近期，隨著美國(guó)衰退預(yù)期發(fā)酵、10年期美債收益率高位回落、2年與10年期美債收益率曲線倒掛，海外市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入衰退交易。而此時(shí)美股反彈被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降后的估值修復(fù)，甚至有一些持續(xù)看多美股的觀點(diǎn)。對(duì)此，我們有一些不同看法。美股或有最后一跌，且今年美股重挫或促成長(zhǎng)期風(fēng)格切換。

研究權(quán)益資產(chǎn)往往有兩種思路，一是基于影響因子定價(jià)，如經(jīng)典的DDM模型；二是基于經(jīng)濟(jì)周期擇時(shí)，如美林時(shí)鐘等經(jīng)濟(jì)周期下的行業(yè)輪動(dòng)。我們構(gòu)建了招商宏觀美股四因子模型，用于衡量美股短期位置的合理性；此外，我們將《?四種宏觀場(chǎng)景及政治周期驅(qū)動(dòng)的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)?》中總結(jié)的四種中周期下的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)稱(chēng)為招商宏觀時(shí)鐘。本文嘗試通過(guò)前者探討美股短期前景，通過(guò)后者揭示美股未來(lái)風(fēng)格。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，海外陷入衰退交易

7月中旬以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期似乎正在“坐實(shí)”。首先，4月初10年期與2年期美債收益率曾出現(xiàn)短暫倒掛，但彼時(shí)10年期與3個(gè)月期美債收益率差值仍處于5年高點(diǎn)水平。過(guò)去兩周的情況則明顯不同，伴隨著10年期與2年期美債收益率再度倒掛，10年期與3個(gè)月期限美債收益率突然從高位驟降至0.28%（6月初高點(diǎn)為1.79%）。再來(lái)看，地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)景氣指標(biāo)的變化。7月全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)由前值67降至55，為僅次于2020年4月（美國(guó)疫情封城階段）的歷史第二大降幅，盡管仍高于榮枯線50，但顯然地產(chǎn)商信心已經(jīng)快速轉(zhuǎn)弱。目前，美國(guó)官方（ISM）制造業(yè)與非制造PMI尚未公布，但是7月22日公布的美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI已經(jīng)跌破榮枯線，降至47，為2020Q3以來(lái)首次。

事實(shí)上，6月就業(yè)數(shù)據(jù)中也“隱藏”了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退前景。盡管6月美國(guó)失業(yè)率仍為3.6%，與3-5月持平，但顯然是個(gè)別行業(yè)“托底”的結(jié)果。由表1可知，采礦業(yè)失業(yè)率從5月的4.1%驟降至1.6%，其他服務(wù)業(yè)也由5月的3.1%降至6月的2.5%。但制造業(yè)失業(yè)率甚至政府部門(mén)失業(yè)率都已明顯回升。

衰退交易下的美股已經(jīng)止跌了嗎？伴隨著美債收益率回落，美股出現(xiàn)了比較明顯的反彈。6月16日至7月22日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別反彈6.6%、8.0%與11.2%。但從四因子模型與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)估，下半年美股仍面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，或?yàn)榻衲甑淖詈笠坏?/p>

二、由四因子模型評(píng)估美股尚未調(diào)整到位

（一）何謂美股四因子模型？

對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，受三個(gè)因素影響：分子端是盈利增速，分母端是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好（或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。邏輯上美股盈利增速取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取決于貨幣政策和美債供求，但部分內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期；風(fēng)險(xiǎn)偏好（或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）與經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策也有一定關(guān)聯(lián)。但是，美國(guó)企業(yè)特別是上市公司境外利潤(rùn)占比較高，因此美股盈利亦受非美經(jīng)濟(jì)影響。進(jìn)而，美股定價(jià)包括四個(gè)因素：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們分別用美國(guó)制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI、2年期美債收益率與歐美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）刻畫(huà)上述四個(gè)方面。為什么在美股定價(jià)中用到的是2年期美債收益率而非市場(chǎng)關(guān)注度最高的10年期，因?yàn)?年期美債收益率反映的是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)基準(zhǔn)利率的預(yù)期，才是美股交易的機(jī)會(huì)成本。

該模型可被應(yīng)用于預(yù)測(cè)標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)，但是相比于對(duì)指數(shù)點(diǎn)位的預(yù)測(cè)，前瞻標(biāo)普乃至美股是否存在超漲或超調(diào)才是該模型的最大亮點(diǎn)。根據(jù)2012年-2019年的回測(cè)，但凡標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際值相對(duì)模型值偏離度超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)就表明美股波動(dòng)將放大：假若是向上偏離超過(guò)5%就表明美股存在超漲，大概率會(huì)調(diào)整；向下偏離超過(guò)5%就表明美股存在超調(diào)或者未能達(dá)到應(yīng)有漲幅，大概率會(huì)反彈或補(bǔ)漲。

