一、宏觀轉(zhuǎn)弱是此輪銅價連續(xù)下跌的主要驅(qū)動因素

（一）歷次加息周期與銅價表現(xiàn)

縱觀美國歷史，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟有向過熱趨勢發(fā)展時，美聯(lián)儲為了防止通脹過度而得不到控制，一般會在華盛頓召開議息會議，而后決定對當(dāng)下貨幣政策進行調(diào)整，如上調(diào)聯(lián)邦基金利率，進而達到控制國內(nèi)通脹的目的。一般而言，議息會議一年有8次左右，但是會議的具體召開時間不是固定的，每一年都會做一個調(diào)整，若是在調(diào)節(jié)后仍未有所見效，美聯(lián)儲則會進行持續(xù)的加息操作。

回首以往，歷來美聯(lián)儲加息都有一些共性在其中：

（1）1994年2月-1995年2月的加息周期：是在經(jīng)濟預(yù)期較好、持續(xù)復(fù)蘇的階段采取的預(yù)防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以內(nèi)；周期內(nèi)總共加息7次，CPI峰值為加息末期的3.23% ，總體數(shù)據(jù)符合經(jīng)驗值區(qū)間。

（2）1999年6月-2000年05月加息周期：互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲為了抑制抬頭的通脹情況而選擇連續(xù)加息操作，期間共加息六次，加息周期中整體CPI峰值為3.8%，整體CPI中樞在3%內(nèi)，總體數(shù)據(jù)亦符合經(jīng)驗值區(qū)間

（3）2004年6月-2006年6月加息周期：為貨幣寬松后的經(jīng)濟復(fù)蘇期間，需求快速恢復(fù)的過程同時帶動通脹上漲，美聯(lián)儲于2004年6月開啟了為期兩年的持續(xù)加息操作，期間共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。加息周期整體CPI中樞在3%左右，峰值為4.7%，總體通脹數(shù)據(jù)較高于歷史區(qū)間，但仍處于有效管控區(qū)間。

（4）2015年12月-2018年12月加息周期：在08年次貸危機、10年希臘債務(wù)危機和12年高失業(yè)率和財政問題而接連推出三輪QE，在使得CPI處于較低位置，失業(yè)率也得到較好的修復(fù)之后，謹慎開啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次，每次25bp，相對來說較為溫和。加息期間，CPI中樞維持在2%左右，整體壓力不大，總體通脹在完全可控區(qū)間。

觀察下表可以看出，歷次加息周期初期到中期，銅價均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，直到加息即將結(jié)束或結(jié)束后不久時間，銅價會拐頭向下，并走出趨勢性下跌行情。本次節(jié)奏上有些不同，在本輪聯(lián)儲加息周期初期銅價就出現(xiàn)了明顯下跌。

表1：美國歷史目標(biāo)利率與銅價關(guān)系走勢

表2：美國加息情況與期間倫銅價格表現(xiàn)

（二）通脹居高不下，本輪聯(lián)儲激進加息引發(fā)銅價提前進入下行周期

多重因素包含俄烏戰(zhàn)爭、全球疫情反復(fù)造成供應(yīng)鏈紊亂等推動歐美經(jīng)濟體通脹連創(chuàng)新高，最新數(shù)據(jù)顯示，6月美國CPI同比增長9.1%，環(huán)比增長1.3%，6月歐洲CPI同比增長8.6%，環(huán)比增長0.8%。為對抗通脹，美聯(lián)儲堅決加息，2022年以來，美聯(lián)儲已在3月、5月和6月、7月依次加息25BP、50BP、75BP、75BP，6-7月累計加息達到150個基點，幅度為1980年代初保羅-沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲以來最大。

高通脹下歐美經(jīng)濟體衰退壓力加劇，壓制遠端銅需求。最新數(shù)據(jù)顯示，6月美國PMI為53，環(huán)比下滑3.1，新訂單PMI為49.2，環(huán)比下滑5.9，已跌入收縮區(qū)間。歐洲PMI為52.1，環(huán)比下滑4.5。7月ZEW美國和歐洲的經(jīng)濟景氣指數(shù)-39.3和-51.1，均已接近2020年疫情以來的最低水平。

