一、相對(duì)估值中性略偏低

瀝青相對(duì)估值中性略偏低：BU9月基差由貼水修復(fù)至平水附近，基差估值仍然偏低；現(xiàn)貨及盤(pán)面利潤(rùn)均為低位；焦化利潤(rùn)高位及汽柴油裂解低位均對(duì)瀝青裂解構(gòu)成支撐；BU與FU、LU、PG的比價(jià)整體處于中性水平；周期模型中樞為下行趨勢(shì)，周期價(jià)值指標(biāo)由超跌修復(fù)至合理。

近期瀝青盤(pán)面價(jià)格以跟隨原油波動(dòng)為主，在3700至4500的高位區(qū)間寬幅震蕩，截至7月29日，BU9月為4249元/噸（周+292，月-359），BU12月為4060元/噸（周+383，月-386）。瀝青現(xiàn)貨供需相對(duì)平穩(wěn)，在供應(yīng)低位+現(xiàn)貨偏緊的現(xiàn)實(shí)支撐下，現(xiàn)貨波動(dòng)明顯小于期貨，截至7月29日，山東現(xiàn)貨為4220元/噸（周+80，月-180），華東現(xiàn)貨為4450元/噸（周+50，月-300）。

圖1：瀝青期現(xiàn)貨價(jià)格

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結(jié)構(gòu)方面，近期基差變動(dòng)主要由盤(pán)面價(jià)格變動(dòng)主導(dǎo)，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)持穩(wěn)。BU9月基差由貼水200左右收斂至平水附近，BU12月基差仍有接近200的貼水幅度。在基差貼水的背景下，倉(cāng)單持續(xù)注銷(xiāo)，目前廠(chǎng)庫(kù)和倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)單均降至低位水平。

隨著近月基差收斂，月差同步反套，BU9-12月差由此前的300+回落至200之內(nèi)。該月差仍處于歷史高位水平，但考慮到供應(yīng)緊張短期或難以緩解，以及庫(kù)存、倉(cāng)單均處于極低位水平，我們?nèi)圆唤ㄗh參與月差反套頭寸，宜逢低參與9-12正套。

圖2：瀝青基差

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圖3：瀝青倉(cāng)單

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圖4：瀝青月差

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利潤(rùn)方面，現(xiàn)貨利潤(rùn)及盤(pán)面利潤(rùn)均處于中低位水平，瀝青需求始終平淡，難以帶動(dòng)利潤(rùn)走闊，而低供應(yīng)的現(xiàn)實(shí)延續(xù)，為瀝青利潤(rùn)提供底部支撐，瀝青利潤(rùn)修復(fù)需等待8月中下旬開(kāi)啟的旺季需求逐步兌現(xiàn)。

圖5：瀝青現(xiàn)貨利潤(rùn)

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圖6：瀝青盤(pán)面利潤(rùn)

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品種間比較：1、即便近期焦化利潤(rùn)持續(xù)走弱，但焦化利潤(rùn)仍?xún)?yōu)于瀝青利潤(rùn)，焦化開(kāi)工率也處于高位水平。2、瀝青-柴油價(jià)差持續(xù)回升，近期回升主要因成品油需求偏弱，導(dǎo)致汽柴油裂解走弱，對(duì)瀝青裂解形成支撐。3、盤(pán)面比價(jià)方面，BU與FU、LU、PG的比價(jià)整體處于中性水平。

圖7：瀝青利潤(rùn)vs焦化利潤(rùn)

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圖8：瀝青利潤(rùn)vs汽柴油利潤(rùn)

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圖9：BU、FU、LU、PG比價(jià)

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周期模型中樞為下行趨勢(shì)，庫(kù)存周期位于下跌中繼，而產(chǎn)能周期位于上行中繼。周期價(jià)值指標(biāo)由超跌修復(fù)至合理。

圖10：周期模型&周期價(jià)值指標(biāo)

