一、兩輪大宗商品周期的特點(diǎn)

從2001年-2022年，大宗商品經(jīng)歷了兩輪完整的周期，以及目前正在進(jìn)行的第三輪周期：

第一輪2001年-2008年，為期8年。這一周期的上漲原因一方面來自供給能力的缺陷，20世紀(jì)90年代石油以及礦產(chǎn)品價(jià)格一直維持在較低水平，降低了資本投資于資源產(chǎn)業(yè)的熱情，而中國(guó)加入WTO后對(duì)原油、金屬礦產(chǎn)等初級(jí)原料進(jìn)口需求大幅增加。這一輪牛市以08年的全球金融危機(jī)告終。

第二輪2009年-2015年，為期6年。為了擺脫危機(jī)，全球開啟寬松的貨幣政策，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中大宗商品價(jià)格逐步回升。然而2011年起全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，各國(guó)開始進(jìn)入加息周期以應(yīng)對(duì)高通脹，此時(shí)歐債危機(jī)不斷升級(jí)。經(jīng)歷了產(chǎn)能的擴(kuò)張，需求萎縮，大宗商品的供應(yīng)已逐步出現(xiàn)過剩，開啟了近5年的熊市。

2016年至今為第三輪。2016年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去過剩產(chǎn)能，需求端“棚改貨幣化”帶來房地產(chǎn)市場(chǎng)的新一輪需求，帶來了上漲。之后2019年底開始的疫情使得價(jià)格再次跌到低點(diǎn)，疫情后的寬貨幣刺激需求，且原料的供應(yīng)出現(xiàn)了短缺。近期為了應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息縮表進(jìn)程，全球貨幣將全面收緊，高價(jià)格下供給已出現(xiàn)改善。目前商品正處于第三輪周期的下跌階段。

圖1：2001年至今大宗商品價(jià)格指數(shù)

注：價(jià)格指數(shù)以2019年12月31日價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行處理。價(jià)格指數(shù)的標(biāo)的商品見表1。

數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表1：指數(shù)及標(biāo)的選取

在研究前兩輪周期商品價(jià)格的過程中，我們發(fā)現(xiàn)如果以各個(gè)商品的頂部?jī)r(jià)格來推算節(jié)奏和指引性則有比較大的偏差，部分商品也存在多重頂?shù)那闆r。以01-08年的銅價(jià)為例，06年5月銅價(jià)見頂，08年油價(jià)才出現(xiàn)最高價(jià)，但其實(shí)在06年7月原油已經(jīng)有一波大幅下跌與銅見頂相呼應(yīng)。因此我們除了觀察商品的最高點(diǎn)處的拐點(diǎn)，更看重商品階段性的共振和波幅。

進(jìn)一步，我們觀察到在周期拐點(diǎn)出現(xiàn)后，大宗商品會(huì)有兩個(gè)頂：“情緒頂”和“現(xiàn)實(shí)頂”。

情緒頂：商品基本面沒有發(fā)生明顯變化，但是悲觀預(yù)期先行，由此引發(fā)商品拋售。

現(xiàn)實(shí)頂：商品供需變化從量變到質(zhì)變，包括供應(yīng)的邊際彈性上升，而需求受經(jīng)濟(jì)壓力影響逐步損耗，最終導(dǎo)致大宗商品大幅下跌。

仍然以有色和原油為例，在01-09年的周期中，我們發(fā)現(xiàn)06年5月中旬有色率先見頂，而油價(jià)相對(duì)應(yīng)的高點(diǎn)出現(xiàn)在06年7月。隨后有色金屬進(jìn)行了為期兩年的震蕩，2008年3月才開始順暢下跌，而油價(jià)在2008年7月沖到歷史高點(diǎn)147美元后5個(gè)月內(nèi)跌到36美元。對(duì)應(yīng)的兩個(gè)頂如圖2及表2所示。

圖2：第一輪周期的“雙頂”

數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表2：第一輪周期中原油及有色的“雙重頂”

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數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

而在2009-2015年的周期中，我們也發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象。

圖3：第二輪周期的“雙頂”

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數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表3：第二輪周期中原油及有色的“雙重頂”

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數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

