1. 房地產(chǎn)的基本面是市場(chǎng)的主要擔(dān)憂

7月5日以來(lái)上證綜指最大跌幅-5.8%、滬深300為-8.2%、創(chuàng)業(yè)板指為-7.7 %，我們回顧本輪市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)行業(yè)的漲跌情況，探究市場(chǎng)擔(dān)憂的癥結(jié)所在。

地產(chǎn)、疫情相關(guān)的行業(yè)回調(diào)較大。從申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)看，下跌的行業(yè)主要分為兩大類(lèi)：一是地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)受“停貸”風(fēng)波影響下跌，如建筑材料(6月底以來(lái)最大漲跌幅為-12.3%，下同)、房地產(chǎn)(-11.5%)、銀行(-10.1%)、白色家電(-9.8%)跌幅較大，6月底以來(lái)以上行業(yè)平均最大跌幅達(dá)到-10.9%，其中銀行、地產(chǎn)最大跌幅已經(jīng)超過(guò)前期漲幅；二是消費(fèi)行業(yè)受到疫情反復(fù)影響，如社會(huì)服務(wù)(6月底以來(lái)最大漲跌幅-10.6%，下同)、商貿(mào)零售(-9.9%)、食品飲料(-9.3%)、農(nóng)林牧漁(-8.8%)、輕工制造(-8.5%)回調(diào)也較大，以上行業(yè)平均最大跌幅達(dá)到-9.4%，詳見(jiàn)表1.此外，成長(zhǎng)板塊如汽車(chē)、電力設(shè)備、通信等由于與地產(chǎn)、疫情關(guān)聯(lián)性較弱，回調(diào)幅度均較小。具體看，汽車(chē)自調(diào)整以來(lái)最大漲跌幅為-1.7%，電力設(shè)備為-7.7%，通信為-3.5%，以上行業(yè)平均最大跌幅為-4.3%。

回調(diào)源于對(duì)基本面的擔(dān)憂，關(guān)鍵仍在地產(chǎn)。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)還處在弱復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升速度較為平緩，地產(chǎn)“停貸”事件和各地疫情的擾動(dòng)，使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或被打斷。

疫情方面，7月國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，上海、深圳、蘭州、成都等地疫情相繼抬頭，對(duì)基本面形成擾動(dòng)。目前來(lái)看部分地區(qū)疫情防控逐漸取得積極進(jìn)展，07/28以來(lái)上海日增陽(yáng)性感染者數(shù)量降至個(gè)位數(shù)，多個(gè)中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)解除管理管控措施；07/27深圳實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，07/29無(wú)新增感染者。隨著各地疫情逐步得到控制，疫情對(duì)基本面的影響可能只是階段性的。

地產(chǎn)“停貸”事件是市場(chǎng)擔(dān)憂的主要來(lái)源。近期，全國(guó)多地業(yè)主發(fā)布聲明要停止償還貸款，直至相關(guān)項(xiàng)目完全復(fù)工為止?！巴ＹJ”風(fēng)波的背后是房地產(chǎn)行業(yè)面臨的資金困局，21年以來(lái)部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)回款難和融資停滯的問(wèn)題，今年上半年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金到位僅7.7萬(wàn)億元，較去年同比減少25%。從停貸波及的范圍看，根據(jù)奧維云網(wǎng)，7月下旬全國(guó)已經(jīng)有超過(guò)320個(gè)樓盤(pán)的購(gòu)房者聯(lián)名停貸，涉及20個(gè)省份。今年已有近1400個(gè)住宅項(xiàng)目確認(rèn)延期完工，三線以上城市為重災(zāi)區(qū)。停貸潮的蔓延給本就恢復(fù)艱難的地產(chǎn)以沉重的打擊，購(gòu)房者對(duì)于房企的信任危機(jī)導(dǎo)致期房預(yù)售愈發(fā)困難，給房企本就緊張的資金鏈帶來(lái)更大的壓力，引發(fā)投資者對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)蔓延的憂慮。此外，地產(chǎn)下行也將間接影響消費(fèi)和投資，加劇了投資者對(duì)于基本面的擔(dān)憂。