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二、“供需雙弱”有望過(guò)渡為“供需雙強(qiáng)”，8月預(yù)計(jì)維持去庫(kù)格局

瀝青“供應(yīng)低位+現(xiàn)貨偏緊”的現(xiàn)實(shí)延續(xù)，即便地?zé)捁?yīng)持續(xù)回升，但主營(yíng)供給低位且短期難有大幅增產(chǎn)瀝青的意愿，而剛需相對(duì)平穩(wěn)，帶動(dòng)瀝青庫(kù)存持續(xù)去化。近期總庫(kù)存延續(xù)去庫(kù)，但近期去庫(kù)有所放緩，整體庫(kù)存處于低位水平。

圖11：瀝青庫(kù)存

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供應(yīng)端，隨著近期原油價(jià)格高位回落，部分煉廠(chǎng)的綜合加工利潤(rùn)小幅回暖，地?zé)挸p壓開(kāi)工率及瀝青裝置開(kāi)工率逐步回升。目前，瀝青周度產(chǎn)量恢復(fù)至歷史均值附近，地?zé)挸p壓開(kāi)工率恢復(fù)至高位水平，但進(jìn)一步提高開(kāi)工率的空間或有限。

主營(yíng)煉廠(chǎng)的開(kāi)工率仍處低位，當(dāng)前主營(yíng)汽柴油庫(kù)存壓力仍大，在庫(kù)存有效去化前，或難以大幅提高開(kāi)工。主營(yíng)瀝青裝置的利潤(rùn)同樣不佳，導(dǎo)致瀝青排產(chǎn)持續(xù)低位，該局面短期或難有改善。

另外，此前的原油大跌給予煉廠(chǎng)一定的汽柴油利潤(rùn)空間，但汽油需求始終平淡，而柴油需求旺季尚未到來(lái)，汽柴油價(jià)格近期持續(xù)回落，汽柴油利潤(rùn)再度被壓縮，不利于煉廠(chǎng)進(jìn)一步提高負(fù)荷。

圖12：煉廠(chǎng)開(kāi)工率

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圖13：瀝青周度產(chǎn)量及裝置開(kāi)工率

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圖14：瀝青月度產(chǎn)量及排產(chǎn)

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需求端，剛需整體清淡：南方正值梅雨季且北方雨水偏多，限制了道路施工，而高價(jià)及資金問(wèn)題限制了市政項(xiàng)目施工。終端對(duì)于高價(jià)存在一定的抵觸心理，但并未達(dá)到負(fù)反饋的程度。相比當(dāng)前供給偏低的矛盾，需求因素暫不構(gòu)成瀝青的主要矛盾。

市場(chǎng)對(duì)梅雨季結(jié)束后的剛需啟動(dòng)保持樂(lè)觀(guān)：一方面，去年下半年至今的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較多，有望于三季度形成實(shí)物量，另一方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期國(guó)內(nèi)將在基建端有所發(fā)力，道路瀝青需求有望得到提振。關(guān)注后續(xù)的資金到位情況以及瀝青需求兌現(xiàn)的情況。

圖15：新增地方專(zhuān)項(xiàng)債及收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量

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三、原油：宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)與供需偏強(qiáng)相對(duì)立，短期或維持高位寬幅震蕩

近期宏觀(guān)因素主導(dǎo)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)，本周美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75bp，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體反彈，但中期宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍在，主要為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以打壓通脹以及歐洲的衰退預(yù)期，大宗商品或持續(xù)承壓。而原油自身供需偏強(qiáng)，現(xiàn)貨偏緊局面延續(xù)，中東現(xiàn)貨貼水維持高位，Brent和WTI維持深度Back結(jié)構(gòu)，且美國(guó)原油庫(kù)存仍處于極低位水平。

圖16：原油期貨價(jià)格及遠(yuǎn)期曲線(xiàn)

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圖17：美元指數(shù)與WTI油價(jià)