在第二輪周期中，有色金屬的雙重頂表現(xiàn)得不太明顯，在整體轉(zhuǎn)勢(shì)后，走出趨勢(shì)性的慢熊行情。

而對(duì)于原油來說，在2012年上半年交易過一波高油價(jià)背景下的需求負(fù)反饋（見專題《原油：悲觀的需求預(yù)期對(duì)油價(jià)的指引》），下跌31%。之后高位震蕩兩年，直到2014年頁巖油的供應(yīng)瓶頸解決，方才打破了原油的緊平衡，隨后沙特等產(chǎn)油國(guó)大力增產(chǎn)下供給開始走向過剩，越過“現(xiàn)實(shí)頂”。

從“情緒頂”到“現(xiàn)實(shí)頂”存在一定時(shí)滯，大概需要1-2年時(shí)間轉(zhuǎn)化。

二、?銅油比的指引性

銅油比（LME3個(gè)月銅/WTI）被眾多投資者看作是商品景氣度的先行指標(biāo)。銅油比上漲表明銅價(jià)上漲快于原油，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且目前通脹較低。銅油比下跌表明需求走弱通脹上行，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

銅油比之所以起作用，原因在于：

銅和原油的需求終端結(jié)構(gòu)存在差異。銅是國(guó)際需求的風(fēng)向標(biāo)，需求主要在投資、消費(fèi)領(lǐng)域，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。一般而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)銅價(jià)隨同需求上行而上漲，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)需求萎縮銅價(jià)回落。原油的需求在于運(yùn)輸燃料及化工原料。涵蓋了人們的“行”、“衣”。因此原油與通脹相關(guān)度較高。

圖4：全球精煉銅、原油消費(fèi)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

銅和原油存在相互影響機(jī)制。原油是很多企業(yè)的生產(chǎn)成本（包括銅礦開采），也是交通運(yùn)輸?shù)脑?。而代表需求的銅對(duì)生產(chǎn)成本、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的敏感度較高。二者通過以下路徑相互影響。

圖5：銅價(jià)和油價(jià)相互影響路徑

從上圖可以看出有色對(duì)于終端需求的反饋要領(lǐng)先于原油，也可以解釋為什么每次周期中的下跌，有色（及化工）總是先于原油。周而復(fù)始，形成周期。

銅油比對(duì)周期存在前瞻性指引，但領(lǐng)先時(shí)間過長(zhǎng)，且跨度較大，導(dǎo)致有效性不高：

銅油比領(lǐng)先于有色下跌（2007年提前10個(gè)月下跌；2020年提前16個(gè)月下跌）。

銅油比領(lǐng)先于有色反彈（2008年10月領(lǐng)先有色2個(gè)月；2014年6月中旬領(lǐng)先有色16個(gè)月反彈）。

圖6：2001年至今銅油比與商品周期比較

?數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

相較于銅油比，銅價(jià)拐點(diǎn)對(duì)油價(jià)的前瞻性指引更高，領(lǐng)先性在2-4個(gè)月。

三、?其他板塊對(duì)油價(jià)拐點(diǎn)的指引

除了銅油比、銅價(jià)與油價(jià)在節(jié)奏上的指引性以外，我們綜合考慮了商品頂部?jī)r(jià)格和急跌前對(duì)應(yīng)的時(shí)間線，發(fā)現(xiàn)下跌周期中，板塊輪動(dòng)效應(yīng)較為明顯。

圖7：第一輪周期商品指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖8：第二輪周期商品指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

綜合考慮商品頂部?jī)r(jià)格和流暢下跌前的價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)：

化工指數(shù)對(duì)原油有明顯的領(lǐng)先作用：在第一輪周期中，化工于2006年5月見頂，相對(duì)原油的“情緒頂”領(lǐng)先2個(gè)月，相對(duì)“現(xiàn)實(shí)頂”領(lǐng)先2年。在第二輪周期中，化工指數(shù)在2011年2月見頂，相對(duì)原油的“情緒頂”領(lǐng)先1年，相對(duì)原油的“現(xiàn)實(shí)頂”領(lǐng)先3年?；?duì)原油價(jià)格的領(lǐng)先性比較好理解，原油是上游產(chǎn)品、化工是中間品，漲價(jià)能順利往終端傳導(dǎo)才是健康的，但往往終端最先負(fù)反饋到中間品。且在商品周期中，原料的矛盾、定價(jià)權(quán)往往更大，化工品更加被動(dòng)。