長周期看，銅需求基本和經(jīng)濟增長保持高正相關(guān)性，經(jīng)濟增速下滑將抑制銅需求。另外，從國債市場方面來看，2年和10年美債利率均有不同程度的下跌，截止至7月22日，2年期和10年期國債收益率分別收于2.97和2.7504，長短端利率從7月中旬開始持續(xù)處于倒掛的狀態(tài)中，一定程度上或加快衰退的時間。

世界銀行最新下調(diào)2022年全球經(jīng)濟增速1.2個百分點，至2.9%，并將中國和美國 GDP 增速在之前的基礎(chǔ)上分別下調(diào)了0.8個百分點和1.2個百分點，至4.3%和2.5%。IMF在7月26日發(fā)布的最新世界經(jīng)濟展望報告中稱，今年全球經(jīng)濟增速可能放緩至3.2%，低于4月預(yù)測的3.6%和1月預(yù)估的4.4%。降幅最大的是美國經(jīng)濟預(yù)期，IMF將4月時所做的全年經(jīng)濟增長預(yù)估下調(diào)1.4個百分點至2.3%。

激進加息疊加衰退預(yù)期持續(xù)打壓市場風(fēng)險偏好，6月中以來重要風(fēng)險資產(chǎn)包含銅價均出現(xiàn)大幅調(diào)整。

表3：美國CPI當(dāng)月同比達到40年來新高

表4：美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)驟跌

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

表5：世界各地區(qū)GDP同比變化（%）預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：世界銀行—《全球經(jīng)濟展望》

二、下跌后，銅價何去何從

（一）本輪衰退交易仍未結(jié)束，但對銅價影響或逐步從預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實

首先，美元指數(shù)大概率維持強勢，壓制銅的金融屬性。一方面受加息因素影響，美元走強。另一方面，由于歐元區(qū)受滯脹困擾嚴(yán)重，經(jīng)濟下行壓力顯著強于美國，歐元仍有貶值壓力，而考慮歐元在美元指數(shù)中占比為57.6%，美元大幅上漲至2002年以來的歷史高位。對以美元為主要計價貨幣的銅等大宗商品來說，其金融屬性承壓明顯。

其次，銅價連續(xù)大跌后，衰退預(yù)期交易的比較充分，后期對銅價的影響或更多轉(zhuǎn)為現(xiàn)實數(shù)據(jù)的驗證。如果各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)反應(yīng)全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退跡象，銅價探底之路難言結(jié)束；如果經(jīng)濟衰退暫時被證偽，不排除銅價仍有階段性的反彈行情，整體趨勢或類似2011年呈現(xiàn)抵抗式的下跌。

表6：美元指數(shù)維持強勢壓制銅的金融屬性

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

表7：全球制造業(yè)PMI指數(shù)與LME銅價走勢明顯正相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

（二）后期銅價下跌節(jié)奏取決于宏觀數(shù)據(jù)及基本面變化

1、供應(yīng)增長相對明確，壓力漸顯

銅礦上半年老礦干擾嚴(yán)重，多數(shù)主要礦企下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，但新礦開發(fā)增量較為可觀，2022年各國預(yù)期新礦增量達到119萬噸，扣除老礦的減量，預(yù)計全年礦供應(yīng)量增加約85-90萬噸。

據(jù)SMM，6月29日上午江西銅業(yè)、銅陵有色和金川集團與Antofagasta就2023年上半年（全年量的50%）銅精礦長單加工費召開第三輪談判，最終談判確定的TC/RC為76.0美元/噸及7.60美分/磅；大冶有色、富冶和祥光等follow 6月20日Antofagasta與日本冶煉廠就2022H2-2023H1年確定的TC/RC 75.0美元/噸及7.50美分/磅；6月30日上午CSPT小組于線上召開了總經(jīng)理辦公會議，并敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購指導(dǎo)加工費為80美元/噸及8.0美分/磅，在一定程度上提振買方后市信心，也支撐買方對干凈礦詢盤價維持70美元高位。今年銅礦供給仍較為充裕。

表8：各礦企22年預(yù)期產(chǎn)量目標(biāo)有所變動/（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：慧博資訊 廣州期貨研究中心