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中期供給偏緊格局延續(xù)：（1）即便沙特承諾提高原油產(chǎn)能，但OPEC短期增產(chǎn)幅度或有限，關(guān)注8月3日OPEC+會(huì)議。（2）俄油產(chǎn)量回升，但貿(mào)易流重塑仍需時(shí)間，且年底G7或?qū)Χ碛统隹谙迌r(jià)，需要關(guān)注俄羅斯是否采取反制措施。（3）由于美國(guó)主營(yíng)煉廠(chǎng)專(zhuān)注于提高股東回報(bào)和能源轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致油氣資本投入不足，使得美國(guó)原油產(chǎn)量始終處于相對(duì)低位運(yùn)行（1200萬(wàn)桶/日附近）。

圖18：主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

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海外需求走弱的擔(dān)憂(yōu)仍在：海外汽油需求數(shù)據(jù)走弱引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于成品油需求的擔(dān)憂(yōu)，關(guān)注未來(lái)幾周的汽油需求數(shù)據(jù)是否持續(xù)走壞（本周美國(guó)汽油數(shù)據(jù)走強(qiáng)），以及海外柴油需求是否出現(xiàn)逆季節(jié)性走弱（暫未發(fā)生）。同時(shí)關(guān)注歐洲冬季燃料的潛在供需矛盾，當(dāng)前歐美天然氣及燃料庫(kù)存均處低位，且俄羅斯近期關(guān)停部分對(duì)歐洲的供氣，重點(diǎn)關(guān)注冬季前的歐洲燃料備庫(kù)情況。

圖19：美國(guó)、歐洲、新加坡的汽柴油裂解價(jià)差

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圖20：歐洲天然氣及柴油庫(kù)存

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原油總體觀(guān)點(diǎn)：中期宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍在，與原油供需偏緊的現(xiàn)實(shí)對(duì)立，在盤(pán)面低流動(dòng)性的背景下，油價(jià)或維持寬幅震蕩。短期行情偏博弈：宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放時(shí)，應(yīng)更加注重供需偏緊的現(xiàn)實(shí)；而宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)緩和后，應(yīng)再度警惕下一輪宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)。

四、結(jié)論

近期瀝青盤(pán)面價(jià)格以跟隨原油波動(dòng)為主，自身供需面相對(duì)持穩(wěn)。相對(duì)估值中性略偏低，中期由“供需雙弱”逐步過(guò)渡為“供需雙強(qiáng)”，預(yù)計(jì)8月維持去庫(kù)格局，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注主營(yíng)開(kāi)工的變化。繼續(xù)推薦將BU作為能源板塊的多配，推薦逢低做多瀝青裂解。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、煉廠(chǎng)綜合利潤(rùn)回暖后大幅增產(chǎn)瀝青：一旦汽柴油裂解大幅回升，給予煉廠(chǎng)可觀(guān)的加工利潤(rùn)，煉廠(chǎng)或?qū)⑻岣唛_(kāi)工率，瀝青產(chǎn)量有望明顯回升，屆時(shí)瀝青裂解將顯著承壓。

2、瀝青旺季需求不及預(yù)期：如果防疫成本增加導(dǎo)致基建投入不及預(yù)期或投入到道路領(lǐng)域的資金不足，則瀝青旺季需求回升的預(yù)期將部分被證偽，瀝青裂解修復(fù)的邏輯弱化。

3、突發(fā)事件導(dǎo)致原油短期大幅沖高：近期宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制商品估值，但原油自身維持供需偏緊的現(xiàn)實(shí)，且原油及柴油庫(kù)存處于極低位水平，導(dǎo)致價(jià)格彈性較大。一旦出現(xiàn)突發(fā)事件，如對(duì)俄制裁升級(jí)、歐洲能源危機(jī)爆發(fā)、區(qū)域供給中斷等，或?qū)е略蛢r(jià)格短期大幅沖高，疊加當(dāng)下瀝青剛需尚未正式啟動(dòng)，瀝青裂解將面臨短期下行風(fēng)險(xiǎn)。