事件：2022年上半年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)1.0%。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比增長(zhǎng)0.8%，而5月為同比下滑6.5%，主要得益于生產(chǎn)和銷售的同步改善。其中，工業(yè)增加值較5月上行3.2個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)8.6%，恢復(fù)至近年平均水平。此外，PPI-PPIRM增速差上行，毛利率也有小幅改善。從影響利潤(rùn)率的因素看，企業(yè)成本進(jìn)一步攀升，期間費(fèi)用略有回升，但其他差額項(xiàng)目較快下行（或受益于減稅降費(fèi)政策和人民幣匯率貶值），助力營(yíng)收利潤(rùn)率環(huán)比小幅提升。

工業(yè)企業(yè)“被動(dòng)去庫(kù)存”。剔除價(jià)格因素的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)“營(yíng)收增速略有回升、庫(kù)存增速小幅回落”的“被動(dòng)去庫(kù)存”特征。值得關(guān)注的是，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速處2012年以來(lái)高位，庫(kù)存的積壓可能會(huì)擠占企業(yè)現(xiàn)金流，制約工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)的力度空間。此外，6月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上行了0.3個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，信貸政策支持下，企業(yè)融資狀況有所改善。

分行業(yè)看，6月行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局改善。一方面，上游采礦和中游原材料行業(yè)利潤(rùn)增速回落，占比自高位下滑。6月全球能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，直接影響了國(guó)內(nèi)采礦和原材料多個(gè)子行業(yè)的出廠價(jià)格，拖累其利潤(rùn)表現(xiàn)。另一方面，中游制造、下游消費(fèi)制造板塊利潤(rùn)邊際修復(fù)，占比自低位提升。中游制造和下游消費(fèi)制造行業(yè)更多受益于物流產(chǎn)業(yè)鏈約束減弱、出口的增長(zhǎng)韌性和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的邊際恢復(fù)，疊加原材料價(jià)格回落對(duì)成本的緩釋作用，利潤(rùn)增速的改善較為明顯。子行業(yè)中值得關(guān)注的有兩個(gè)：一是，汽車制造業(yè)受益于生產(chǎn)恢復(fù)和促進(jìn)汽車消費(fèi)政策，強(qiáng)勁反彈；二是，電氣機(jī)械行業(yè)受益于新能源領(lǐng)域的旺盛需求，保持快速增長(zhǎng)。

分所有制看，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速下滑，景氣度相對(duì)走弱。上半年私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率相比1-5月下降了0.19個(gè)百分點(diǎn)，每百元營(yíng)業(yè)收入中的費(fèi)用上升了0.11元。背后可能有兩方面原因：一是，私營(yíng)企業(yè)前期受損較為嚴(yán)重，可能在需求恢復(fù)后加大了營(yíng)銷力度，推高了銷售和管理費(fèi)用的占比。二是，私營(yíng)企業(yè)中，中小型企業(yè)的占比較高，在4到5月提前享受了留抵退稅的政策紅利，政策支持的效果邊際弱化。

6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步回暖，行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局也有好轉(zhuǎn)。重新審視工業(yè)企業(yè)面臨的三重壓力：一是，供給沖擊已有緩解，主要得益于疫情防控精準(zhǔn)性提升和原材料價(jià)格的下跌；二是，預(yù)期緩慢修復(fù)，但BCI企業(yè)預(yù)期指數(shù)等相比2022年2月依然偏弱。三是，需求收縮隱憂仍存，地產(chǎn)“硬著陸”和出口下行的風(fēng)險(xiǎn)未消退。以此觀察，下半年工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)改善的幅度依然面臨一定的不確定性，7月政治局會(huì)議定調(diào)值得關(guān)注。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比增長(zhǎng)0.8%，而5月為同比下滑6.5%。6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，背后是生產(chǎn)和銷售的同步改善，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，較5月進(jìn)一步上行3.2個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)8.6%，恢復(fù)至近年平均水平。隨著產(chǎn)銷的恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM增速差上行了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)成本繼續(xù)攀升，期間費(fèi)用低位回升，但其他差額項(xiàng)目較快下行，助力營(yíng)收利潤(rùn)率環(huán)比小幅提升。上半年工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率6.53%，環(huán)比略有提升。1）成本繼續(xù)攀升。上半年工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的成本較前5個(gè)月上行，已累計(jì)上行15個(gè)月。2）費(fèi)用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷售三大費(fèi)用）較前5個(gè)月增加。其中既有半年末季節(jié)性因素的小幅貢獻(xiàn)，又可能和企業(yè)生產(chǎn)重啟后加大營(yíng)銷力度的經(jīng)營(yíng)策略相關(guān)。3）其他差額項(xiàng)較快回落。我們將其他差額項(xiàng)目定義為營(yíng)業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)。其他差額項(xiàng)目上半年的累計(jì)值環(huán)比減少，或受益于減稅降費(fèi)政策和人民幣匯率貶值。

庫(kù)存周期方面，處于“被動(dòng)去庫(kù)存”狀態(tài)。上半年工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速持平9.1%；產(chǎn)成品存貨增速18.9%，環(huán)比下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。但考慮到營(yíng)業(yè)收入和庫(kù)存都是用金額來(lái)度量的，而目前PPI同比仍處于歷史較高水平，用PPI累計(jì)同比來(lái)平減后，呈現(xiàn)“營(yíng)收增速略有回升、庫(kù)存增速小幅下滑”的“被動(dòng)去庫(kù)存”特征。值得關(guān)注的是，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速處2012年以來(lái)高位，庫(kù)存的積壓可能會(huì)擠占企業(yè)現(xiàn)金流，制約工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)的力度空間。此外，6月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上行了0.3個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，信貸政策支持下，企業(yè)融資狀況有所改善。

