01 行情回顧

7月，焦鋼企業(yè)限產(chǎn)不斷，焦煤大幅回吐超額利潤(rùn)，焦炭現(xiàn)貨落地第五輪調(diào)降，雙焦盤面繼續(xù)下探；然焦鋼毛利差跌破負(fù)20%后，市場(chǎng)開(kāi)始交易原料補(bǔ)庫(kù)需求和高爐復(fù)產(chǎn)，雙焦盤面強(qiáng)勢(shì)反彈，期貨貼水轉(zhuǎn)為升水。

截至7月29日，盤面焦煤主力合約收盤價(jià)2133.5點(diǎn)，環(huán)比上月-9%，呂梁低硫主焦煤匯總價(jià)2200元/噸，環(huán)比上月-800元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價(jià)2822點(diǎn)，環(huán)比上月-7.7%，日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦出庫(kù)價(jià)2530元/噸，環(huán)比上月-500元/噸。

7月，焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格、蒙5#原煤報(bào)價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。

02 宏觀數(shù)據(jù)

據(jù)新華社消息，7月28日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，審議《關(guān)手十九屆中央第九輪巡視情況的綜合報(bào)告》。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)了下半年“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭(zhēng)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。與前期高層傳達(dá)“爭(zhēng)取全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平”的論述內(nèi)核相似，我們認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以內(nèi)的全年增長(zhǎng)目標(biāo)至少需要4%，對(duì)應(yīng)下半年的經(jīng)濟(jì)增速至少為5.3%，接近潛在產(chǎn)出水平，因此4%的全年增長(zhǎng)水平即為“合理區(qū)間”的下限。

會(huì)議對(duì)近期熱點(diǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了回應(yīng)。會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”的總基調(diào)，指出要“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓，穩(wěn)民生”，我們認(rèn)為后續(xù)“斷貸事件”的解決方案應(yīng)落在“保交樓”，而非“保地產(chǎn)公司”，可能與當(dāng)前市場(chǎng)的一些傳聞?dòng)兴煌?。?duì)于地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)應(yīng)“嚴(yán)防打擊金融犯罪”。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)“對(duì)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)系，要綜合看、系統(tǒng)看、長(zhǎng)遠(yuǎn)看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零，出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅(jiān)決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)?！?/p>

會(huì)議精神再次證實(shí)此前市場(chǎng)關(guān)于下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)策略建議的預(yù)期，強(qiáng)調(diào)貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，沒(méi)有提及提前發(fā)行明年專項(xiàng)債等事宜。會(huì)議內(nèi)容基本符合預(yù)期。

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1 焦企、鋼廠仍在控制原料到貨

焦煤：7月煤礦、洗煤廠、港口小幅累庫(kù)，焦化廠超常規(guī)去庫(kù)，鋼廠小幅去庫(kù)。

本周，煤礦、洗煤廠被動(dòng)累庫(kù)放緩，焦化廠庫(kù)存降幅收窄，鋼廠仍在去庫(kù)，港口庫(kù)存轉(zhuǎn)降；整體庫(kù)存大幅下滑，焦煤庫(kù)存驅(qū)動(dòng)向上。值得注意的是，煤礦、洗煤廠庫(kù)存接近五年最高水平，而焦化廠、鋼廠庫(kù)存創(chuàng)近五年新低，前者跌近800萬(wàn)噸，廠內(nèi)焦煤可用天數(shù)11.06。

焦炭：7月焦化廠累庫(kù)明顯，鋼廠、港口小幅去庫(kù)。本周，焦企加速累庫(kù)，鋼廠持續(xù)去庫(kù)，港口庫(kù)存小幅下滑；整體庫(kù)存續(xù)增，但仍低于往年同期，焦炭庫(kù)存驅(qū)動(dòng)中性。焦化廠內(nèi)庫(kù)存累積至同期新高，鋼廠焦炭庫(kù)存創(chuàng)下近3年新低，且鋼廠焦炭可用天數(shù)有下滑跡象。

3.2 焦企生產(chǎn)積極性最弱，焦鋼產(chǎn)量比反彈

7月各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均有下滑，其中獨(dú)立焦化廠生產(chǎn)積極性最弱。

本周，鋼廠高爐、焦化廠產(chǎn)能利用率延續(xù)下滑，洗煤廠產(chǎn)能利用率小幅回升。鋼廠盈利能力修復(fù)，但基本仍多處于虧損；焦企虧損程度加劇，生產(chǎn)積極性差，焦化廠產(chǎn)能利用率近三年最低，焦鋼產(chǎn)量比回升；內(nèi)蒙古多數(shù)獨(dú)立洗煤廠停產(chǎn)。

