后第一家完成二次向主要上市地位轉(zhuǎn)換的中概股公司。另一方面，上周美國證監(jiān)會SEC將包括阿里巴巴在內(nèi)的4家公司納入存在潛在退市風(fēng)險的預(yù)識別名單，使得上榜名單已達159家。那么，后續(xù)中概股的回歸路徑和方式如何，轉(zhuǎn)成主要上市又會有何影響。

中概股回歸現(xiàn)狀：二次上市 vs. 雙重主要上市有何不同？

目前，中概股回歸港股市場主要有二次上市（Secondary listing）和雙重主要上市（Dual primary listing）兩種途徑。自2018年上市制度改革以來，累計已有26家公司通過二次上市或雙重主要上市回歸港股市場，其中17家為二次上市（如阿里、京東、百度，公司名稱后以字母“S”標(biāo)記，再鼎醫(yī)藥已轉(zhuǎn)換為雙重主要），9家為主要上市（如理想汽車、小鵬汽車、貝殼等，與正常IPO公司無異）。

圖表：2018年上市制度改革以來，已有26支美國中概股通過二次上市和雙重主要上市回歸港股

資料來源：彭博資訊，Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截止至2022年8月1日；估值基于彭博一致預(yù)期

對比來看，二次上市和雙重主要上市最主要差異在于港交所對公司上市地位的認(rèn)定不同。二次上市本質(zhì)上是海外上市主體在港股的“投影”，以名字后面的“S”作標(biāo)記；相反，主要上市則與普遍IPO無異，因此無需特別標(biāo)記，只因同時也在美國上市，所以被稱為雙重主要上市。上市地位的認(rèn)定不同又帶來了一系列的其他差異，例如，1）上市門檻和時間不同、上市后監(jiān)管不同：二次上市由于只是海外上市主體的“投影”，因此門檻和上市時間更低更短，監(jiān)管要求也更少（具體上市條件要求可以參見圖表中的梳理）；相反主要上市則要滿足普通IPO要求；2）海外上市主體的影響：如果海外上市主體地位出現(xiàn)變化，那么作為“投影”的二次上市也就沒有意義；相反主要上市不受其影響；3）能否納入滬港通：二次上市由于不是主體上市地位，所以目前還不能納入；而主要上市只要符合相應(yīng)條件即可；4）與海外股份可否兌換：兩者均可以，這一點沒有差異。

圖表：中概股回歸路徑解析

資料來源：港交所，中金公司研究部 

圖表：已在海外上市的大中華發(fā)行人赴港上市路線圖

注：大中華發(fā)行人指業(yè)務(wù)以大中華為重心的合資格發(fā)行人；獲豁免的大中華發(fā)行人指符合以下條件的大中華發(fā)行人：(a) 2017年12月15日或之前在合資格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合資格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之時由法團身份的不同投票權(quán)受益人控制

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表：香港雙重主要上市 vs. 二次上市對比

資料來源：港交所，中金公司研究部

那為什么又會有二次上市這種形式呢？主要是由于在2018年上市制度改革初期，一些公司如同股不同權(quán)等不能以主要上市方式在港交所主板上市，所以作為過渡的二次上市這種創(chuàng)新方式便被推出以滿足一些公司上市或回歸的需求。但隨著上市制度的不斷優(yōu)化，如依據(jù)2022年初生效的最新的上市制度，二次上市和主要上市的界限已經(jīng)愈發(fā)模糊，此前不允許主要上市的公司條件也被放寬、同時二次上市也可以申請轉(zhuǎn)換為主要上市，當(dāng)然這中間依然存在一些門檻要求。

前景展望：外部壓力或促使更多公司回歸、且更多采用主要上市方式；現(xiàn)有二次上市也大概率申請轉(zhuǎn)換

基于上述對兩種不同回歸方式的討論，結(jié)合當(dāng)前中美監(jiān)管合作的不確定性（上周有報道稱中美監(jiān)管合作談判依然面臨不確定性 ），我們預(yù)計未來符合條件的中概股，會有更多公司赴港上市，而且為了規(guī)避外部上市地位不確定性的風(fēng)險，主要上市方式可能成為主流；而現(xiàn)有的二次上市公司也可能會考慮申請轉(zhuǎn)為主要上市。在這一過程中，港交所也在不斷的優(yōu)化上市制度，為上述公司的順利回歸提供便利。

目前，小鵬汽車、理想汽車、貝殼等多家中概股已經(jīng)通過雙重主要上市。同時，再鼎醫(yī)藥、嗶哩嗶哩和阿里巴巴等公司也已經(jīng)申請或完成轉(zhuǎn)換上市地位?；诙紊鲜械拈T檻要求，我們測算目前符合條件回歸港股的公司有27家，而滿足雙重主要上市條件的公司可能更多，基本可以覆蓋主要頭部中概股公司。 

圖表：27家美國中概股或基本符合港股二次上市規(guī)則

資料來源：彭博資訊，Wind，中金公司研究部

注：藍色部分為按2021年6月至2022年7月每月末平均市值計算符合二次上市標(biāo)準(zhǔn)的公司；數(shù)據(jù)截止至2022年7月29日；估值基于彭博一致預(yù)期

轉(zhuǎn)換時間上，不同公司可能存在差異。從目前已有案例看，二次上市公司轉(zhuǎn)換為主要上市所需時間大約在6個月左右，后續(xù)是否有進一步加快的空間值得關(guān)注。

圖表：二次上市地位變更與保留的三種情形

資料來源：港交所，中金公司研究部

轉(zhuǎn)成主要上市的意義：擺脫外部上市地位變化的影響；港股本身交易和可兌換性都不受影響；可以納入滬港通

中概股公司通過主要上市回歸或者轉(zhuǎn)換成主要上市的好處主要有以下幾個方面：

1)可以擺脫外部上市地位潛在變化的影響。主要上市將被港交所認(rèn)定為普遍正式的上市主體，因此與海外上市主體地位的變化沒有依附關(guān)系，可以擺脫未來潛在海外上市地位變化的影響。

2)可以納入滬港通、進而增加流動性。符合現(xiàn)有滬港通條件的公司，轉(zhuǎn)為主要上市地位后，即可納入滬港通投資范圍，例如現(xiàn)有的小鵬汽車、理想汽車均在滬港通可投資范圍內(nèi)。對于現(xiàn)有的16家二次上市公司而言，我們測算如果轉(zhuǎn)換為主要上市被納入港股通后，理論上可能帶來約476億港元的潛在資金流入（比照滬港通可投資范圍內(nèi)的可比公司南下持股比例測算）。

3)港股本身的交易和可兌換性不受影響。轉(zhuǎn)為主要上市并不會影響在港股交易主體與美股的可兌換性與流動性。甚至，在預(yù)期外部風(fēng)險和納入滬港股可能帶來的資金流入下，不排除會有更多的海外股份轉(zhuǎn)到港股交易。

此外，中概股回歸的規(guī)程中，還會遇到介紹上市這種形式。所謂介紹上市，指的是企業(yè)不發(fā)行新股，既可以是二次上市（如蔚來）、也可以是主要上市（如貝殼）。介紹上市的好處是，不涉及融資，也無IPO詢價定價過程，上市節(jié)奏更快。這在市場較為疲弱的環(huán)境下，可以減少因為流動性供給增加的擾動，企業(yè)也可以等到市場環(huán)境更好的時候再增發(fā)股份融資。