（二）模型顯示美股調(diào)整仍未到位

四因子模型已經(jīng)出現(xiàn)異常信號(hào)。在四因子模型中，我們是用四個(gè)因子的同比變化估計(jì)標(biāo)普500指數(shù)的同比變化。其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率因子相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)同比領(lǐng)先大約一個(gè)季度左右，其余三個(gè)因子是同步指標(biāo)。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、全球經(jīng)濟(jì)放緩概率加大，進(jìn)而美國(guó)制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI以及EPU三個(gè)因子整體偏負(fù)面。而2年期美債去年Q2收益率水平還在0.14-0.25%區(qū)間，今年1月就已經(jīng)升破1%，6月均值接近3%，進(jìn)而該因子同比變化已經(jīng)導(dǎo)致模型呈現(xiàn)出極端異常的負(fù)面結(jié)果?？紤]到美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)下行斜率、標(biāo)普500相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率因子的時(shí)滯以及基數(shù)效應(yīng)，模型預(yù)示的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)到Q3末到Q4初。目前模型已經(jīng)出現(xiàn)異常信號(hào)，進(jìn)而，我們用長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)估美股下跌空間。

目前美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與2018年8-11月相近；2018年11-12月美國(guó)亦出現(xiàn)衰退交易，同期美股重挫。我們用10年期席勒周期調(diào)整市盈率倒數(shù)與10年期美債收益率做差得到標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。截至7月22日，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.59%，與2018年12月1日的低位水平相當(dāng)，而彼時(shí)美股低點(diǎn)出現(xiàn)在當(dāng)年的12月24日，1月首個(gè)交易日美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)回升至0.86%，相當(dāng)于最后一跌幫助美股獲得了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的安全墊。進(jìn)一步看，2018年11-12月美股下挫之際，2年期及10年期美債收益率均已從高位回落，表明彼時(shí)市場(chǎng)也已經(jīng)開(kāi)始由2018年Q3的通脹交易、加息交易以及經(jīng)濟(jì)向好交易轉(zhuǎn)向衰退交易并為2019年結(jié)束加息定價(jià)，與當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變?nèi)绯鲆晦H。

兩維度估算美股下跌空間，折中評(píng)估不排除標(biāo)普進(jìn)一步下挫10%的可能性?；诿拦缮凶銐虻陌踩珘|、Q3美聯(lián)儲(chǔ)除仍將大幅加息外、還會(huì)提速縮表，疊加海外開(kāi)始轉(zhuǎn)向衰退交易等因素，我們認(rèn)為當(dāng)前美股位置與2018年11月相似，最后一跌的可能性仍然不低。假若以10年期美債收益率維持在現(xiàn)有水平2.77%、標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至0.86%為基準(zhǔn)假設(shè)，那么標(biāo)普500指數(shù)的10年期席勒周期調(diào)整市盈率需要降至27.5倍，也即，標(biāo)普500指數(shù)大約還有7.6%左右的跌幅。但是2018年12月24日標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位較當(dāng)年11月30日下挫了14.8%。折中評(píng)估，標(biāo)普500指數(shù)反轉(zhuǎn)前或還有大約10%的下跌空間，一旦如此，那么標(biāo)普500最終低點(diǎn)將較年初高點(diǎn)跌去25%。相應(yīng)地，道瓊斯及納斯達(dá)克大概率也將還有最后一波下挫。

三、招商投資時(shí)鐘預(yù)示美股長(zhǎng)期風(fēng)格已變

（一）招商投資時(shí)鐘對(duì)美股風(fēng)格的影響

正如我們?cè)趫?bào)告《?四種宏觀場(chǎng)景及政治周期驅(qū)動(dòng)的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)?》中提到，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是承接國(guó)庫(kù)茲涅茨周期的重要催化劑，并使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期接近同步。承接國(guó)為大型經(jīng)濟(jì)體對(duì)應(yīng)強(qiáng)庫(kù)茲涅茨周期，承接國(guó)為小型經(jīng)濟(jì)體對(duì)應(yīng)弱庫(kù)茲涅茨周期。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的20年間有兩輪資本開(kāi)支周期，上半場(chǎng)為弱資本開(kāi)支周期，下半場(chǎng)為強(qiáng)資本開(kāi)支周期。進(jìn)而，全球會(huì)呈現(xiàn)四種宏觀場(chǎng)景：強(qiáng)庫(kù)茲涅茨周期+弱資本開(kāi)支周期；強(qiáng)庫(kù)茲涅茨周期+強(qiáng)資本開(kāi)支周期；弱庫(kù)茲涅茨周期+弱資本開(kāi)支周期；弱庫(kù)茲涅茨周期+強(qiáng)資本開(kāi)支周期。