2. 地產(chǎn)鏈占比大，短期需保交樓穩(wěn)信心

當(dāng)前地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比接近三分之一。1998年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》全面結(jié)束住房實(shí)物分配，自此以后我國(guó)居民住房需求集中釋放，房地產(chǎn)鏈逐步成為經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。對(duì)于居民資產(chǎn)和政府收入，房地產(chǎn)的地位舉足輕重，當(dāng)前房產(chǎn)在我國(guó)居民資產(chǎn)中占比近六成，是居民手中占比最大的資產(chǎn)；房地產(chǎn)相關(guān)的土地出讓收入也是地方政府收入重要來(lái)源，21年占地方一般公共預(yù)算收入的比重為78%；20年房地產(chǎn)相關(guān)稅收(包括房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、契稅)占地方財(cái)政稅收收入的比重為25%。整體上看，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)GDP占全國(guó)GDP的比重從1998年的8.3%上升至2020年的12.7%，占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重不算高，但房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)鏈中處于中間環(huán)節(jié)，能通過(guò)前向效應(yīng)帶動(dòng)地產(chǎn)投資行業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、工程機(jī)械、水泥、有色等，通過(guò)后向效應(yīng)帶動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售行業(yè)，包括建筑、家電、金融等。根據(jù)海通宏觀的測(cè)算，1單位房地產(chǎn)和建筑業(yè)GDP大約能帶動(dòng)其他行業(yè)1.6單位的GDP，我們據(jù)此測(cè)算，地產(chǎn)相關(guān)占GDP的比重從1998年的21.4%上升至2016年時(shí)最高的34.3%，之后有所下滑，但20年仍高達(dá)32.7%。盡管當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)正在演進(jìn)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也正從工業(yè)、地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向信息+服務(wù)業(yè)，同時(shí)人口結(jié)構(gòu)的變化也將導(dǎo)致居民住房需求趨于下降，但目前新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比較小，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要性仍然非常突出。

短期關(guān)注政策如何解決地產(chǎn)穩(wěn)信心、保交付。房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比很高，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有短期內(nèi)難以替代的重要性。房地產(chǎn)能否平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、就業(yè)和金融能否穩(wěn)定。目前，地產(chǎn)行業(yè)的基本面仍在下行中，22年6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比降幅擴(kuò)大至-5.40%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比降幅擴(kuò)大至-34.4%，6月地產(chǎn)銷(xiāo)售在疫情后需求釋放影響下有所回暖，房屋銷(xiāo)售面積累計(jì)同比降幅收窄至-22.20%，但高頻數(shù)據(jù)顯示，7月停貸事件導(dǎo)致居民購(gòu)房意愿轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)大幅下滑，對(duì)于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂再度升溫，30大中城市商品房成交面積當(dāng)周同比從06/26的-0.1%下滑至07/24的-27.1%。7月28日中央政治局會(huì)議對(duì)近期備受市場(chǎng)關(guān)注“停貸”事件做出了回應(yīng)，要求“因城施策用足用好政策工具箱”、“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注是否有具體政策措施出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)保交樓，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和購(gòu)房者情緒，推動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售見(jiàn)底企穩(wěn)。

3. 保持耐心

倒春寒可能未完，保持耐心。我們?cè)凇墩{(diào)整的性質(zhì)：倒春寒-20220717》、《倒春寒的煎熬-20220224》等報(bào)告中，將7月以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷的調(diào)整定性為倒春寒，即冬天已經(jīng)結(jié)束，春天已經(jīng)到來(lái)，但依然會(huì)有倒春寒。倒春寒背后原因是基本面的修復(fù)尚未跟上股市上漲步伐，幾個(gè)因素仍需要消化。一是，地產(chǎn)“停貸”事件需要得到妥善解決，實(shí)現(xiàn)保交樓。二是，8月即將公布的7月CPI或更高，屆時(shí)需要驗(yàn)證貨幣政策基調(diào)不變。三是，中報(bào)數(shù)據(jù)需要消化，我們預(yù)計(jì)22Q2 A股剔除金融單季度歸母凈利潤(rùn)增速約為-10%，考慮金融后的全部A股增速為0%左右。四是，關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)方面，高通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)正快速收緊貨幣政策，歐洲和部分新興市場(chǎng)國(guó)家都存在一定債務(wù)隱憂，比如意大利、西班牙、葡萄牙等國(guó)負(fù)債已經(jīng)超過(guò)或接近歐債危機(jī)時(shí)期水平，阿根廷、土耳其、智利外債總額占GDP比重或外債相對(duì)外匯儲(chǔ)備倍數(shù)已經(jīng)接近歷史上各國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約時(shí)的中位數(shù)，IMF指出目前已有30%的新興市場(chǎng)國(guó)家和60%的低收入國(guó)家陷入或?yàn)l臨債務(wù)困境，詳見(jiàn)《海外哪些“灰犀牛”值得警惕？-20220719》。當(dāng)然這個(gè)變量是個(gè)逐漸累積過(guò)程，不一定現(xiàn)在影響市場(chǎng)，也可能隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息效應(yīng)累積，到四季度甚至明年暴露風(fēng)險(xiǎn)。