表9：各國2022年新礦開發(fā)預(yù)期增量/（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：慧博資訊 廣州期貨研究中心

表10：全球銅礦產(chǎn)量同比回升

表11：國內(nèi)銅精礦加工費地板價（季度）

數(shù)據(jù)來源：Wind SMM 廣州期貨研究中心

2、銅礦成本明顯抬升，趨勢性價格下跌中底部支撐顯現(xiàn)

近兩年由于能源價格的上漲、礦山工人薪資福利的提升、ESG問題等諸多因素推升了銅礦成本出現(xiàn)明顯抬升，尤其是75分位線成本，從2020年的約4500美金上移到2022年的約6000美金。

回顧歷史（2000年以來），我們發(fā)現(xiàn)，除了2008年金融危機導(dǎo)致銅價下破75分位成本線，其他時間銅價在下跌過程中的最低點也只是接近或勉強觸及75分位線，所以我們認為在本輪銅價的下跌過程中，LME銅價首先會去試探90分位成本線7000美金附近的支撐，對應(yīng)滬銅價格在53000元/噸附近；如跌破，價格將在75分位成本線6000美金附近獲得強支撐，對應(yīng)滬銅價格在46000元/噸附近。

表12：近兩年銅礦成本明顯抬升

數(shù)據(jù)來源：Woodmac 廣州期貨研究中心

3、 下半年精煉銅產(chǎn)量環(huán)比或有明顯提升

上半年，因受疫情影響國內(nèi)部分冶煉廠將檢修時間提前，且東營方圓和陽谷祥光因資金問題分別停產(chǎn)5個月和70天，精銅產(chǎn)量影響較大。但據(jù)行業(yè)消息，陽谷祥光是6月21日復(fù)產(chǎn)，方圓10萬噸的產(chǎn)線已經(jīng)投料。冶煉利潤高企下，利于下半年精煉銅產(chǎn)量持續(xù)釋放。

表13：國內(nèi)銅冶煉廠檢修動態(tài)

數(shù)據(jù)來源：Wind SMM 廣州期貨研究中心

4、傳統(tǒng)需求逐步放緩，新能源需求高增速、短期低基數(shù)，中長期需求驅(qū)動較強

4.1 傳統(tǒng)需求：房產(chǎn)、家電及汽車等終端需求逐步放緩

今年以來，各地方政府紛紛出臺地產(chǎn)相關(guān)寬松政策，但在房住不炒大背景下市場信心仍需求時間修復(fù)。中國1-6月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比減少5.4%。房屋新開工面積同比下降34.4%，商品房銷售面積同比下降22.2%，整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊低迷。

家電受國內(nèi)房地產(chǎn)疲軟和海外替代效應(yīng)減弱影響，加速下滑。上半年家電行業(yè)龍頭美的深陷裁員危機，管中窺豹，可見一斑。下半年，隨著銅價下挫，家電的原材料成本下移，家電行業(yè)或有喘息的時間，但在房地產(chǎn)和出口沒有恢復(fù)之前，家電行業(yè)整體難見起色。

汽車方面，受上海疫情發(fā)展超預(yù)期影響，汽車行業(yè)在4月進入全年低谷期，5月中后疫情逐步好轉(zhuǎn)，且各地加快汽車補貼和購置稅優(yōu)惠刺激消費，6月汽車產(chǎn)銷呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，最新數(shù)據(jù)顯示，6月我國汽車產(chǎn)銷分別完成249.9萬輛和250.2萬輛，同比分別增長28.2%和23.8%。但由于近兩年來受疫情影響，居民可支配收入減少的背景下，預(yù)計汽車消費全年或不及預(yù)期。

表14：房地產(chǎn)持續(xù)低迷，基建拖底

表15：地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

表16：家電數(shù)據(jù)維持疲弱

表17：中國汽車產(chǎn)銷當(dāng)月同比

數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心

4.2新能源需求進入高增速階段，長期驅(qū)動力強

清潔能源革命背景下，新能源領(lǐng)域?qū)⒖焖侔l(fā)展，結(jié)合我們在文章《碳中和背景下，新能源發(fā)展對銅需求分析-20220629》中對“十四五”期間中國及全球光伏、風(fēng)電、新能源汽車等領(lǐng)域用銅需求測算，預(yù)計2025年全球銅綠色需求總量將達到約382萬噸，占全球銅需求總量的13.8%，相對于2021年的170萬噸（占比6.7%），將有明顯增長，預(yù)計對未來銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

