一、2022年上半年PTA走勢回顧

2022年上半年PTA的走勢屢次突破前高，PTA H1表現(xiàn)強勢的邏輯主要分為3個階段。第一個階段是3月份之前，由于2021年下游需求前置導致下半年行情持續(xù)疲弱，疊加2021年9月份能耗雙控的影響，聚酯整體負荷不斷走低，四季度持續(xù)位于低位水平，因此今年過年期間聚酯不再安排過多的減停產(chǎn)措施，導致聚酯負荷在春節(jié)前后位于高位，一季度負荷超預期，聚酯開工維持高位。聚酯負荷1、2月份高開，對于原料來說直接改善了供需結(jié)構，累庫幅度不斷下修。

第二個階段是3-6月中旬，隨著俄烏戰(zhàn)爭、上海地區(qū)疫情爆發(fā)，受疫情影響，物流受阻、需求驟降，海寧、太倉等加彈織造基地先后停產(chǎn)，聚酯企業(yè)庫存和虧損壓力顯著加大，聚酯企業(yè)面臨減產(chǎn)壓力，此階段行情走勢有高成本及弱需求相互博弈，但PTA供應端壓力暫時不明顯疊加下游長絲減產(chǎn)降負企業(yè)較少，行情走勢推動主要由成本端主導。從成本端來看，原油夏季燃料需求持續(xù)旺盛，歐盟開始著手考慮對俄第七輪制裁，同時伊核談判仍于僵局之中， OPEC+同意在未來兩個月增產(chǎn)幅度有限，原油持續(xù)高位震蕩帶動聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價格重心持續(xù)走高。全球成品油消費良好，汽油需求旺盛引發(fā)調(diào)油邏輯帶動高辛烷值組分強勢，價格高漲導致MX和甲苯價格高位，上述邏輯的進一步演變，引發(fā)亞洲市場的MX等發(fā)生了變化。自6月1日起，亞洲市場PX FOB韓國價格已經(jīng)與MX FOB韓國的價格倒掛，出現(xiàn)了面粉比面包貴的情況。在此情況下，市場擔心亞洲PX工廠減產(chǎn)降負，對外直接銷售MX，而不再生產(chǎn)PX的操作，這加劇了PX的供需緊張局面從而間接帶動了PX價格大幅上漲。同時亞洲和美、歐價差也在繼續(xù)擴大，美亞套利窗口打開，美國從亞洲進口5萬噸PX，更導致市場擔憂PX供應是否充足，因此PX價格表現(xiàn)偏強。PX價格暴漲直接拉動PTA價格走高。但從聚酯產(chǎn)業(yè)鏈來看，雖然隨著疫情緩解后，需求提升預期，但環(huán)比改善力度有限。需求負反饋開始制約PTA繼續(xù)上漲的步伐。

第三個階段為6月中旬之后，美聯(lián)儲加息落地后，大宗商品價格集體走低。近期成本端原油價格高位轉(zhuǎn)弱，油價大幅走低。由于國內(nèi)PX供應量的快速回升，中國PX負荷從5月下的77%提升至85.6%，亞洲PX負荷從72%提升至77.2%，PX供應量回歸顯著。需求端在修復3-4月份底部弱勢之后再次步入淡季需求，聚酯開工走低至83%，對PTA支撐也略顯不足。需求端負反饋至PTA疊加成本端走弱導致TA開啟一波流暢下跌行情。