再根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、收縮和衰退的定義，我們利用實(shí)際GDP同比增速、美國(guó)失業(yè)率、時(shí)薪增速再適當(dāng)結(jié)合CPI同比增速將美國(guó)經(jīng)濟(jì)劃分為：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要強(qiáng)調(diào)的是，有別于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下庫(kù)茲涅茨周期與資本開(kāi)支周期的內(nèi)生性及客觀性，這種小周期的劃分有時(shí)會(huì)存在主觀性或者滯后性，因此可能在實(shí)操中出現(xiàn)一定誤差。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中全球呈現(xiàn)的四種中周期宏觀場(chǎng)景，疊加每個(gè)中周期下包含的四個(gè)小經(jīng)濟(jì)周期，進(jìn)而形成了16種經(jīng)濟(jì)周期。我們將這種大類(lèi)資產(chǎn)周期配置模型稱(chēng)為“招商投資時(shí)鐘”。

此外，在報(bào)告《?四種宏觀場(chǎng)景及政治周期驅(qū)動(dòng)的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)?》中我們還指出了另一個(gè)更長(zhǎng)周期——美國(guó)政治周期——對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響。美國(guó)兩黨執(zhí)政理念反差極大，民主黨推動(dòng)社會(huì)公平、共和黨崇尚追求效率。美國(guó)政治周期通過(guò)財(cái)稅政策對(duì)美債收益率及社會(huì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。而美債收益率又是各類(lèi)資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)，因此，可以大致理解為民主黨政治影響力偏強(qiáng)的階段（二戰(zhàn)后到70年代末），短久期資產(chǎn)更為受益；共和黨執(zhí)政影響力偏強(qiáng)階段（80年以來(lái)），各類(lèi)資產(chǎn)享受估值紅利，長(zhǎng)久期資產(chǎn)受益。那么，假若美國(guó)政治周期對(duì)資產(chǎn)估值（或久期）的影響與前文中提到的四種宏觀場(chǎng)景產(chǎn)生沖突會(huì)如何？若共振則強(qiáng)化宏觀場(chǎng)景的估值作用、若分化則弱化宏觀場(chǎng)景的影響。

通過(guò)復(fù)盤(pán)，我們可以得到美股輪動(dòng)的幾點(diǎn)規(guī)律：

首先，各周期組合下領(lǐng)漲行業(yè)具有輪動(dòng)特征?！皬?qiáng)庫(kù)茲涅茨周期+強(qiáng)資本開(kāi)支周期”階段上游行業(yè)（能源、原材料）表現(xiàn)強(qiáng)勁、金融及非核心消費(fèi)表現(xiàn)最差，典型的歷史階段為2000年至金融危機(jī)前后；“弱庫(kù)茲涅茨周期+弱資本開(kāi)支周期”階段各行業(yè)表現(xiàn)在四個(gè)大周期中表現(xiàn)最為均衡，此間房地產(chǎn)（REITS）和科技表現(xiàn)最好，典型的歷史階段是80年代初、金融危機(jī)后至疫前；“弱庫(kù)茲涅茨周期+強(qiáng)資本開(kāi)支周期”階段資產(chǎn)表現(xiàn)最為兩極化，核心消費(fèi)和醫(yī)療表現(xiàn)突出、科技明顯跑輸，典型的歷史階段是80年代中后期；“強(qiáng)庫(kù)茲涅茨周期+弱資本開(kāi)支周期”階段金融和科技偏強(qiáng)、上游行業(yè)偏弱，典型的歷史階段是90年代。

第二， 美股輪動(dòng)粘性與框架的較高容錯(cuò)率。不同小周期下美股行業(yè)表現(xiàn)存在一定粘性，即某一時(shí)期領(lǐng)漲行業(yè)的積極表現(xiàn)往往會(huì)貫穿2-3個(gè)小周期，這意味著該框架具有極好的容錯(cuò)率，即便小周期判斷存在失誤也不會(huì)導(dǎo)致投資組合相對(duì)收益過(guò)低。

第三，衰退期美股表現(xiàn)亦有差別。弱庫(kù)茲涅茨周期中的衰退期美股各行業(yè)普漲，且整體表現(xiàn)均優(yōu)于其他3個(gè)小周期，其中核心消費(fèi)、醫(yī)療和地產(chǎn)（REITS）表現(xiàn)最佳；同樣地，強(qiáng)庫(kù)茲涅茨周期下的衰退期美股普跌，整體表現(xiàn)均劣于其他3個(gè)小周期，其間科技及新興（科技型）工業(yè)領(lǐng)跌。此外，早、中周期階段美股各行業(yè)分化程度低、漲多跌少。

