美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，而美股大漲、美債收益率和美元下跌，這一幕如此熟悉。沒錯(cuò)，6月議息會(huì)議也是類似的“劇本”?？陀^而言，不是美聯(lián)儲(chǔ)不夠鷹派，而是市場預(yù)期的自我管理確實(shí)到位：從月初預(yù)期7月加息100bp，到會(huì)議前降溫至75bp，再到會(huì)議后關(guān)注9月可能放緩加息50bp。似乎從加息中讀出了降息的味道。我們認(rèn)為這背后的風(fēng)險(xiǎn)不可不察，會(huì)議后美股上漲和美元下跌與美聯(lián)儲(chǔ)自加息以來收緊金融條件的意愿是相悖的，這反而給了其未來進(jìn)一步收緊的理由。年內(nèi)加息的空間可能被低估了。

在我們看來，本次會(huì)議透露出兩大重點(diǎn)問題：

一是9月是否還會(huì)大幅加息？盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后表示“另一次非同尋常的大幅加息取決于數(shù)據(jù)，某個(gè)時(shí)點(diǎn)放慢加息節(jié)奏或適宜”，但我們認(rèn)為現(xiàn)在確定9月加息放緩至50bp還為時(shí)尚早。未來的加息節(jié)奏將更多地依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為9月會(huì)議前公布的勞工成本（ECI）、通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能超市場預(yù)期，這會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的選擇更加困難。

二是75bp兌現(xiàn)后，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)重回25bp的“常態(tài)”甚至?xí)和＜酉?？這也是當(dāng)前市場最關(guān)注的問題。市場預(yù)期2022年加息至3.5%，若9月加息50bp，這意味著11月和12月將平均加息25bp，這種可能性有多大？取決于通脹和經(jīng)濟(jì)的組合情況。我們認(rèn)為放緩加息至25bp或暫停加息可以參考如下標(biāo)準(zhǔn)：

經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長 + 核心通脹接近4% = 放緩加息至25bp。經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長基本已板上釘釘，而28日發(fā)布的二季度GDP數(shù)據(jù)將對此進(jìn)行驗(yàn)證。通脹方面，我們認(rèn)為CPI至少要持續(xù)下降三個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)認(rèn)可通脹上升模式的轉(zhuǎn)變，這意味著對于 25bp的討論最早要到11月的議息會(huì)議。

經(jīng)濟(jì)連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長 + 核心通脹回落至4%以內(nèi) = 暫停加息。這意味著廣泛的需求放緩，三季度實(shí)際GDP依然較弱。但在住房租金持續(xù)跳升、薪資增速仍破5%的背景下，我們認(rèn)為年內(nèi)通脹回落至4%以內(nèi)面臨很大挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)要到2023年才能暫停加息。

根據(jù)我們對核心通脹的預(yù)測，年內(nèi)上述兩種情況均難以成立，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息的步伐難以停下（圖1）。我們認(rèn)為當(dāng)前市場3.5%的年內(nèi)加息預(yù)期偏樂觀了。

參考上一輪加息的情況，我們認(rèn)為只有當(dāng)實(shí)際的政策利率接近零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)這輪加息才會(huì)收手。如圖2所示，7月加息75bp后，名義政策利率已經(jīng)達(dá)到了上一輪加息周期（2015-2018年）的峰值，但實(shí)際政策利率仍然比上一輪加息周期的峰值低360bp。由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息致力于盡快提高實(shí)際政策利率，因此參考當(dāng)前中性利率的估計(jì)（0.3%）和上一輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為只有當(dāng)實(shí)際政策利率回歸到零附近時(shí)，本輪加息周期才會(huì)結(jié)束。

這就意味著如果年內(nèi)核心通脹回落至4%附近，美聯(lián)儲(chǔ)仍需加息至少150bp，才能將實(shí)際政策利率引導(dǎo)至零。因此，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息至4%并非不合理，尤其是本輪加息至今，美國的實(shí)際政策利率依然沒有擺脫1970年以來的低位。

4%的政策利率對于大類資產(chǎn)意味著什么？一言以蔽之，美國股債調(diào)整均未結(jié)束，美元指數(shù)將比市場預(yù)期的更堅(jiān)挺：

美債：6月以來美債收益率觸頂回落的主要宏觀邏輯是預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退和2023年的降息，我們認(rèn)為這一定價(jià)過度了。市場當(dāng)前預(yù)期2022年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息至3.5%，而這一糾偏過程無疑會(huì)帶來政策利率預(yù)期和長端美債收益率的上行。類似的情形在2018年也出現(xiàn)過，在經(jīng)濟(jì)下行壓力上升的情況下，當(dāng)年10月初美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一句“當(dāng)前離中性利率仍有一段長路”（we’re ‘a(chǎn) long way’ from neutral on interest rates）的言論令10年期美債收益率二次觸頂（圖4和5）。

而且值得注意的是，從歷史上看，在美聯(lián)儲(chǔ)以利率作為政策目標(biāo)的時(shí)期，10年期美債收益率的高點(diǎn)往往不低于聯(lián)邦基金利率的高點(diǎn)（圖6）。

美股：需要警惕的是下半年出現(xiàn)估值和業(yè)績雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美股估值和美債收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）調(diào)整基本相當(dāng)，“經(jīng)濟(jì)下行壓力上升+利率糾偏”將會(huì)階段性導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，而企業(yè)盈利增速繼續(xù)下滑的局面（圖7和8）。

美元：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓力和歐元區(qū)的“躺平”是美元的動(dòng)力源泉。疫情以來美元和美股一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，我們認(rèn)為這一關(guān)系在短期內(nèi)不會(huì)扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整壓力會(huì)繼續(xù)支撐美元。而歐洲央行頂著滯脹加息的舉措將使得美歐經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大，從歷史上看當(dāng)貨幣政策進(jìn)入相同周期時(shí)，美歐基本面的相對變化對于美元的影響會(huì)上升（圖9和10）。