01 行情回顧

7月，焦鋼企業(yè)限產(chǎn)不斷，焦煤大幅回吐超額利潤，焦炭現(xiàn)貨落地第五輪調(diào)降，雙焦盤面繼續(xù)下探；然焦鋼毛利差跌破負20%后，市場開始交易原料補庫需求和高爐復(fù)產(chǎn)，雙焦盤面強勢反彈，期貨貼水轉(zhuǎn)為升水。

截至7月29日，盤面焦煤主力合約收盤價2133.5點，環(huán)比上月-9%，呂梁低硫主焦煤匯總價2200元/噸，環(huán)比上月-800元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價2822點，環(huán)比上月-7.7%，日照港準一級冶金焦出庫價2530元/噸，環(huán)比上月-500元/噸。

7月，焦炭出口外貿(mào)訂單價格、蒙5#原煤報價呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢。

02 宏觀數(shù)據(jù)

據(jù)新華社消息，7月28日中共中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，審議《關(guān)手十九屆中央第九輪巡視情況的綜合報告》。

會議強調(diào)了下半年“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，“經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標”。與前期高層傳達“爭取全年經(jīng)濟發(fā)展達到較好水平”的論述內(nèi)核相似，我們認為能夠?qū)崿F(xiàn)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以內(nèi)的全年增長目標至少需要4%，對應(yīng)下半年的經(jīng)濟增速至少為5.3%，接近潛在產(chǎn)出水平，因此4%的全年增長水平即為“合理區(qū)間”的下限。

會議對近期熱點的房地產(chǎn)市場與地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險進行了回應(yīng)。會議再次強調(diào)了“房住不炒”的總基調(diào)，指出要“壓實地方政府責(zé)任，保交樓，穩(wěn)民生”，我們認為后續(xù)“斷貸事件”的解決方案應(yīng)落在“保交樓”，而非“保地產(chǎn)公司”，可能與當前市場的一些傳聞有所不同。對于地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險，會議強調(diào)應(yīng)“嚴防打擊金融犯罪”。會議還強調(diào)“對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)系，要綜合看、系統(tǒng)看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，出現(xiàn)了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)?！?/p>

會議精神再次證實此前市場關(guān)于下半年經(jīng)濟增長策略建議的預(yù)期，強調(diào)貨幣政策要保持流動性合理充裕，沒有提及提前發(fā)行明年專項債等事宜。會議內(nèi)容基本符合預(yù)期。

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1 焦企、鋼廠仍在控制原料到貨

焦煤：7月煤礦、洗煤廠、港口小幅累庫，焦化廠超常規(guī)去庫，鋼廠小幅去庫。

本周，煤礦、洗煤廠被動累庫放緩，焦化廠庫存降幅收窄，鋼廠仍在去庫，港口庫存轉(zhuǎn)降；整體庫存大幅下滑，焦煤庫存驅(qū)動向上。值得注意的是，煤礦、洗煤廠庫存接近五年最高水平，而焦化廠、鋼廠庫存創(chuàng)近五年新低，前者跌近800萬噸，廠內(nèi)焦煤可用天數(shù)11.06。

焦炭：7月焦化廠累庫明顯，鋼廠、港口小幅去庫。本周，焦企加速累庫，鋼廠持續(xù)去庫，港口庫存小幅下滑；整體庫存續(xù)增，但仍低于往年同期，焦炭庫存驅(qū)動中性。焦化廠內(nèi)庫存累積至同期新高，鋼廠焦炭庫存創(chuàng)下近3年新低，且鋼廠焦炭可用天數(shù)有下滑跡象。

3.2 焦企生產(chǎn)積極性最弱，焦鋼產(chǎn)量比反彈

7月各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均有下滑，其中獨立焦化廠生產(chǎn)積極性最弱。