表18：新能源汽車產(chǎn)量及當(dāng)月同比上升

表19：新能源汽車月度銷量穩(wěn)步增長

數(shù)據(jù)來源：Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表20：風(fēng)電新增裝機容量及累計同比

表21：光伏新增裝機容量及累計同比

數(shù)據(jù)來源：Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表22：“十四五”期間全球新能源領(lǐng)域銅需求預(yù)期發(fā)展形勢

數(shù)據(jù)來源：Wind  ICSG  WoodMackenzie 廣州期貨研究中心

（三）展望未來銅價

供應(yīng)方面：2021-2022年海外新擴建礦山項目比較多，但是南美等銅礦品位下降、智利缺水、社區(qū)罷工等問題導(dǎo)致礦山減產(chǎn)多，上半年銅礦供應(yīng)增量有限。3月以后隨著卡莫阿銅礦二期投產(chǎn)，年中Quellaveco銅礦、QB二期銅礦投產(chǎn)以后，預(yù)計下半年銅礦產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯回升，全年產(chǎn)量增量約85-90萬噸。上半年國內(nèi)精銅產(chǎn)量干擾較大，祥光、方圓等冶煉廠因資金問題停產(chǎn)，部分冶煉廠因為疫情原因提前停產(chǎn)檢修，6月精銅產(chǎn)量有所修復(fù)，預(yù)計全年產(chǎn)量呈現(xiàn)上半年低，下半年高的特征。

消費方面：加息+高通脹的壓力下，歐美衰退概率增加，海外消費動能減弱，下半年整體海外消費并不樂觀。國內(nèi)穩(wěn)增長持續(xù)推進，二季度作為年內(nèi)的經(jīng)濟低點已經(jīng)得到數(shù)據(jù)驗證，三、四季度經(jīng)濟環(huán)比好轉(zhuǎn)的程度仍有待時間檢驗。

綜合而言，三季度作為銅需求傳統(tǒng)消費淡季和美聯(lián)儲密集加息的階段，銅價將繼續(xù)承壓運行。四季度在全年GDP沖刺和經(jīng)濟隱形兜底的預(yù)期，以及美聯(lián)儲加息節(jié)奏或放緩的背景下，銅價或許存在筑底企穩(wěn)，但在全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱沒有逆轉(zhuǎn)前，仍難有樂觀表現(xiàn)。

本輪銅價下跌可能會類似2011年的下跌路徑，在高通脹的大背景下，銅價或出現(xiàn)抵抗式下跌，但我們預(yù)計下跌周期不會像2011年那么長。因新能源領(lǐng)域銅需求在各國能源策略構(gòu)建下，未來發(fā)展形勢樂觀，占全球銅需求總量將逐步增長，預(yù)計對未來銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

套期保值建議：上游企業(yè)或有庫存保值需求企業(yè)可考慮在銅價反彈過程中逢高適當(dāng)增加賣出套保比例，并滾動止盈。中游冶煉廠及貿(mào)易商采取相對嚴(yán)格套保操作以鎖住加工利潤和貿(mào)易利潤。下游用銅企業(yè)可適當(dāng)降低買入套保比例。

如后期銅價運行至5.3萬（對應(yīng)LME銅約7000美金，即90分位銅礦成本線附近）下方可適當(dāng)逐步分段調(diào)高買入套保比例。如果價格繼續(xù)下探到4.6萬附近（對應(yīng)LME銅約6000美金，即75分位銅礦成本線附近），可以結(jié)合買入看漲期權(quán)進行原料保值。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外出現(xiàn)超預(yù)期經(jīng)濟危機（下行風(fēng)險）；海外銅礦供應(yīng)干擾導(dǎo)致超預(yù)期減產(chǎn)（上行風(fēng)險）。