第四，長(zhǎng)期看美股醫(yī)療、科技、核心消費(fèi)三大行業(yè)性價(jià)比較高。1973年-2019年的數(shù)據(jù)顯示，年化收益率TOP3行業(yè)為醫(yī)療、必選消費(fèi)、科技，收益風(fēng)險(xiǎn)比TOP3行業(yè)為醫(yī)療、必選消費(fèi)、工業(yè)?？紤]到工業(yè)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁的周期均為弱資本開(kāi)支周期階段，因此體現(xiàn)為新興（科技型）工業(yè)而非傳統(tǒng)工業(yè)。

第五，美股風(fēng)格切換基本以大跌實(shí)現(xiàn)。1973年至疫前，除1989年1月-1990年9月這一輪外，每次美股風(fēng)格的切換均以大跌、各行業(yè)普跌實(shí)現(xiàn)。

（二）美股風(fēng)格正在發(fā)生變化：長(zhǎng)久期→短久期；成長(zhǎng)→價(jià)值

結(jié)合我們?cè)趫?bào)告《?四種宏觀場(chǎng)景及政治周期驅(qū)動(dòng)的大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)?》中的兩點(diǎn)結(jié)論，我們預(yù)計(jì)美股正在由金融危機(jī)后科技成長(zhǎng)風(fēng)格切換至消費(fèi)、醫(yī)藥主導(dǎo)的價(jià)值風(fēng)格，未來(lái)長(zhǎng)久期資產(chǎn)將受損、而短久期資產(chǎn)相對(duì)受益，本次調(diào)整恰好是風(fēng)格切換的分水嶺。

首先，美國(guó)政治周期與社會(huì)結(jié)構(gòu)或意味著美債處于歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來(lái)長(zhǎng)久期資產(chǎn)將受損、短久期資產(chǎn)相對(duì)受益。目前美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)處于歷史極低水平，政府杠桿率亦為極高水平，與大蕭條之后如出一轍。70年代末到80年代初美國(guó)政治光譜轉(zhuǎn)向的標(biāo)志就是民主黨總統(tǒng)卡特未能連任，且隨后共和黨連續(xù)執(zhí)政12年。特朗普敗選已經(jīng)說(shuō)明共和黨執(zhí)政力開(kāi)始式微。假若美國(guó)政治光譜確定轉(zhuǎn)向，由追求效率切換至追求公平進(jìn)而推動(dòng)社會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，則大概率伴隨著加稅周期、政府杠桿率自高位回落以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升。一旦如此，10年期美債收益率的長(zhǎng)期拐點(diǎn)（與我們對(duì)美債收益率年內(nèi)中樞下移的短期變化并不沖突）已至，未來(lái)中樞回升趨勢(shì)將約束全球金融資產(chǎn)整體估值、令長(zhǎng)久期資產(chǎn)承壓，很可能意味著美國(guó)科技牛市正式落幕。而隨著社會(huì)結(jié)構(gòu)改善、消費(fèi)力增強(qiáng)，美股風(fēng)格將切換至消費(fèi)，類(lèi)似60-70年代。

此外，全球正在進(jìn)入并將繼續(xù)處于“弱庫(kù)茲涅茨+強(qiáng)資本開(kāi)支”周期中，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整正是美股風(fēng)格切換的分水嶺，大跌后，核心消費(fèi)、醫(yī)藥、金融或在此階段相對(duì)跑贏。金融危機(jī)后全球逐漸進(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，承接國(guó)為東盟六國(guó)（越南、緬甸、柬埔寨、老撾、菲律賓及印尼），并以疫情與RCEP協(xié)定為催化劑，全球正處于本次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上下半場(chǎng)交界處。但疫情令各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出此起彼伏的特征，進(jìn)而導(dǎo)致上下半場(chǎng)資本開(kāi)支周期的界限有些模糊。由于東盟六國(guó)整體亦為小型經(jīng)濟(jì)體，因此本輪強(qiáng)資本開(kāi)支周期嵌套在弱庫(kù)茲涅茨周期下。進(jìn)而，疫后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“弱庫(kù)茲涅茨+強(qiáng)資本開(kāi)支”周期。這一周期的典型特征是各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)最為均衡。就美股而言，基于表4可知，本輪美股調(diào)整完成后，核心消費(fèi)、醫(yī)藥、金融或在此階段相對(duì)跑贏，而信息技術(shù)跑輸概率較高?？紤]到新舊能源切換的背景，因此這一周期下美股的能源、公用事業(yè)行業(yè)亦未必跑輸。

引文：

[1]根據(jù)Pew Research，中產(chǎn)階級(jí)工資收入下限為該年收入中位數(shù)的2/3，上限為該年收入中位數(shù)的2倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美股運(yùn)行超預(yù)期。