二、2022年下半年成本端對PTA支撐作用減弱

（一）上半年調(diào)油需求帶動PX瘋牛行情

2021年四季度部分PX裝置因國內(nèi)產(chǎn)能擴張及利潤壓縮嚴重開始長停導致整體開工負荷下降，國內(nèi)福海創(chuàng)、大連福佳、福建聯(lián)合、中化泉州、浙江石化部分PX裝置紛紛集中檢修，整體供應量持續(xù)偏緊。年初國際原油穩(wěn)步走強，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，能源緊缺疊加美國調(diào)油需求旺盛，同時下游逸盛新材料2線PTA新裝置2022年1月28日投產(chǎn)，而PX國內(nèi)供應的增幅較有限，PX成本支撐良好。5月中旬由于汽油需求良好，美國部分煉廠為增產(chǎn)汽油紛紛關閉甲苯歧化裝置，另外東北亞地區(qū)PX工廠開工不高，且有部分船貨套利至美國，PX貨緊價揚，PX供應持續(xù)緊張下，市場再度沖高。美國供應緊張已經(jīng)將PX價格拉至高位，而美國當?shù)豍X需求量并不大，表明市場更多是交易美盤PX短缺的預期效應，暴力拉漲不可持續(xù)。6月上旬開始，國際原油開始大幅下挫，近期國內(nèi)PX檢修裝置基本恢復正常，海南煉化一套100萬噸/年PX裝置6月中旬重啟。就當前市場來看，目前全國整體開工率已經(jīng)回落在79%附近。市場快速回落意味著獲利盤大量涌出，PX-石腦油價差已從高水平685+美元/噸直線下滑至342+美元/噸的正常水平，市場在擠出前期高辛烷值壓高估值的泡沫，亞洲PX市場將逐漸回歸理性。

（二）下半年成本端投產(chǎn)預期對PTA成本抬升作用減弱

2022年PX上半年供應產(chǎn)能增幅有限，同時下游PTA產(chǎn)能擴張導致PX供需矛盾得到緩解。2021年產(chǎn)能投放主要是浙石化2套500萬噸裝置，浙石化二期PX新項目在7、12月各投產(chǎn)250萬噸/年產(chǎn)能，年末裝置實現(xiàn)穩(wěn)定供應，供應增量沖擊明顯，PX-NAP在2021年四季度持續(xù)維持110-130美元/噸的低位。相較于2021年的水平，2022年PX裝置仍有660萬噸裝置投產(chǎn)，預估產(chǎn)能占國內(nèi)總產(chǎn)能的20%且集中在四季度，聽聞江蘇盛虹推遲到年底投產(chǎn)，產(chǎn)量沖擊可能較前一年更勝。PTA的裝置投產(chǎn)計劃也集中在四季度，計劃投產(chǎn)約1250萬噸，但由于PTA行業(yè)已經(jīng)過剩，即使下半年投產(chǎn)也可能存在產(chǎn)能置換的情況，企業(yè)開工或維持在低負荷狀態(tài)，因此對PX需求增量有限。上半年受汽油需求旺盛帶起來的高辛烷值需求將逐漸回歸理性，受成本端抬升帶動PTA價格上行的邏輯隨著PX回歸供需基本面將逐漸減弱。

三、PTA產(chǎn)能過剩加工費壓縮產(chǎn)能出清步伐加快

2021年PTA產(chǎn)業(yè)多套大型裝置投產(chǎn)，投產(chǎn)總規(guī)模達到860萬噸，產(chǎn)能增幅達到15.08%。2022年PTA產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)高速擴能，預估累計1110萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，按現(xiàn)有總產(chǎn)能6623萬噸計算，產(chǎn)能增長率將達到16.91%。三季度投產(chǎn)真空期，后續(xù)產(chǎn)能投放主要集中在四季度。從利潤端考慮，未來PTA加工差仍將壓縮，從現(xiàn)有的400-600繼續(xù)下移，大型裝置具有明顯的競爭優(yōu)勢。假設自2021年起每年有將近10%以上落后產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度業(yè)務規(guī)模前五名的公司所占的市場份額將會達到63%左右。行業(yè)龍頭煉化一體化企業(yè)可以在行業(yè)整體過剩之時利用成本優(yōu)勢及龐大產(chǎn)能基礎上也能獲得不錯的收益，而成本高的小產(chǎn)能如100萬噸以下將會以破產(chǎn)清算及供給側(cè)改革的方式退出行業(yè)。