本周，鋼廠高爐、焦化廠產(chǎn)能利用率延續(xù)下滑，洗煤廠產(chǎn)能利用率小幅回升。鋼廠盈利能力修復(fù)，但基本仍多處于虧損；焦企虧損程度加劇，生產(chǎn)積極性差，焦化廠產(chǎn)能利用率近三年最低，焦鋼產(chǎn)量比回升；內(nèi)蒙古多數(shù)獨立洗煤廠停產(chǎn)。

3.3 焦鋼毛利差較低，短期有望修復(fù)

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對于前者，周度螺紋毛利回落至280元/噸附近（-20），但較前期有所修復(fù)，鐵水減量預(yù)期減弱，爐料需求繼續(xù)下跌空間有限。考慮季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)計終端需求拐點在8月中旬，屆時終端需求改善，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈估值抬升，鐵水產(chǎn)量先止跌，而后緩慢回升。

至于后者，國內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進口增量更為現(xiàn)實；對于進口蒙煤，甘其毛都口岸外運恢復(fù)，但監(jiān)管區(qū)庫存高企，本周平均通關(guān)車量500車，8月有望增加至600車/日。與此同時，甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進口增量預(yù)期進一步增強。此外，市場傳出澳煤進口有概率放開的消息，無疑將對國內(nèi)市場產(chǎn)生沖擊。

短期來看，供需兩旺的預(yù)期下，焦煤利潤回吐將受阻，需關(guān)注階段性錯配情況。然而，年內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，蒙煤進口增量確定性較強，利潤再分配進程雖有阻力，但趨勢難改。

我們上周發(fā)表《雙焦策略：焦鋼毛利差跌破負20%，窮極而變！》一文，其中：第二點，焦煤獲得超額利潤的驅(qū)動確實在減弱，但我們需要關(guān)注國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量的縮減，使得原料煤上游累庫不及預(yù)期，焦企廠內(nèi)煉焦煤庫存不斷創(chuàng)新低，也給爐料需求恢復(fù)后，焦煤反彈帶來想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種，符合我們的判斷。

第四點，此前我們預(yù)期焦鋼毛利差-20%以下或持續(xù)3周左右，然本周焦鋼毛利差已回升至-17%，與我們的預(yù)判有偏差，主要在于第五輪影響尚未在本周噸焦利潤中顯現(xiàn)。

此前，我們判斷對應(yīng)焦炭現(xiàn)貨價格，預(yù)計在3周后有所反彈，反彈空間3輪左右，單輪調(diào)整幅度100-200元/噸，對應(yīng)港口倉單2900-2950；考慮期貨一般領(lǐng)先現(xiàn)貨走勢約2周-3周，上述判斷將對短期焦炭盤面走強提供支撐。本周盤面震蕩走強，周五夜盤最高點位正好打到上方壓力位2900附近，符合我們的判斷。

3.4 終端需求有好轉(zhuǎn)，但不容樂觀

3.5 期貨貼水轉(zhuǎn)為升水，煤焦比/螺焦比回落

基差方面，焦鋼毛利差跌破負20%后，市場開始交易原料補庫需求和高爐復(fù)產(chǎn)，雙焦盤面強勢反彈，期貨貼水轉(zhuǎn)為升水，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 26%，J09 0%），投機需求逐步顯現(xiàn)，有利于上游庫存去化。

現(xiàn)實：焦炭方面，鋼廠盈利能力修復(fù)，但基本仍多處于虧損，鋼廠多控制到貨，以按需采購為主；焦企虧損程度加劇，生產(chǎn)積極性差，焦化廠產(chǎn)能利用率近三年最低，焦鋼產(chǎn)量比回升。焦煤方面，煤礦銷售壓力倍增，新增訂單較少，價格承壓下調(diào)后銷售并未有明顯好轉(zhuǎn)；下游除少量剛需采購?fù)猓瑹捊姑翰少徎就?；?nèi)蒙古多數(shù)獨立洗煤廠停產(chǎn)。

