一、兩輪大宗商品周期的特點

從2001年-2022年，大宗商品經(jīng)歷了兩輪完整的周期，以及目前正在進行的第三輪周期：

第一輪2001年-2008年，為期8年。這一周期的上漲原因一方面來自供給能力的缺陷，20世紀90年代石油以及礦產(chǎn)品價格一直維持在較低水平，降低了資本投資于資源產(chǎn)業(yè)的熱情，而中國加入WTO后對原油、金屬礦產(chǎn)等初級原料進口需求大幅增加。這一輪牛市以08年的全球金融危機告終。

第二輪2009年-2015年，為期6年。為了擺脫危機，全球開啟寬松的貨幣政策，世界經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中大宗商品價格逐步回升。然而2011年起全球經(jīng)濟增速放緩，各國開始進入加息周期以應(yīng)對高通脹，此時歐債危機不斷升級。經(jīng)歷了產(chǎn)能的擴張，需求萎縮，大宗商品的供應(yīng)已逐步出現(xiàn)過剩，開啟了近5年的熊市。

2016年至今為第三輪。2016年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去過剩產(chǎn)能，需求端“棚改貨幣化”帶來房地產(chǎn)市場的新一輪需求，帶來了上漲。之后2019年底開始的疫情使得價格再次跌到低點，疫情后的寬貨幣刺激需求，且原料的供應(yīng)出現(xiàn)了短缺。近期為了應(yīng)對高通脹，美聯(lián)儲進入加息縮表進程，全球貨幣將全面收緊，高價格下供給已出現(xiàn)改善。目前商品正處于第三輪周期的下跌階段。

圖1：2001年至今大宗商品價格指數(shù)

注：價格指數(shù)以2019年12月31日價格為基準進行處理。價格指數(shù)的標的商品見表1。

數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表1：指數(shù)及標的選取

在研究前兩輪周期商品價格的過程中，我們發(fā)現(xiàn)如果以各個商品的頂部價格來推算節(jié)奏和指引性則有比較大的偏差，部分商品也存在多重頂?shù)那闆r。以01-08年的銅價為例，06年5月銅價見頂，08年油價才出現(xiàn)最高價，但其實在06年7月原油已經(jīng)有一波大幅下跌與銅見頂相呼應(yīng)。因此我們除了觀察商品的最高點處的拐點，更看重商品階段性的共振和波幅。

進一步，我們觀察到在周期拐點出現(xiàn)后，大宗商品會有兩個頂：“情緒頂”和“現(xiàn)實頂”。

情緒頂：商品基本面沒有發(fā)生明顯變化，但是悲觀預(yù)期先行，由此引發(fā)商品拋售。

現(xiàn)實頂：商品供需變化從量變到質(zhì)變，包括供應(yīng)的邊際彈性上升，而需求受經(jīng)濟壓力影響逐步損耗，最終導(dǎo)致大宗商品大幅下跌。

仍然以有色和原油為例，在01-09年的周期中，我們發(fā)現(xiàn)06年5月中旬有色率先見頂，而油價相對應(yīng)的高點出現(xiàn)在06年7月。隨后有色金屬進行了為期兩年的震蕩，2008年3月才開始順暢下跌，而油價在2008年7月沖到歷史高點147美元后5個月內(nèi)跌到36美元。對應(yīng)的兩個頂如圖2及表2所示。

圖2：第一輪周期的“雙頂”

數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表2：第一輪周期中原油及有色的“雙重頂”

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數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

而在2009-2015年的周期中，我們也發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象。

圖3：第二輪周期的“雙頂”

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數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

表3：第二輪周期中原油及有色的“雙重頂”

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數(shù)據(jù)來源：WIND，紫金天風(fēng)期貨研究所

在第二輪周期中，有色金屬的雙重頂表現(xiàn)得不太明顯，在整體轉(zhuǎn)勢后，走出趨勢性的慢熊行情。

而對于原油來說，在2012年上半年交易過一波高油價背景下的需求負反饋（見專題《原油：悲觀的需求預(yù)期對油價的指引》），下跌31%。之后高位震蕩兩年，直到2014年頁巖油的供應(yīng)瓶頸解決，方才打破了原油的緊平衡，隨后沙特等產(chǎn)油國大力增產(chǎn)下供給開始走向過剩，越過“現(xiàn)實頂”。

從“情緒頂”到“現(xiàn)實頂”存在一定時滯，大概需要1-2年時間轉(zhuǎn)化。

二、?銅油比的指引性

銅油比（LME3個月銅/WTI）被眾多投資者看作是商品景氣度的先行指標。銅油比上漲表明銅價上漲快于原油，經(jīng)濟復(fù)蘇且目前通脹較低。銅油比下跌表明需求走弱通脹上行，經(jīng)濟下行壓力增大。

銅油比之所以起作用，原因在于：

銅和原油的需求終端結(jié)構(gòu)存在差異。銅是國際需求的風(fēng)向標，需求主要在投資、消費領(lǐng)域，與經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)。一般而言，經(jīng)濟復(fù)蘇時銅價隨同需求上行而上漲，經(jīng)濟衰退時需求萎縮銅價回落。原油的需求在于運輸燃料及化工原料。涵蓋了人們的“行”、“衣”。因此原油與通脹相關(guān)度較高。

圖4：全球精煉銅、原油消費結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

銅和原油存在相互影響機制。原油是很多企業(yè)的生產(chǎn)成本（包括銅礦開采），也是交通運輸?shù)脑稀６硇枨蟮你~對生產(chǎn)成本、經(jīng)濟發(fā)展狀況的敏感度較高。二者通過以下路徑相互影響。