從歷史上倒春寒的調(diào)整時(shí)空看，歷次回吐過(guò)程中上證指數(shù)平均下跌46天(剔除2019年)，上證指數(shù)、滬深300、萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板指最大回撤平均為13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)，詳見(jiàn)表2.而截至22/07/29，上證指數(shù)最大回撤6%，回吐前期上漲行情0.4的漲幅，全A成交量最小時(shí)縮量至704億股，較6月高點(diǎn)縮小了38%，5日平滑口徑下縮小了24%。從調(diào)整時(shí)空來(lái)看，這次倒春寒可能未完。

4月底是反轉(zhuǎn)底，戰(zhàn)略上樂(lè)觀。我們?cè)凇斗磸椀椒崔D(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022 年中期資本市場(chǎng)展望-20220618》等多篇報(bào)告中指出，倒春寒并不會(huì)改變市場(chǎng)中期向上的大趨勢(shì)，從投資時(shí)鐘和牛熊周期角度分析，市場(chǎng) 4 月低點(diǎn)是 3-4 年一次的大底，那時(shí)估值底出現(xiàn)、各類(lèi)投資者倉(cāng)位處于底部，5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)回升，另外2個(gè)逐步企穩(wěn)。7月28日的政治局會(huì)議繼續(xù)明確了穩(wěn)增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，并提出“有條件的省份要力爭(zhēng)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”、“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為”。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域會(huì)議也作出了積極回應(yīng)，如地產(chǎn)要求“保交樓、穩(wěn)民生”，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)方面要求“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批”綠燈“投資案例”。隨著政策逐漸落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，宏微觀基本面正緩慢改善，6月工業(yè)增加值當(dāng)月同比上升至3.9%，較5月的0.7%有所改善；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比也從5月的-6.5%上升至6月的0.8%。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前的倒春寒并不會(huì)改變4月底以來(lái)的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，要保持耐心、戰(zhàn)略上樂(lè)觀。

行業(yè)上，以高景氣成長(zhǎng)為主，兼顧必需消費(fèi)品。今年4月底以來(lái)我們一直看好以新能源為代表的高景氣成長(zhǎng)。今年上半年海內(nèi)外光伏裝機(jī)需求持續(xù)旺盛，1-6月我國(guó)新增光伏裝機(jī)較去年同期+137%，1-6月我國(guó)光伏電池出口金額同比+97%。上半年新能源車(chē)銷(xiāo)售持續(xù)放量，1-6月新能源車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比+116%，6月新能源車(chē)滲透率上升到24%。高景氣驅(qū)動(dòng)下，4月底以來(lái)新能源車(chē)和光伏板塊超額收益明顯，但隨著市場(chǎng)整體進(jìn)入倒春寒的休整階段，高景氣成長(zhǎng)相關(guān)領(lǐng)域借機(jī)休整消化一下也正常。往后看，若新能源車(chē)和光伏的景氣度逐漸得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，行業(yè)有望再度迎來(lái)表現(xiàn)機(jī)會(huì)。新能源車(chē)方面，以增換為主的消費(fèi)升級(jí)需求或接力推動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)，全年新能源車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)600萬(wàn)輛以上，將支撐行業(yè)進(jìn)一步表現(xiàn)。光伏方面，若22年下半年上游硅料產(chǎn)能大量投放、硅料價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)外支持政策對(duì)裝機(jī)量帶來(lái)超預(yù)期的邊際變化，那光伏景氣度也將進(jìn)一步上行，詳見(jiàn)《新能源、汽車(chē)的景氣如何？-20220704》。

除了光伏和新能源車(chē)，成長(zhǎng)中還可關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已是國(guó)家戰(zhàn)略，政策支持力度不斷加大。7月25日國(guó)務(wù)院復(fù)函同意發(fā)改委建立數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展部際聯(lián)席會(huì)議制度，研究制定促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月28日中央政治局會(huì)議對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的表態(tài)說(shuō)明未來(lái)政策的可預(yù)期性和穩(wěn)定性或有所提高。數(shù)字經(jīng)濟(jì)中首先關(guān)注數(shù)字新基建，這是短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡點(diǎn)，政策支持下投資不斷加碼，數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、5G等領(lǐng)域基建建設(shè)正提速。我們測(cè)算我國(guó)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域投資將達(dá)5278億元，22-25年期間云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)36.8%。

此外，兼顧必需消費(fèi)。生豬養(yǎng)殖方面，截至07/28，豬肉平均批發(fā)價(jià)較6月同期上行26.9%，豬價(jià)上行將推動(dòng)生豬養(yǎng)殖鏈盈利回升。醫(yī)藥方面，疫后需求修復(fù)疊加長(zhǎng)期行業(yè)高壁壘，22Q2公募基金對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的超配比例已降至13年新低，醫(yī)藥的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。