需求預(yù)期：1）成材價格下移后，終端補庫需求邊際好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性不強，預(yù)計終端需求拐點在8月中旬；2）假設(shè)下半年產(chǎn)量平控，則3-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為216萬噸；更樂觀一點，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則3-4季度日均鐵水產(chǎn)量約為229萬噸。最新數(shù)據(jù)213萬噸，鋼廠利潤好轉(zhuǎn)，鐵水減量預(yù)期減弱。

供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸每周無陽性則增加通關(guān)，預(yù)計8月有望增至600輛，若閉環(huán)出現(xiàn)疫情，通關(guān)或受影響；中盤重啟補充查干哈達堆場庫存，然通關(guān)仍受防疫政策限制；甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術(shù)，蒙煤進口增量預(yù)期進一步增強；2）中澳關(guān)系有緩和跡象，澳煤重新通關(guān)擔(dān)憂漸起，但暫無確切消息。3）市場傳出山西地區(qū)4.3米焦爐計劃提前關(guān)停消息，集中關(guān)停概率較小。

當前焦炭港口倉單2550，盤面強勢上漲，升水330，期現(xiàn)商入場或?qū)ΡP面形成壓制，帶動上游去庫存；焦鋼毛利差回升至負17%，上游累庫不及預(yù)期，市場開始交易原料補庫和高爐復(fù)產(chǎn)；上周我們預(yù)計現(xiàn)貨反彈3輪，單輪幅度100-200元/噸，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單價格2900-2950，本周五夜盤最高點正好打到2900這一上方壓力位，繼續(xù)上行阻力較大。按每輪調(diào)整幅度200計算，下一壓力位3100。綜上，我們預(yù)計短期內(nèi)基差走強概率較大。

期差方面，近期鐵水下降預(yù)期已兌現(xiàn)，焦鋼毛利差有修復(fù)預(yù)期，遠期國內(nèi)供應(yīng)與進口增量擔(dān)憂四起，近遠月合約價差有望走強，可輕倉嘗試9-1正套。

比價方面，煤焦比1.323，位于歷史高位（80%）；鋼焦比1.416，位于歷史中位（65%）。焦煤獲得超額利潤的驅(qū)動確實在減弱，但我們需要關(guān)注國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量的縮減，使得原料煤上游累庫不及預(yù)期，焦企廠內(nèi)煉焦煤庫存不斷創(chuàng)新低，也給爐料需求恢復(fù)后，焦煤反彈帶來想象空間。本周焦煤為煤焦鋼中反彈力度最大的品種，符合我們的判斷。

在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，疊加下半年強力刺激政策落空，我們預(yù)計疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色；鋼廠持續(xù)減產(chǎn)，鐵水逐步減量，但下方空間有限。當前焦炭港口倉單2550，盤面強勢上漲，升水330，期現(xiàn)商入場或?qū)ΡP面形成壓制；焦鋼毛利差回升至負17%，上游累庫不及預(yù)期，市場開始交易原料補庫和高爐復(fù)產(chǎn)；上周我們預(yù)計現(xiàn)貨反彈3輪，單輪幅度100-200元/噸，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單價格2900-2950，本周五夜盤最高點正好打到2900這一上方壓力位，繼續(xù)上行阻力較大。按每輪調(diào)整幅度200計算，下一壓力位3100。操作上，雙焦單邊建議觀望，期貨升水，期現(xiàn)商、生產(chǎn)商可適度參與賣出套保，逢高逐步建倉，參考區(qū)間焦炭09 2870-3070元/噸，焦煤09 2200-2360元/噸。

利潤能否繼續(xù)從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。短期來看，供需兩旺的預(yù)期下，焦煤利潤回吐將受阻，需關(guān)注階段性錯配情況。然而，年內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，蒙煤進口增量確定性較強，利潤再分配進程雖有阻力，但趨勢難改。套利策略，短線建議暫時觀望，中長線等待逢低做多機會。

不確定性風(fēng)險：

疫情形勢嚴峻、終端需求不及預(yù)期、進口增量超預(yù)期、鐵水減量超預(yù)期等