四、終端需求增速放緩 去庫壓力增加

（一）高成本及弱需求下內(nèi)需緩慢修復 外需增速回落

2022年初以來，國內(nèi)疫情多地爆發(fā)，對消費沖擊嚴重。根據(jù)CCF調(diào)研統(tǒng)計，部分做內(nèi)銷的服裝企業(yè)已面市的春裝銷售不暢通，成品庫存高位，現(xiàn)金流陡滑等問題，影響企業(yè)后期儲運成本，導致流動資金不斷收緊。紡織服裝產(chǎn)業(yè)具有很強的季節(jié)性，一旦錯過了春裝的旺季，將會直接影響夏季和秋季服裝備貨。眼下疫情高峰已過，隨著國家穩(wěn)增長政策密集出臺，內(nèi)需緩慢向上修復。6月份制造業(yè)PMI回升至50.2%，重回榮枯線上，在連續(xù)3個月收縮后重返擴張區(qū)間。6月社會消費品零售總額同比3.1%（+9.8），服裝鞋帽、針紡織品零售額同比增速1.2%（+17.4）。

外需方面，在歐美整體消費下降的大背景下，東南亞紡織服裝出口也環(huán)比下降。消費下降，港口擁堵緩解，美國渠道批發(fā)商庫存大幅上升，庫存消費比也已經(jīng)接近疫情前水平，目前的情況已經(jīng)不足以支撐服裝渠道商繼續(xù)主動補庫。對比2019年，我國2020-2021年兩年平均出口情況相較于東南亞其他國家增速提升明顯，表明確實有部分東南亞訂單回流到國內(nèi)。2022年初疫情爆發(fā)，根據(jù)CCF最新調(diào)研數(shù)據(jù)，外銷的服裝企業(yè)反映由于疫情防控，物流運輸和供應鏈以及快遞業(yè)停擺或受約束，中國出口優(yōu)勢階段性下降，部分外貿(mào)訂單被取消，同時隨著東南亞國家全面復工，一些中低端訂單重新回流至東南亞，導致國內(nèi)外貿(mào)訂單總體不足。消費下降疊加防控需要持續(xù)負反饋到終端，下游織造企業(yè)接單持續(xù)回落，紡服批發(fā)市場階段性關停，紡服庫存大幅積壓。江浙各主要織造基地發(fā)貨物流受阻，坯布庫存持續(xù)走高，開機加速下降，市場處于半停滯狀態(tài)?？椩於私訂?、庫存、開機運行指標都往2020年3-4月份同期靠近。疫情管控全面放開之后，5月份紡服出口同比增長20%，4-5月份合計出口增速11.6%，該部分增長主要是物流打通之后，4月份受阻的出口量得到充分釋放。宏觀數(shù)據(jù)雖有所恢復，但東南亞訂單短期也不會重新回歸。唯有聚酯瓶片出口一枝獨秀，海外出行需求增加，帶動瓶片需求增加。同時能源價格高企，海外瓶片供應收縮，供需剪刀差導致瓶片出口自四季度開始大幅度增加。

今年下半年在疫情緩和及國內(nèi)不斷出臺刺激內(nèi)需政策的大背景下，內(nèi)需存在弱回升的預期，同時在海外消費增速下降及訂單回流東南亞大背景壓力下，下半年出口邊際走弱的趨勢不變，因此總體下半年需求整體回升勢頭會比較緩慢。從節(jié)奏上來看，7-8月是紡織服裝行業(yè)傳統(tǒng)淡季，高成本及弱需求的雙重夾擊下，終端對于原料走勢的節(jié)奏把握很重要，要根據(jù)原料行情走勢適當增減原料備貨。聚酯行業(yè)普遍選擇6月份再次自律減產(chǎn)?；诳傮w需求恢復緩慢，疊加行業(yè)高庫存，下游織機開工回升緩慢。在行業(yè)淡季下下游織造開機回升止步在50%附近徘徊，或許只有等到9-10月份提升至70%附近。高頻數(shù)據(jù)輕紡城(600790)成交量尚處于季節(jié)性低位也表明實際需求確實很差，按照往年的表現(xiàn)來看，成交量的明顯改善也需等待金九銀十的旺季預期。

