一、本輪上漲回顧與思考

金融資產(chǎn)在疫情集中爆發(fā)時集體探底，隨后進入復蘇模式。在過去的兩年中，商品呈現(xiàn)出上漲的趨勢，只是幅度各不相同。原糖在2019年底至2020年一季度不斷走高，這是由于在2020年1月中旬之前，泰國的減產(chǎn)推高糖價，帶動國內(nèi)糖價上漲，一度站上5900元/噸，隨后因為新冠疫情在全球各地相繼爆發(fā)，內(nèi)外糖價均表現(xiàn)出回落的跡象，在2020年4月底，原糖跌破10美分，國內(nèi)糖價一度探底4700元下方。隨后開啟震蕩式估值修復模式。

自2020年8月，拉尼娜的話題開始成為驅(qū)動糖價利多的關鍵因素。過去的兩年中，除了天氣，驅(qū)動糖價上漲的還有產(chǎn)業(yè)端和經(jīng)濟從復蘇到過熱的美林時鐘。2021年上半年，糖價處于震蕩上行模式，上半年因北半球亦處于壓榨高峰，原糖價格自是維持震蕩走勢。國內(nèi)糖價在2021年上半年因工業(yè)庫存較高的壓力也是維持震蕩走勢。筆者認為，本輪行情開始啟動源于2021年6月和7月相繼到來的三次霜凍。

兩次霜凍利多的最終兌現(xiàn)是在2021年8月，也是最終將糖價推上20美分的主要驅(qū)動之一，國內(nèi)糖價也是因此跟漲到6000之上。隨后在2021年四季度，歐洲能源緊缺問題以及原油自身供需錯配的因素帶來能源價格高企，原糖也隨之高位震蕩。2022年以來，一季度處于糖價壓榨高峰，且當時的天氣炒作沒有覆蓋巴西甘蔗主產(chǎn)區(qū)，因此糖價一季度維持窄幅震蕩走勢。在2月底伴隨著俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，原糖跟隨原油價格一路上漲，維持高位震蕩走勢。隨著CPI持續(xù)高企，通脹預期加劇，交易者心態(tài)逐步從通脹支撐商品價格處于高位變成美聯(lián)儲將不惜一切代價壓制通脹，甚至是交易“滯漲”或加息過猛帶來經(jīng)濟增長放緩導致的經(jīng)濟衰退。

總而言之，本輪商品上漲主要來自于疫情后經(jīng)濟復蘇，通脹，天氣異常，商品開始大幅回調(diào)始于6月加息，伴隨而來的經(jīng)濟增長放緩或衰退。

圖1：商品整體走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

二、轉(zhuǎn)勢or錯殺？SR09內(nèi)外價差修復問題

自糖價受到天氣驅(qū)動以來，白糖漲勢一直不及外盤。大多數(shù)時間進口利潤處于深度倒掛狀態(tài)。根據(jù)我們的測算，當前巴西糖進口成本在6287元/噸左右，泰國糖進口成本在6450元/噸左右。鑒于我國進口糖超過80%來自于巴西，筆者認為，取巴西原糖進口成本作為上方錨定價格較為合理。在今年上半年中，僅在1月中旬、2月中旬、7月上旬在糖價跌破18美分的時候，對于加工廠來說是點價最為理想的價格，根據(jù)我們的測算，1月中旬的進口成本在多數(shù)時間5900元/噸以上，少數(shù)幾天在5900元之下，2月中旬的進口成本在5690-5850元/噸之間，7月上旬盡管外盤價格有回調(diào)，但進口成本仍舊在6200元/噸左右。

周五夜盤SR2209急速下跌，且維持5700元/噸以下窄幅震蕩。21/22年度國內(nèi)減產(chǎn)需進口補足，若糖價持續(xù)處于低位，貼近國產(chǎn)糖成本線，整年加工糖進口成本只有少數(shù)幾天的窗口有利潤，絕大多數(shù)時間中，糖廠為用滿配額，存在虧本進口的情況。筆者認為，09在交割之前，存在修復內(nèi)外價差的驅(qū)動。

圖2：進口利潤倒掛

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

三、中美貨幣政策差異下的商品是否會劈叉

美國在疫情之初，在2020年4月，美國失業(yè)率高達14.7%，美聯(lián)儲施行量化寬松政策。從需求端刺激經(jīng)濟復蘇。這一措施，導致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從2020年初的4萬億，在短短兩年內(nèi)擴展到將近9萬億。在大量貨幣供應流入市場后，伴隨而來的是貨幣超發(fā)，貸款利率降低，刺激需求。在過去的兩年中，美股和商品在2020年4月下跌后幾乎同步開啟上漲。這是由于美國的量化寬松政策所致。隨著商品價格不斷走高，物價上漲，美國CPI自2021年3月開始超過期通脹目標2%，并且在隨后的5月CPI高達5%，正式進入通脹時代。

