近期市場的表現(xiàn)，從邊際變化上來看，有些類似2021年下半年的情況，整體反彈后經(jīng)濟預期下降，上證50提前走弱，成長最強。按照2021年下半年的經(jīng)驗，經(jīng)濟下降會導致上證50等價值股調(diào)整，但指數(shù)整體依然會維持高位。之所以會出現(xiàn)這一情況，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成長股牛市，最強的賽道是半導體、新能源，成長股牛市期間，宏觀邊際變化對指數(shù)的影響往往偏弱，除非是極端的經(jīng)濟波動(類似疫情)，否則只會對局部產(chǎn)生影響。(2)2021年下半年雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下降，但利率開始逐漸拐頭下行，宏觀資金環(huán)境較好。7月的調(diào)整，大概率已經(jīng)接近尾聲，8-9月，市場依然有進一步上漲的動力(私募倉位還未補完、二十大之前政策預期樂觀、國內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長效果和疫后恢復效果完全明朗，市場可能會進入真正的調(diào)整。

(1)和21年下半年類似的劇本：整體反彈后經(jīng)濟預期下降、上證50提前走弱、成長最強。近期市場的表現(xiàn)，從邊際變化上來看，有些類似2021年下半年的情況，整體反彈后經(jīng)濟預期下降，上證50提前走弱，成長最強。2021年春節(jié)后股市劇烈調(diào)整，隨后從4-5月開始反彈。雖然反彈期間新能源是最強的，但消費等板塊也有不錯的表現(xiàn)，直到2021年6月以后，由于經(jīng)濟繼續(xù)走弱，和經(jīng)濟密切相關的消費、銀行地產(chǎn)等開始走弱，但由于新能源等板塊的強勢表現(xiàn)，整體指數(shù)依然較強。萬得全A指數(shù)在2021年下半年持續(xù)維持高位震蕩，直到2022年初才出現(xiàn)較大調(diào)整。

之所以會出現(xiàn)這一情況，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成長股牛市，最強的賽道是半導體、新能源，成長股牛市期間，宏觀邊際變化對指數(shù)的影響往往偏弱，除非是極端的經(jīng)濟波動(類似疫情)，否則只會對局部產(chǎn)生影響。(2)2021年下半年雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下降，但利率開始逐漸拐頭下行，宏觀資金環(huán)境較好。

(2)后續(xù)可能的演繹過程：經(jīng)濟預期下降后，市場可能依然會慣性上漲一段時間，直到存量資金耗盡。按照2021年下半年的經(jīng)驗，經(jīng)濟下降會導致上證50等價值股調(diào)整，但依然會有局部的投資機會。7月份以來，市場的調(diào)整可能會是類似2021年下半年的格局，指數(shù)整體將會維持高位震蕩。鑒于上證50已經(jīng)把5-6月份反彈期間的大部分漲幅跌回去了，后續(xù)即使經(jīng)濟依然偏弱，對指數(shù)的影響也會鈍化。我們一直認為5月份以來，市場上漲的主要力量來自存量資金的回補，次要力量來自經(jīng)濟預期的變化。從私募的倉位來看，大概率還有小幅補倉的可能，從而支撐8-9月指數(shù)繼續(xù)反彈。

(3)經(jīng)濟下滑不可怕，關鍵是速度。我們在上一期周報《是休整而不是二次探底》中，分析過經(jīng)濟下滑對股市的影響，由于我們現(xiàn)在已經(jīng)處在經(jīng)濟下行的后期了，此時經(jīng)濟下滑的大部分擔心已經(jīng)兌現(xiàn)在估值層面了。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱依然會對股市有負面影響，但只要下滑的速度不是很快，股市的反應一般都會比較溫和。2018年熊市結束后，2019年初股市出現(xiàn)了V型大反彈，反彈過后，經(jīng)濟復蘇遲遲沒有出現(xiàn)，股市在2019年Q2出現(xiàn)了回撤，雖然經(jīng)濟依然較弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并沒有出現(xiàn)二次探底。

(4)短期策略：8-9月可能會恢復上漲，Q4或會有較大波折。當下股市的牛熊狀態(tài)非常類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復，然后等待驗證盈利的邏輯。市場會在每一次經(jīng)濟預期擔心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗證盈利能否改善，往往是低于預期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的調(diào)整，主要是來自中報業(yè)績披露、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑放大了這一波動。8-9月，市場依然有進一步上漲的動力(私募倉位還未補完、二十大之前政策預期樂觀、國內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長效果和疫后恢復效果明朗，市場可能會進入真正的調(diào)整。

行業(yè)配置建議：當下建議關注消費成長，Q4開始建議逐漸轉向低估值價值。(1)成長處在季度大反彈的過程中。當下股市處在V型反轉的過程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉后續(xù)結局是牛市還是熊市，反彈期間成長股均會有不錯的表現(xiàn)，時間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費的反彈。建議關注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過反彈過后到Q4，需要適度減少成長的配置比例。(2)消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預期經(jīng)濟恢復，這一恢復的過程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。這一次消費的上漲，由于經(jīng)濟接近底部回升的邏輯，持續(xù)性可能會比2021年Q4的反彈更好。(3)金融類板塊中，非銀將會是進可攻退可守的方向。后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風險偏好的回升。(4)Q4以后逐漸轉向低估值價值。去年底開始，市場的長期(2-3年)風格已經(jīng)轉向，風險偏好流動性等帶來的估值修復階段性有利于消費成長，這種偏離一般時間上不會超過半年，年底到明年初可能重回價值。