1、宏觀波動(dòng)率回升的路徑越發(fā)明朗

我們?cè)?月29日點(diǎn)評(píng)《為中國宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備》中提到“未來需要關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的回升，原有市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)即將被打破”。這一路徑正在清晰：7月以來，宏觀波動(dòng)正在放大，市場(chǎng)逐步進(jìn)入調(diào)整，投資者交易結(jié)構(gòu)正逐步松動(dòng)。然而，部分投資者仍然在押注中國經(jīng)濟(jì)的低波動(dòng)，抱團(tuán)于和經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)(并不免疫)的高增長部門。

2、“低波動(dòng)”的理想與現(xiàn)實(shí)

主流投資者押注經(jīng)濟(jì)預(yù)期低波動(dòng)的基礎(chǔ)正是政策主線意圖：“壓低宏觀波動(dòng)率”。然而，政策意圖低波動(dòng)——宏觀經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)——市場(chǎng)認(rèn)知經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)之間并不畫上等號(hào)。類似于2021年碳中和以來，政策本身意圖是在傳統(tǒng)能源穩(wěn)定時(shí)加快新能源發(fā)展同時(shí)減少碳排放，但是中間由于經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)運(yùn)行的規(guī)律，出現(xiàn)了限電限產(chǎn)和能源、原材料價(jià)格快速上漲等現(xiàn)象，而市場(chǎng)定價(jià)也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。政治局會(huì)議在“求穩(wěn)”的定調(diào)下，政策并未超預(yù)期；另外，我們?cè)诎肽瓴呗浴侗┯牦@雷》提到：房地產(chǎn)作為資本品，像預(yù)期中的低波動(dòng)難度較大，對(duì)于地方財(cái)政壓力將有所體現(xiàn)，而現(xiàn)在求穩(wěn)本身又依賴于地方政府。最新一期PMI再次回落至榮枯線以下，疫情后的爬坡修復(fù)靠近尾聲，疫情前的問題將重回投資者的視野。

3、歐洲能源危機(jī)的過度定價(jià)正在回?cái)[

前期投資者認(rèn)為的衰退交易中，歐洲能源危機(jī)是主線。對(duì)于海外而言，(1)6月8日美國自由港爆炸以來，在歐洲能源危機(jī)的擔(dān)憂下，市場(chǎng)定價(jià)“需求走弱，但歐洲更弱”的場(chǎng)景：美元指數(shù)走強(qiáng)、工業(yè)金屬走弱、甚至北上交易型資金加速買入解決能源問題的光伏板塊，光伏成為了中歐能源套利的最佳工具。值得注意的是，盡管工業(yè)金屬需求受到?jīng)_擊，其實(shí)也是超調(diào)的，同時(shí)供給在下行中得到了抑制而不是增加。這對(duì)于未來周期股的盈利提升埋下伏筆；(2)自拜登訪問沙特以來，市場(chǎng)開始同時(shí)發(fā)生了變化：美元指數(shù)逐步走弱、工業(yè)金屬筑底反彈。相應(yīng)地，國內(nèi)北上交易型資金也開始放緩甚至賣出光伏板塊(此前配置盤已經(jīng)開始賣出)，發(fā)電設(shè)備板塊開始頂部回落進(jìn)入震蕩。各類資產(chǎn)的一致走向背后暗含了市場(chǎng)開始定價(jià)發(fā)達(dá)國家“保供”的努力。同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期(前期本身就是復(fù)蘇遇到了能源短缺)，正開始修正工業(yè)金屬的擔(dān)憂，而銅價(jià)在現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)下低庫存驅(qū)動(dòng)的上漲，表面供需仍然緊張，實(shí)物資產(chǎn)仍需重估。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“技術(shù)性”衰退，美元進(jìn)一步走弱，驗(yàn)證了我們此前討論的美國進(jìn)入衰退后大宗商品是上漲而非下跌的觀點(diǎn)。

4、重新認(rèn)識(shí)“滯脹”

美林時(shí)鐘的分析框架在中國深入人心，導(dǎo)致了國內(nèi)投資者簡(jiǎn)單認(rèn)為進(jìn)入學(xué)術(shù)鑒定的“衰退”后就沒有了通脹，混淆了學(xué)術(shù)上衰退與美林時(shí)鐘衰退的概念，這讓對(duì)通脹的理解陷入了“需求驅(qū)動(dòng)”的陷阱。美林時(shí)鐘本身并不具有學(xué)術(shù)依據(jù)，其“滯脹期”更多是過熱后期的一種特征。而以美國70年代為例，我們現(xiàn)在討論的“滯脹”時(shí)期，都是NBER劃分的衰退期。這意味著進(jìn)入“衰退”后，真正的滯脹時(shí)期才真正開始。

5、未來的演繹：當(dāng)下大宗商品將進(jìn)入反彈

后續(xù)關(guān)注：(1)如果能源危機(jī)可以相對(duì)緩解(關(guān)注俄烏沖突、OPEC會(huì)議等)。工業(yè)金屬(銅、鋁)的反彈趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化。此時(shí)對(duì)于能源板塊并非實(shí)質(zhì)利空，類似于煤炭保供后新一輪股票行情的開始，畢竟能源供給仍然緊張，有利于需求釋放。(2)如果能源危機(jī)仍未緩解或者加速，那么能源價(jià)格將進(jìn)一步上行，加速能源通脹交易，黃金的全面機(jī)會(huì)期將更快來臨。繼續(xù)推薦：油、黃金、油運(yùn)，動(dòng)力煤；工業(yè)金屬(銅、鋁)未來反彈可能超市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)；成長推薦：軍工、元宇宙。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，海外超預(yù)期衰退，測(cè)算誤差。