2021年11月起，市場開始討論美聯(lián)儲Taper，加息等議題，市場普遍認為，商品將在通脹背景下維持高位，并且在加息的過程中逐步下跌。整體來看，當前在美聯(lián)儲加息的預期下，商品轉(zhuǎn)勢或已成定論。

圖3：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表、失業(yè)率、股票和商品走勢、TIPS和CPI

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

中國的疫情爆發(fā)早于海外，因此我國PMI是在2020年2月見底，隨后逐步復蘇，得益于疫情控制平穩(wěn)，PMI一直處于平穩(wěn)運行。在新冠疫情爆發(fā)之初，社零跌至谷底，隨后2020年呈現(xiàn)出逐步恢復的跡象。2021年社零幾乎保持平穩(wěn)運行。

在貨幣政策方面，2020年春節(jié)過后，央行通過逆回購操作注入1.7萬億元人民幣安撫市場情緒，隨后逐步收回資金。但隨著海外疫情爆發(fā)，國內(nèi)擔心全球大范圍流行，金融資產(chǎn)大幅回撤，央行重新向市場注入流動性。央行同時通過調(diào)節(jié)準備金率向市場注入流動性。

除了傳統(tǒng)貨幣政策，我國還推出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策來刺激經(jīng)濟。本質(zhì)上將信貸資源更有效傳導至關鍵部門和薄弱環(huán)節(jié)，不同于市場規(guī)則的流動性和信貸配置，結(jié)構(gòu)性政策工具防止大規(guī)模寬松政策造成資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟過熱。2022年春，國內(nèi)在歷經(jīng)疫情反復后，仍舊保持較為寬松的貨幣政策，LPR仍處于較低位置也為我們驗證了這一點。

整體看，國內(nèi)為保5.5%，將使用各類政策刺激經(jīng)濟，因此國內(nèi)外貨幣政策導向?qū)⒊霈F(xiàn)劈叉。糖作為進口主導的品種，在海外宏觀和國內(nèi)宏觀劈叉走勢中勢必受到雙重影響。最理想的狀態(tài)是，海外宏觀驅(qū)動向下壓低商品估值，一定程度上可以降低進口成本，而國內(nèi)在疫情后的消費復蘇中，可以借助消費恢復，提振糖價，收窄內(nèi)外價差。

圖4：PMI、社零、LPR、M2、CPI

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

四、原油和美元的變化對糖價的指引

中長期，從美元的角度來看，自美聯(lián)儲加息提高聯(lián)邦基準利率時起，一路推升美元指數(shù)，應當利空美元計價的商品。原糖確實也在6月加息前后跟隨商品整體回調(diào)。隨著7月加息的臨近，原糖仍舊保持弱勢運行。同時，原油的估值也確實在美元指數(shù)一路上行中階段性受到壓制，不少機構(gòu)預計原油將在三季度轉(zhuǎn)勢，甚至已經(jīng)出現(xiàn)拐點。疫情帶來的供需錯配的問題終將得到解決，通脹高企引發(fā)需求疲軟也在被交易，同時，俄烏局勢似有好轉(zhuǎn)，在弱化對原油價格的支撐。整體看，宏觀上原油和美元對于商品以及原糖未來的走勢，中期均處于利空狀態(tài)。

但是短期來看，原油并非糖價的利空因素。首先，SR2209即將在9月中旬交割，在此之前，筆者認為，原油很難在短短40天內(nèi)轉(zhuǎn)勢。在原油拐點和轉(zhuǎn)勢的確定性尚未明朗的當下，仍將保持高位震蕩格局，大概率在90美元及以上運行。其次，原油本輪的上漲，除了受到疫情貨幣寬松政策的驅(qū)動，還有歐洲能源緊缺、俄烏戰(zhàn)爭等問題，即便當下俄羅斯宣布北溪恢復供氣，但類似于渦輪機尚未重返崗位，輸氣量偏低，以及歐洲仍舊在討論是否降低天然氣用量等新聞層出不窮。這使得筆者認為，能源緊缺的問題，是否可以毫無阻礙被解決將存疑，即便最終可以完美解決，過程將會曲折，同時，俄烏戰(zhàn)爭仍在繼續(xù)。筆者認為，原油價格真正回落的驅(qū)動，是當戰(zhàn)爭平息之時。戰(zhàn)爭得到平息之時，當是美國在其收緊流動性后不造成經(jīng)濟衰退等諸多方面都達到目的的時候，原油的問題方可真正得到解決。因此，筆者認為，原油短期仍舊受到能源問題和地緣政治的支撐，保持高位震蕩，為原糖的下跌提供支撐，間接性為鄭糖2209帶來高位支撐。

圖5：原糖、原油分別與美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

圖6：原油產(chǎn)量逐步回升，但較疫情之前仍有差距

數(shù)據(jù)來源：EIA、永安期貨研究院

圖7：Q3為累庫格局

數(shù)據(jù)來源：OPEC、永安期貨研究院

綜上，筆者認為，短期來看SR2209在5700元/噸之下仍有逢低多配價值。中長期看，宏觀影響以及商品走勢整體驅(qū)動向下。