6月中旬，大宗商品價(jià)格觸頂全面回落，其中部分品種價(jià)格較年內(nèi)高點(diǎn)跌幅超過(guò)50%。金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工和黑色期貨跌幅較大，而能源類(lèi)期貨跌幅較小，這主要與供需基本面差異有關(guān)。我們認(rèn)為，下半年歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而高通脹導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體央行大概率繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策，衰退、緊縮和累庫(kù)形成共振，下半年大多數(shù)大宗商品價(jià)格不排除出現(xiàn)階段性反彈，但大趨勢(shì)還是向下，其中地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致供應(yīng)受限的天然氣和原油跌幅相對(duì)較少或者下跌最晚。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退概率很大

2021年上半年，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就顯現(xiàn)滯脹特征，而下半年從滯脹走向衰退，類(lèi)似于20世紀(jì)70年代。從目前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱特征明顯。

美國(guó)方面，包括住房在內(nèi)的消費(fèi)需求急劇下降，消費(fèi)者信心崩潰，支出疲軟，Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均創(chuàng)兩年多新低，其中服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)甚至陷入收縮區(qū)間。6月29日，美國(guó)商務(wù)部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算下降1.6%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。如果二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)就有可能陷入衰退。

債券市場(chǎng)已為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定價(jià)，未來(lái)18個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為75%。在通脹看起來(lái)越來(lái)越根深蒂固的情況下，各大央行距離扭轉(zhuǎn)寬松貨幣時(shí)代還有很長(zhǎng)的路要走。美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退較實(shí)現(xiàn)軟著陸可能性更大。持續(xù)的通貨膨脹將在二季度的美股盈利中有所體現(xiàn)，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，公司更高融資成本帶來(lái)的副作用也會(huì)顯現(xiàn)。

歐洲方面，其面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)較美國(guó)更大，主要有兩個(gè)原因：一是能源供應(yīng)緊張對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)沖擊強(qiáng)于美國(guó)。例如德國(guó)經(jīng)濟(jì)在7月出現(xiàn)今年以來(lái)的首次收縮，德國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)正在“影響德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景”。二是歐洲高通脹導(dǎo)致歐洲央行貨幣收緊，但帶來(lái)新一輪歐債危機(jī)，尤其是邊緣國(guó)家如意大利等國(guó)家融資利率持續(xù)攀升，并拉開(kāi)了與核心國(guó)家如德國(guó)的差距。7月25日，10年期意/德基債息差擴(kuò)大至232個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2020年5月18日以來(lái)最高紀(jì)錄，凸顯在該國(guó)面臨不斷上升的經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)險(xiǎn)之際，投資者對(duì)持有意債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。

芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland表示，歐洲上一次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)已是10多年前了，但歐洲央行宣布加息后，市場(chǎng)關(guān)注利率上升引發(fā)歐債危機(jī)的可能性，尤其是部分歐洲國(guó)家的債務(wù)水平超過(guò)其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

全球利率上升，資產(chǎn)定價(jià)將重估

通脹方面，世界銀行表示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和一些新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹都在加速，反映出需求的堅(jiān)挺和持續(xù)的供應(yīng)中斷。而且當(dāng)前的通脹不同于以往由需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，更多的是供給沖擊、需求改善和貨幣超發(fā)共振的結(jié)果。

一般來(lái)說(shuō)，通脹分為需求驅(qū)動(dòng)型（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇型通脹）、成本推動(dòng)型（供給沖擊、輸入型通脹等）以及流動(dòng)性泛濫型通脹。由于實(shí)體產(chǎn)業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，因此美國(guó)的成本推動(dòng)型通脹較多來(lái)自輸入型通脹層面。從美國(guó)通脹歷史來(lái)看，供給短缺觸發(fā)的通脹往往是惡性的，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)；由復(fù)蘇型通脹和流動(dòng)性超發(fā)引發(fā)的通脹雖然也會(huì)出現(xiàn)惡性情況，但往往持續(xù)時(shí)間較短。

另外，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是長(zhǎng)期的，尤其是會(huì)改變過(guò)去長(zhǎng)達(dá)40年的低通脹、低利率的宏觀環(huán)境。其中最主要的一個(gè)原因是疫情驅(qū)動(dòng)各國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，這必然帶來(lái)供應(yīng)的效率下降和成本上升。因此，我們認(rèn)為如果單純依靠貨幣緊縮打壓需求，而不從供給效率層面發(fā)力，那么此輪全球通脹很難在短時(shí)間內(nèi)較快回落，這意味著全球主要經(jīng)濟(jì)體維持貨幣緊縮的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)。

如果通脹居高不下，就算美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)也不大可能逆轉(zhuǎn)緊縮的貨幣政策，重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?。值得注意的是全球利率攀升帶?lái)的資產(chǎn)重估不可忽視。過(guò)去長(zhǎng)達(dá)40年的低利率環(huán)境，使得大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格存在高估的特征，而全球利率上升尤其是美元利率上升必然會(huì)使得高估的資產(chǎn)需要重估，大宗商品也不例外。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有亮點(diǎn)顯韌性

從公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善比較明顯，這在一定程度上提振了市場(chǎng)信心，7月中下旬大宗商品出現(xiàn)一定幅度的反彈。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，大宗商品需求不會(huì)出現(xiàn)劇烈下降，有利于對(duì)沖海外經(jīng)濟(jì)衰退或貨幣緊縮帶來(lái)的下行壓力，例如2016—2017年，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，但是包括銅在內(nèi)的大宗商品都出現(xiàn)了上漲。

從供需基本面來(lái)看，包括基本金屬、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品和化工品都存在需求不足、被動(dòng)累庫(kù)的利空因素，而天然氣和原油受益于地緣政治導(dǎo)致供給短期難以放量，因此能源類(lèi)商品下跌幅度相對(duì)較小或者下跌最晚。因此，投資者可以運(yùn)用芝商所的金屬期貨，包括銅期貨（產(chǎn)品代碼：HG）、微型銅期貨（MHG）、黃金期貨（GC）以及能源期貨，如WTI原油期貨（CL）、微型WTI原油期貨（MCL）、亨利港天然氣期貨（NG），或國(guó)內(nèi)商品期貨來(lái)對(duì)沖潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。