分行業(yè)看，6月行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局好轉(zhuǎn)，中游制造、下游消費(fèi)制造板塊利潤(rùn)較快恢復(fù)，占比自低位提升；上游采礦和中游原材料行業(yè)利潤(rùn)增速回落，占比自高位下滑。6月全球能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，直接影響了國(guó)內(nèi)采礦和原材料多個(gè)子行業(yè)的出廠價(jià)格，拖累其利潤(rùn)表現(xiàn)。然而，中游制造和下游消費(fèi)制造行業(yè)更多受益于生產(chǎn)端物流產(chǎn)業(yè)鏈約束減弱、出口的增長(zhǎng)韌性和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的邊際恢復(fù)，疊加原材料價(jià)格回落對(duì)成本的緩釋作用，利潤(rùn)增速的改善較為明顯。

從利潤(rùn)同比增速的變化看，和前5個(gè)月相比，2022年上半年利潤(rùn)增速回升的有19個(gè)行業(yè)（共33個(gè)行業(yè)），其中中游制造板塊占5個(gè)（共7個(gè)），下游消費(fèi)制造板塊占8個(gè)（共14個(gè)）；中游原材料板塊7個(gè)子行業(yè)中，處石化鏈條的化學(xué)原料制品、橡膠塑料制品和化學(xué)纖維3個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增速回升；上游采礦板塊5個(gè)子行業(yè)中，僅有色金屬礦采選和非金屬礦采選兩個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增速回升。從利潤(rùn)同比增速的絕對(duì)水平看，2022年上半年僅13個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個(gè)行業(yè)皆正增長(zhǎng)；屬于下游的14個(gè)子行業(yè)中有6個(gè)正增長(zhǎng)；屬于中游的14個(gè)子行業(yè)3個(gè)正增長(zhǎng)。

子行業(yè)中，汽車制造業(yè)和電氣機(jī)械行業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)較為亮眼。1）汽車制造業(yè)強(qiáng)勁反彈。汽車制造的生產(chǎn)端受益于上海、吉林等地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速，銷售端受益于中央和地方出臺(tái)的促汽車消費(fèi)政策，上半年利潤(rùn)累計(jì)同比增速的跌幅較上月收窄了12個(gè)百分點(diǎn)，6月單月利潤(rùn)同比增速由下降轉(zhuǎn)為大幅增長(zhǎng)47.7%。2）電氣機(jī)械行業(yè)利潤(rùn)增速高位提升。受益于新能源領(lǐng)域光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等環(huán)節(jié)需求旺盛，電氣機(jī)械行業(yè)上半年利潤(rùn)累計(jì)同比增速17.3%，在14個(gè)中游行業(yè)中位居第一；6月單月利潤(rùn)增速27.7%，保持快速增長(zhǎng)。

從累計(jì)利潤(rùn)的占比看，行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局好轉(zhuǎn)。一方面，前期偏強(qiáng)的上游采礦和中游原材料板塊利潤(rùn)占比下滑：2022年上半年，上游采礦板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重自2013年以來(lái)的絕對(duì)高位回落，中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重自歷史中高位置回落。另一方面，前期偏弱的中游制造和下游消費(fèi)制造板塊利潤(rùn)占比提升：下游制造業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重自2013年以來(lái)的絕對(duì)低位上行；中游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重自歷史較低位置上行，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。

分所有制看，不同類型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有所分化，私營(yíng)企業(yè)的景氣度相對(duì)走弱。

利潤(rùn)增速方面，國(guó)企和外資企業(yè)上半年利潤(rùn)增速相比前5個(gè)月提升，股份制企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑。私營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速差值下滑，而此前連續(xù)3個(gè)月自低位上行。相比1-5月，上半年國(guó)企利潤(rùn)率提升0.43個(gè)百分點(diǎn)，但私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率下滑了0.19個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的費(fèi)用壓降了0.06元，而私營(yíng)企業(yè)的上升了0.11元。

應(yīng)收賬款回收期方面，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)回款改善，但其程度弱于工業(yè)企業(yè)整體。6月末，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期相比5月末縮短。分所有制看，股份制和外資企業(yè)回款能力的改善幅度強(qiáng)于工業(yè)企業(yè)整體，國(guó)有企業(yè)持平于工業(yè)整體，私營(yíng)企業(yè)回款能力的改善幅度偏弱。尤其是，私營(yíng)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期高于相比過(guò)去三年同期水平，依然是經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)。

私營(yíng)企業(yè)景氣度相對(duì)走弱，背后可能有兩方面原因：一是，不同所有制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的策略存在差異：私營(yíng)企業(yè)在前期基本面下行期間的受損更為嚴(yán)重，需求恢復(fù)后，可能加大了營(yíng)銷力度，被動(dòng)采取相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，推高了銷售和管理費(fèi)用的占比。二是，留抵退稅政策紅利的釋放存在時(shí)間差：私營(yíng)企業(yè)中，中小型企業(yè)的占比較高，是4月啟動(dòng)的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對(duì)象，提前享受了留抵退稅的政策紅利；而國(guó)有及股份制企業(yè)中，大中型企業(yè)的占比較高，直至6月才享受到留抵退稅政策。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期，疫情風(fēng)險(xiǎn)再度抬頭，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)不及預(yù)期，海外金融市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)等。