（二）終端需求未改善 三季度聚酯負荷回升壓力較大

2022年3月份隨著俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)成本端原油大幅上漲，受國內(nèi)疫情拖累，在強成本弱需求背景下，聚酯利潤開始快速下降。3月下旬到5月初是全面虧損的階段。直到5月以后，國內(nèi)疫情逐步緩和，物流暢通，聚酯價格突破上漲，效益開始修復。6月下半月聚酯面臨的困境跟3月份如出一轍，聚酯原料價格快速下跌帶來的負反饋導致聚酯現(xiàn)金流虧損加劇，同時聚酯企業(yè)5月份以來庫存升值的紅利消失，且面臨快速貶值的壓力，高庫存的聚酯企業(yè)尤其是龍頭企業(yè)減產(chǎn)壓力再次加大。在此背景下，幾家龍頭聚酯企業(yè)計劃再次自律減產(chǎn)30%。高成本弱需求下，紡織利潤明顯下降，基于效益問題、天氣熱高庫存待去化、7-8月份的淡季需求等因素，需求改善缺乏階級性乏力，疊加高溫天氣、聚酯去庫意愿增強，聚酯價格效益面臨再度下滑的可能。因為疫情拖累工程進度，疊加行業(yè)不景氣，上半年聚酯新產(chǎn)能投放只有271萬噸。上半年聚酯產(chǎn)量增速在-1%。下半年疫情緩和，復工復產(chǎn)加速，聚酯新產(chǎn)能投放預計加快，全年聚酯產(chǎn)量增速預計3%。新裝置投產(chǎn)加速會壓制行業(yè)負荷回升，因安全檢查&效益方面的原因，近期聚酯負荷再次下降，聚酯負荷回升壓力依舊較大。終端需求改善或許要等到9月下旬，但下半年“旺季”不用過于期待。大概率低于預期，力度有限，且持續(xù)時間較短 。

五、下半年PTA運行邏輯及交易策略

宏觀方面，從通脹角度來看，全球經(jīng)濟大方向仍是走衰退邏輯。聯(lián)儲7月&9月仍將繼續(xù)加息來抑制通脹，美國遠期衰退預期加強，加息壓力也將逐步傳遞給非美國家，海外需求回落的邏輯仍將持續(xù)。近期受美國就業(yè)數(shù)據(jù)過熱及拜登中東之行無功而返原油走強提振，PTA快速反彈。但從宏觀趨勢看，短期的反彈主要是美國自身就業(yè)和服務業(yè)過熱，美元階段性回落所造成的。以美國現(xiàn)在通脹壓力，美元需要保持偏強趨勢才能抑制通脹。因此，隨著后期美元的重新回升，商品仍將繼續(xù)承壓。

原油方面API汽油庫存繼續(xù)累庫。原油市場的主導邏輯仍是走汽柴油需求旺季。原油供給年內(nèi)大幅增加的概率不高，因此原油走勢受需求端影響較大。近端月差走強表明原油基本面偏好，預估原油在7月加息之前將維持90-100區(qū)間高位震蕩。當前加息、汽油利潤也已經(jīng)降至旺季前的水平，預估7月加息后會加快需求下降的速度，工業(yè)需求走弱，原油走低會引來宏觀與微觀的共振下跌。

供需方面，三季度下游聚酯負荷回升緩慢，行情表現(xiàn)預估仍是受成本主導。短期因宏觀氛圍轉(zhuǎn)暖和油價走強提振聚酯行情，如果宏觀氛圍偏好，油價繼續(xù)反彈，短期聚酯行業(yè)仍受成本帶動有小幅度反彈的驅(qū)動。但三季度來看， PTA 8月有累庫預期其自身供需面的驅(qū)動尚未，還需要等待終端需求的實質(zhì)性改善，因此反彈不可持續(xù)。

策略上，三季度PTA絕對價格仍由宏觀及原油主導，隨著加息對工業(yè)需求的打擊以及原油價格走低，預計PTA將繼續(xù)承壓下行。因此短期反彈后我們認為仍然是逢高空的機會。