圖5：銅價和油價相互影響路徑

從上圖可以看出有色對于終端需求的反饋要領(lǐng)先于原油，也可以解釋為什么每次周期中的下跌，有色（及化工）總是先于原油。周而復(fù)始，形成周期。

銅油比對周期存在前瞻性指引，但領(lǐng)先時間過長，且跨度較大，導(dǎo)致有效性不高：

銅油比領(lǐng)先于有色下跌（2007年提前10個月下跌；2020年提前16個月下跌）。

銅油比領(lǐng)先于有色反彈（2008年10月領(lǐng)先有色2個月；2014年6月中旬領(lǐng)先有色16個月反彈）。

圖6：2001年至今銅油比與商品周期比較

?數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

相較于銅油比，銅價拐點對油價的前瞻性指引更高，領(lǐng)先性在2-4個月。

三、?其他板塊對油價拐點的指引

除了銅油比、銅價與油價在節(jié)奏上的指引性以外，我們綜合考慮了商品頂部價格和急跌前對應(yīng)的時間線，發(fā)現(xiàn)下跌周期中，板塊輪動效應(yīng)較為明顯。

圖7：第一輪周期商品指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

圖8：第二輪周期商品指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

綜合考慮商品頂部價格和流暢下跌前的價格，我們發(fā)現(xiàn)：

化工指數(shù)對原油有明顯的領(lǐng)先作用：在第一輪周期中，化工于2006年5月見頂，相對原油的“情緒頂”領(lǐng)先2個月，相對“現(xiàn)實頂”領(lǐng)先2年。在第二輪周期中，化工指數(shù)在2011年2月見頂，相對原油的“情緒頂”領(lǐng)先1年，相對原油的“現(xiàn)實頂”領(lǐng)先3年。化工對原油價格的領(lǐng)先性比較好理解，原油是上游產(chǎn)品、化工是中間品，漲價能順利往終端傳導(dǎo)才是健康的，但往往終端最先負反饋到中間品。且在商品周期中，原料的矛盾、定價權(quán)往往更大，化工品更加被動。

油脂油料的拐點對油價的指引也很高：在第一輪周期中，油脂油料于2008年3月見頂（與有色同步），隨后4個月原油見頂。而在第二輪周期中，油脂油料的“情緒頂”（也與有色同步）領(lǐng)先原油的“情緒頂”3個月，至2012年9月出現(xiàn)“現(xiàn)實頂”，比原油約領(lǐng)先1.5年。

表4：前兩輪周期見頂先后順序

?注：第三輪油脂油料實際高點在6月8日，這里放在3月9日，第一次相對高點。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

四、牛轉(zhuǎn)熊后，跌向何方

《政治經(jīng)濟學(xué)》告訴我們，商品具有價值和使用價值，而商品的價值量由價格體現(xiàn)，正常情況下商品都會有正的價格（負油價及補貼銷售的商品等極端情況不作考慮），而每次周期的底部都會帶來價格的低點。

表5：各周期指數(shù)的最低價

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

表5列出了指數(shù)在周期最低時的點位，其中油脂、軟商品、化工較為接近。

五、我們在這輪周期的何處？

回到本輪周期，自21年開始中國房地產(chǎn)進入下行周期、22年商品出口受阻、疫情再度抬頭，黑色板塊早已轉(zhuǎn)勢。而歐洲受能源危機和高商品價格沖擊，自3月份有進入衰退的跡象。美國為了應(yīng)對高企的通脹，于3月份開始加息、6月份單次加息幅度達75BP，且7月份繼續(xù)加息75BP的概率很高，引發(fā)市場繼續(xù)擔憂衰退，在此背景下，有色金屬、軟商品、油脂油料、原油均出現(xiàn)大幅暴跌。

我們認為就大部分商品而言，頂部價格已出現(xiàn)，即第三輪商品周期的拐點已經(jīng)到來。而如果涉及到具體板塊，

黑色產(chǎn)業(yè)鏈在21年三季度國內(nèi)能源緊張、房地產(chǎn)拐點之時就充分反饋到需求上，導(dǎo)致轉(zhuǎn)勢。參考第二輪商品周期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈在09年8月見頂，較其他商品領(lǐng)先1.5年時間。此輪周期，黑鏈在21年10月見頂，距今已過去8個月。

化工產(chǎn)業(yè)鏈在此輪周期中存在雙頂。2021年10月，因煤炭緊張成本推升，化工指數(shù)頂部價格出現(xiàn)，而22年6月再次因為油價推漲，指數(shù)出現(xiàn)次頂點，值得注意的是，受產(chǎn)能周期、油和煤成本推升的緣故，化工端在過去2年里利潤處于持續(xù)被壓縮的狀態(tài)。

對于有色金屬，3月份俄烏事件沖高回落后，在6月份受加息速度過快擔憂，出現(xiàn)資產(chǎn)共振開始暴跌。

對于原油來說，3月份因俄烏沖突，價格最高沖至139美金，隨后回落。6月份隨著加息預(yù)期對衰退的擔憂，與大類資產(chǎn)共振。結(jié)合前兩輪商品輪動來看，我們認為原油目前處于“情緒頂”的概率比較大。（1）此輪下跌來自于對衰退預(yù)期的共振下跌，大類資產(chǎn)的同步性較強，并沒有看出化工、油脂油料和有色對原油的前端指引性，畢竟見頂節(jié)奏與基本面的實際傳導(dǎo)有密切關(guān)系；（2）此輪原油回調(diào)與2012年“情緒頂”類似，均處于高油價負反饋下需求增速放緩的節(jié)點，暫時還切換不到危機模式。

圖9：第三輪周期商品指數(shù)走勢

?數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所