3.3 焦鋼毛利差較低，短期有望修復(fù)

利潤(rùn)能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對(duì)于前者，周度螺紋毛利回落至280元/噸附近（-20），但較前期有所修復(fù)，鐵水減量預(yù)期減弱，爐料需求繼續(xù)下跌空間有限?？紤]季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)計(jì)終端需求拐點(diǎn)在8月中旬，屆時(shí)終端需求改善，將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈估值抬升，鐵水產(chǎn)量先止跌，而后緩慢回升。

至于后者，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對(duì)于進(jìn)口蒙煤，甘其毛都口岸外運(yùn)恢復(fù)，但監(jiān)管區(qū)庫(kù)存高企，本周平均通關(guān)車量500車，8月有望增加至600車/日。與此同時(shí)，甘其毛都口岸已啟用AGV無(wú)人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，市場(chǎng)傳出澳煤進(jìn)口有概率放開(kāi)的消息，無(wú)疑將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

短期來(lái)看，供需兩旺的預(yù)期下，焦煤利潤(rùn)回吐將受阻，需關(guān)注階段性錯(cuò)配情況。然而，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，蒙煤進(jìn)口增量確定性較強(qiáng)，利潤(rùn)再分配進(jìn)程雖有阻力，但趨勢(shì)難改。

我們上周發(fā)表《雙焦策略：焦鋼毛利差跌破負(fù)20%，窮極而變！》一文，其中：第二點(diǎn)，焦煤獲得超額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)確實(shí)在減弱，但我們需要關(guān)注國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量的縮減，使得原料煤上游累庫(kù)不及預(yù)期，焦企廠內(nèi)煉焦煤庫(kù)存不斷創(chuàng)新低，也給爐料需求恢復(fù)后，焦煤反彈帶來(lái)想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種，符合我們的判斷。

第四點(diǎn)，此前我們預(yù)期焦鋼毛利差-20%以下或持續(xù)3周左右，然本周焦鋼毛利差已回升至-17%，與我們的預(yù)判有偏差，主要在于第五輪影響尚未在本周噸焦利潤(rùn)中顯現(xiàn)。

此前，我們判斷對(duì)應(yīng)焦炭現(xiàn)貨價(jià)格，預(yù)計(jì)在3周后有所反彈，反彈空間3輪左右，單輪調(diào)整幅度100-200元/噸，對(duì)應(yīng)港口倉(cāng)單2900-2950；考慮期貨一般領(lǐng)先現(xiàn)貨走勢(shì)約2周-3周，上述判斷將對(duì)短期焦炭盤面走強(qiáng)提供支撐。本周盤面震蕩走強(qiáng)，周五夜盤最高點(diǎn)位正好打到上方壓力位2900附近，符合我們的判斷。

3.4 終端需求有好轉(zhuǎn)，但不容樂(lè)觀

3.5 期貨貼水轉(zhuǎn)為升水，煤焦比/螺焦比回落

基差方面，焦鋼毛利差跌破負(fù)20%后，市場(chǎng)開(kāi)始交易原料補(bǔ)庫(kù)需求和高爐復(fù)產(chǎn)，雙焦盤面強(qiáng)勢(shì)反彈，期貨貼水轉(zhuǎn)為升水，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 26%，J09 0%），投機(jī)需求逐步顯現(xiàn)，有利于上游庫(kù)存去化。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼廠盈利能力修復(fù)，但基本仍多處于虧損，鋼廠多控制到貨，以按需采購(gòu)為主；焦企虧損程度加劇，生產(chǎn)積極性差，焦化廠產(chǎn)能利用率近三年最低，焦鋼產(chǎn)量比回升。焦煤方面，煤礦銷售壓力倍增，新增訂單較少，價(jià)格承壓下調(diào)后銷售并未有明顯好轉(zhuǎn)；下游除少量剛需采購(gòu)?fù)?，煉焦煤采?gòu)基本停滯；內(nèi)蒙古多數(shù)獨(dú)立洗煤廠停產(chǎn)。