油脂油料的拐點(diǎn)對(duì)油價(jià)的指引也很高：在第一輪周期中，油脂油料于2008年3月見頂（與有色同步），隨后4個(gè)月原油見頂。而在第二輪周期中，油脂油料的“情緒頂”（也與有色同步）領(lǐng)先原油的“情緒頂”3個(gè)月，至2012年9月出現(xiàn)“現(xiàn)實(shí)頂”，比原油約領(lǐng)先1.5年。

表4：前兩輪周期見頂先后順序

?注：第三輪油脂油料實(shí)際高點(diǎn)在6月8日，這里放在3月9日，第一次相對(duì)高點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

四、牛轉(zhuǎn)熊后，跌向何方

《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》告訴我們，商品具有價(jià)值和使用價(jià)值，而商品的價(jià)值量由價(jià)格體現(xiàn)，正常情況下商品都會(huì)有正的價(jià)格（負(fù)油價(jià)及補(bǔ)貼銷售的商品等極端情況不作考慮），而每次周期的底部都會(huì)帶來價(jià)格的低點(diǎn)。

表5：各周期指數(shù)的最低價(jià)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

表5列出了指數(shù)在周期最低時(shí)的點(diǎn)位，其中油脂、軟商品、化工較為接近。

五、我們?cè)谶@輪周期的何處？

回到本輪周期，自21年開始中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期、22年商品出口受阻、疫情再度抬頭，黑色板塊早已轉(zhuǎn)勢(shì)。而歐洲受能源危機(jī)和高商品價(jià)格沖擊，自3月份有進(jìn)入衰退的跡象。美國(guó)為了應(yīng)對(duì)高企的通脹，于3月份開始加息、6月份單次加息幅度達(dá)75BP，且7月份繼續(xù)加息75BP的概率很高，引發(fā)市場(chǎng)繼續(xù)擔(dān)憂衰退，在此背景下，有色金屬、軟商品、油脂油料、原油均出現(xiàn)大幅暴跌。

我們認(rèn)為就大部分商品而言，頂部?jī)r(jià)格已出現(xiàn)，即第三輪商品周期的拐點(diǎn)已經(jīng)到來。而如果涉及到具體板塊，

黑色產(chǎn)業(yè)鏈在21年三季度國(guó)內(nèi)能源緊張、房地產(chǎn)拐點(diǎn)之時(shí)就充分反饋到需求上，導(dǎo)致轉(zhuǎn)勢(shì)。參考第二輪商品周期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈在09年8月見頂，較其他商品領(lǐng)先1.5年時(shí)間。此輪周期，黑鏈在21年10月見頂，距今已過去8個(gè)月。

化工產(chǎn)業(yè)鏈在此輪周期中存在雙頂。2021年10月，因煤炭緊張成本推升，化工指數(shù)頂部?jī)r(jià)格出現(xiàn)，而22年6月再次因?yàn)橛蛢r(jià)推漲，指數(shù)出現(xiàn)次頂點(diǎn)，值得注意的是，受產(chǎn)能周期、油和煤成本推升的緣故，化工端在過去2年里利潤(rùn)處于持續(xù)被壓縮的狀態(tài)。

對(duì)于有色金屬，3月份俄烏事件沖高回落后，在6月份受加息速度過快擔(dān)憂，出現(xiàn)資產(chǎn)共振開始暴跌。

對(duì)于原油來說，3月份因俄烏沖突，價(jià)格最高沖至139美金，隨后回落。6月份隨著加息預(yù)期對(duì)衰退的擔(dān)憂，與大類資產(chǎn)共振。結(jié)合前兩輪商品輪動(dòng)來看，我們認(rèn)為原油目前處于“情緒頂”的概率比較大。（1）此輪下跌來自于對(duì)衰退預(yù)期的共振下跌，大類資產(chǎn)的同步性較強(qiáng)，并沒有看出化工、油脂油料和有色對(duì)原油的前端指引性，畢竟見頂節(jié)奏與基本面的實(shí)際傳導(dǎo)有密切關(guān)系；（2）此輪原油回調(diào)與2012年“情緒頂”類似，均處于高油價(jià)負(fù)反饋下需求增速放緩的節(jié)點(diǎn)，暫時(shí)還切換不到危機(jī)模式。

圖9：第三輪周期商品指數(shù)走勢(shì)

?數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所