市場主要驅動因子變化與行情回顧

加息至中性利率水平，貨幣政策階段性利空兌現(xiàn)。美聯(lián)儲貨幣政策從滯后于曲線階段到前置加息階段，目前目標政策利率已加息至2.5%的中性水平，完成從寬松、促進性金融環(huán)境到中性環(huán)境的轉換，階段性貨幣政策目標完成。相較于此前落后于曲線，經(jīng)濟仍呈韌性、通脹持續(xù)走高的局面，當前經(jīng)濟已進一步確認衰退信號，大宗商品價格已有明顯回落，市場對衰退、通脹見頂?shù)念A期一致性更高。對貨幣政策的預期也從快速、大幅加息且預期混亂的狀態(tài)轉化為更高確定性的一致性預期。

圖1：長短端債券收益率均向下

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

圖2：目標政策利率已加至中性水平

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

實際GDP環(huán)比增速呈現(xiàn)技術性衰退信號，衰退現(xiàn)實初步兌現(xiàn)。周四公布實際GDP季度環(huán)比錄得連續(xù)負值，兩個季度環(huán)比負值一般被定義為“技術性衰退”，是驗證經(jīng)濟進一步走弱的綜合性指標，市場也對此做出反應，美債與貴金屬價格大幅走高，進一步交易經(jīng)濟衰退和通脹見頂。貨幣政策階段性目標完成，經(jīng)濟基本面弱化速度快于實際通脹變化速度使得市場對未來貨幣政策預期更為樂觀，對降息的預期更為提前。

圖3：實際GDP環(huán)比增速持續(xù)錄得負值

數(shù)據(jù)來源：BEA、五礦期貨研究中心

對衰退的多角度思考

從實際GDP構成來看，二季度環(huán)比負增長更多體現(xiàn)的是局部的結構性變化，距離全面衰退仍有一定距離。從各分項構成來看，我們最為關注的是個人消費支出與私人投資總額，這兩項合計占比超過GDP總額的80%。從兩項指標二季度最新數(shù)據(jù)來看，個人消費支出環(huán)比仍呈正增長，對GDP增長貢獻為正，預示著未來美國的經(jīng)濟弱化速度可能較慢，“衰退”并不會短時間迅速發(fā)生；而私人投資總額中，庫存投資下降是GDP環(huán)比負增長的主要貢獻，其中主要是零售貿(mào)易（日用百貨商店與汽車經(jīng)銷商）的環(huán)比走弱，正對應美國經(jīng)濟從商品消費向服務消費的轉換，且也有供應鏈緩解的影響；結合產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟衰退的預期和已經(jīng)提高的融資成本，私人投資總額未來可能將進一步下降。結合個人消費支出、私人投資總額與其他主要變量的最新讀數(shù)與主要影響因子變化，我們判斷衰退趨勢正一步步兌現(xiàn)，但目前仍處于相對早期階段，而未來的衰退速度和深度也可能比當前市場預期更為樂觀。

圖4：實際GDP增長各分項貢獻

數(shù)據(jù)來源：BEA、五礦期貨研究中心

10Y-3M利差尚未倒掛，下行驅動也階段性弱化。美聯(lián)儲官方將10Y-3M利差視為經(jīng)濟衰退的先行指標，從利差走勢來看，此前短端利率受到大幅度快節(jié)奏的加息推動而快速上行，而長端利率則部分由于經(jīng)濟衰退預期而相對弱勢，長短利差迅速收窄，但尚在0軸以上；從利差的主要驅動貨幣政策和經(jīng)濟增長來看，貨幣政策節(jié)奏進入下一階段，相比此前對短端利率的影響有大幅弱化；經(jīng)濟增長方面，從高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長有小幅反彈，對于長端利率的下行驅動也相對有限，因此從利差指標來看距離更嚴格意義上的衰退也仍有距離。

圖5：10Y-3M利差走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

圖6：就業(yè)率仍在低位，職位空缺率仍在高位

數(shù)據(jù)來源：WIND、五礦期貨研究中心

就業(yè)市場仍然較強勁，未來需根據(jù)數(shù)據(jù)進一步調整對經(jīng)濟弱化速度和深度的判斷和預期。美聯(lián)儲貨幣政策希望通過壓需求而實現(xiàn)壓通脹的目標，而對于需求是否下降的核心關注又在于勞動力市場的供需平衡。從當前的數(shù)據(jù)現(xiàn)實來看，勞動力市場尚未出現(xiàn)明顯變化，距離美聯(lián)儲目標中的供需平衡也有較大距離；勞動力市場與GDP經(jīng)濟數(shù)據(jù)等呈現(xiàn)出了不同的基本面現(xiàn)狀，由于就業(yè)是判斷衰退的重要指標，同時也是美聯(lián)儲貨幣政策目標之一，因此我們認為就業(yè)市場指標在當下更具重要性，與前文對經(jīng)濟仍處于衰退初步兌現(xiàn)階段，但距離更嚴格意義的衰退仍有距離的判斷一致。

未來情形推演與相應貴金屬行情判斷

通脹超預期上行與經(jīng)濟超預期下行的風險相比，后者發(fā)生的可能性更大，貨幣政策將轉向經(jīng)濟與通脹的平衡且可能更為關注前者。過去一段時間市場的主要核心邏輯為經(jīng)濟走弱背景與高通脹壓力下不得不緊縮的貨幣政策，政策目標是實現(xiàn)通脹下行，面對的是經(jīng)濟進一步弱化甚至衰退的風險，因此美聯(lián)儲需要在經(jīng)濟還比較有韌性期間前置加息，以盡可能降低經(jīng)濟硬著陸的風險且增加后續(xù)貨幣政策調整的靈活性。當前階段來看，美聯(lián)儲已加息至中性利率水平，通脹見頂確定性逐步增高且經(jīng)濟弱化速度快于通脹變化速度，美聯(lián)儲面臨的衰退壓力提升，相比此前錨定高通脹的政策取向，當前貨幣政策更傾向于實現(xiàn)經(jīng)濟與通脹的平衡。當前時點來看，通脹超預期上行與經(jīng)濟超預期下行的風險相比，后者發(fā)生的可能性更大，因此后續(xù)貨幣政策變動的核心關鍵可能更取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是就業(yè)市場數(shù)據(jù)的變化。

未來可能情形：

（1）經(jīng)濟維持下行，通脹繼續(xù)上行或回落后再度回升：①如果經(jīng)濟變化速度快于通脹變化速度，那么美聯(lián)儲可能顧慮于加重未來經(jīng)濟衰退程度而偏鴿，對應實際利率的下降，利多貴金屬；②如果經(jīng)濟變化速度慢于通脹變化速度，那么美聯(lián)儲緊縮壓力加大，貨幣政策預期將在當前基礎上偏鷹，對應實際利率的上升，利空貴金屬；

（2）經(jīng)濟維持下行，通脹見頂后下行：③如果經(jīng)濟變化速度快于通脹變化速度，則實際利率下行，且市場降息預期將進一步提前，利多貴金屬；④如果經(jīng)濟變化速度慢于通脹變化速度，實際利率上行后維持震蕩，貨幣政策預期基本不變，關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷貨幣政策轉向時點，貴金屬回落后維持震蕩走勢。

未來的實際路徑需要更多數(shù)據(jù)的驗證，且可能存在超預期的風險事件；當下基本面信息下，我們認為情形④發(fā)生的概率更大。