需求預(yù)期：1）成材價(jià)格下移后，終端補(bǔ)庫(kù)需求邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性不強(qiáng)，預(yù)計(jì)終端需求拐點(diǎn)在8月中旬；2）假設(shè)下半年產(chǎn)量平控，則3-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為216萬(wàn)噸；更樂(lè)觀一點(diǎn)，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則3-4季度日均鐵水產(chǎn)量約為229萬(wàn)噸。最新數(shù)據(jù)213萬(wàn)噸，鋼廠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，鐵水減量預(yù)期減弱。

供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸每周無(wú)陽(yáng)性則增加通關(guān)，預(yù)計(jì)8月有望增至600輛，若閉環(huán)出現(xiàn)疫情，通關(guān)或受影響；中盤重啟補(bǔ)充查干哈達(dá)堆場(chǎng)庫(kù)存，然通關(guān)仍受防疫政策限制；甘其毛都口岸已啟用AGV無(wú)人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；2）中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無(wú)確切消息。3）市場(chǎng)傳出山西地區(qū)4.3米焦?fàn)t計(jì)劃提前關(guān)停消息，集中關(guān)停概率較小。

當(dāng)前焦炭港口倉(cāng)單2550，盤面強(qiáng)勢(shì)上漲，升水330，期現(xiàn)商入場(chǎng)或?qū)ΡP面形成壓制，帶動(dòng)上游去庫(kù)存；焦鋼毛利差回升至負(fù)17%，上游累庫(kù)不及預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始交易原料補(bǔ)庫(kù)和高爐復(fù)產(chǎn)；上周我們預(yù)計(jì)現(xiàn)貨反彈3輪，單輪幅度100-200元/噸，對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨倉(cāng)單價(jià)格2900-2950，本周五夜盤最高點(diǎn)正好打到2900這一上方壓力位，繼續(xù)上行阻力較大。按每輪調(diào)整幅度200計(jì)算，下一壓力位3100。綜上，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)基差走強(qiáng)概率較大。

期差方面，近期鐵水下降預(yù)期已兌現(xiàn)，焦鋼毛利差有修復(fù)預(yù)期，遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)供應(yīng)與進(jìn)口增量擔(dān)憂四起，近遠(yuǎn)月合約價(jià)差有望走強(qiáng)，可輕倉(cāng)嘗試9-1正套。

比價(jià)方面，煤焦比1.323，位于歷史高位（80%）；鋼焦比1.416，位于歷史中位（65%）。焦煤獲得超額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)確實(shí)在減弱，但我們需要關(guān)注國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量的縮減，使得原料煤上游累庫(kù)不及預(yù)期，焦企廠內(nèi)煉焦煤庫(kù)存不斷創(chuàng)新低，也給爐料需求恢復(fù)后，焦煤反彈帶來(lái)想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種，符合我們的判斷。

在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，疊加下半年強(qiáng)力刺激政策落空，我們預(yù)計(jì)疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色；鋼廠持續(xù)減產(chǎn)，鐵水逐步減量，但下方空間有限。當(dāng)前焦炭港口倉(cāng)單2550，盤面強(qiáng)勢(shì)上漲，升水330，期現(xiàn)商入場(chǎng)或?qū)ΡP面形成壓制；焦鋼毛利差回升至負(fù)17%，上游累庫(kù)不及預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始交易原料補(bǔ)庫(kù)和高爐復(fù)產(chǎn)；上周我們預(yù)計(jì)現(xiàn)貨反彈3輪，單輪幅度100-200元/噸，對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨倉(cāng)單價(jià)格2900-2950，本周五夜盤最高點(diǎn)正好打到2900這一上方壓力位，繼續(xù)上行阻力較大。按每輪調(diào)整幅度200計(jì)算，下一壓力位3100。操作上，雙焦單邊建議觀望，期貨升水，期現(xiàn)商、生產(chǎn)商可適度參與賣出套保，逢高逐步建倉(cāng)，參考區(qū)間焦炭09 2870-3070元/噸，焦煤09 2200-2360元/噸。

利潤(rùn)能否繼續(xù)從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。短期來(lái)看，供需兩旺的預(yù)期下，焦煤利潤(rùn)回吐將受阻，需關(guān)注階段性錯(cuò)配情況。然而，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，蒙煤進(jìn)口增量確定性較強(qiáng)，利潤(rùn)再分配進(jìn)程雖有阻力，但趨勢(shì)難改。套利策略，短線建議暫時(shí)觀望，中長(zhǎng)線等待逢低做多機(jī)會(huì)。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

疫情形勢(shì)嚴(yán)峻、終端需求不及預(yù)期、進(jìn)口增量超預(yù)期、鐵水減量超預(yù)期等