2022年5月末國務(wù)院發(fā)布穩(wěn)增長33條舉措以來，中國經(jīng)濟加快復(fù)蘇跡象明顯增多。6月中國服務(wù)業(yè)PMI反彈創(chuàng)近一年來最高，30大中城市房地產(chǎn)銷售、汽車輪胎開工率、水泥磨機運轉(zhuǎn)率等高頻指標(biāo)均向去年同期水平接近，且從八大樞紐港口集裝箱外貿(mào)吞吐量來看，出口的韌性仍得以延續(xù)。6月28日國務(wù)院發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，將風(fēng)險人員的隔離時間從“14+7”縮短為“7+3”天；次日工信部宣布取消通信行程卡的“星號”標(biāo)記，在統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟增長上邁出了一大步，使得市場對三季度經(jīng)濟復(fù)蘇的前景更加樂觀。

在此背景下，6月A股市場加速反彈，上證指數(shù)進(jìn)一步回升6.7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)加速上漲14.6%，基本收回了今年3月以來的跌幅；而10年國債收益率回到2.8%以上，為今年以來窄幅波動的上沿。市場風(fēng)險偏好的回升，除了反映對經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期外，還體現(xiàn)了對貨幣政策保持寬松的預(yù)期。特別是，6月下旬以來，美債收益率從最高3.43%一度回落到2.88%、國際大宗商品價格急挫、美元兌人民幣匯率在6.7附近企穩(wěn)，均意味著國內(nèi)貨幣政策受到的掣肘趨于減弱。

我們認(rèn)為，下半年資本市場面臨的內(nèi)外部環(huán)境總體趨于改善。隨著海外從“滯脹”交易向“衰退”交易過渡，上半年中國相較海外經(jīng)濟增長弱勢、貨幣寬松受阻、人民幣匯率大幅貶值的狀況，有望得到改善，從而有利于股市進(jìn)一步展開反彈，債市也可在調(diào)整后逢低布局。不過，下半年仍存三大值得關(guān)注的問題，可能對貨幣寬松、經(jīng)濟增長、風(fēng)險偏好形成階段沖擊，有必要對相關(guān)領(lǐng)域保持關(guān)注。

關(guān)注點一：通脹存在冒頭風(fēng)險

我們對下半年通脹形勢的基本預(yù)測是，PPI同比從6月的6.1%進(jìn)一步回落到0%附近；CPI同比則從6月的2.5%上升到3%-4%，通脹壓力總體可控，對貨幣政策的掣肘不強。

但下半年通脹從三個方面有“冒頭”的可能性，使CPI高點向4%上沖、核心CPI面臨上揚，貨幣政策并非全無約束：

一是，6月下旬以來，豬肉價格出現(xiàn)快速攀升，引起市場對通脹的擔(dān)憂。目前來看，豬價上漲的軌跡并沒有脫離我們此前預(yù)期，符合能繁母豬存欄量對豬肉價格1年左右的領(lǐng)先性?？紤]到，本輪豬周期的產(chǎn)能去化階段從2021年7月開始，到2022年4月僅持續(xù)了10個月，能繁母豬降幅約為8.5%，去化程度遠(yuǎn)低于前兩輪豬周期（上輪共去化19個月，下降幅度約28.4%；上上輪去化34個月，下降幅度約19.1%）。因此，下半年豬肉價格上漲幅度應(yīng)該是可控的。中性估計，年末22省市平均豬價從5月22元/千克上漲至30元/千克，豬價對CPI同比的貢獻(xiàn)從6月的-0.08%上升到10月最高0.45%，是下半年CPI抬升的主要推動力量。但是，如果能繁母豬的實際去化程度被低估，導(dǎo)致豬肉價格以偏快節(jié)奏上漲，年末達(dá)到35元/千克，則豬價對CPI同比會額外產(chǎn)生約0.2個百分點的拉動。

二是，原油價格6、7月份回落后，三季度存在再度攀升的可能性，形成“豬油共振”局面。如果以7月12日ICE布倫特原油期貨遠(yuǎn)期合約價格作為中性估計，原油價格從目前99美元/桶溫和回落至年末的約89美元/桶（下半年原油均價約93美元/桶），那么下半年原油價格同比增速將明顯下移，幫助平抑豬價上漲的影響（即“豬油互抵”情形）。但是，考慮到當(dāng)前全球原油供給緊張問題尚無明顯緩和跡象，而三季度隨著中國疫情防控放松，或給全球出行旺季帶來明顯增量，加劇原油供給缺口。若下半年國際油價再度回到120-130美元/桶區(qū)間，則油價同比增速將保持在高位，從而與豬價形成共振。

三是，PPI向CPI傳導(dǎo)延續(xù)，可能帶動核心CPI上揚，對貨幣政策的影響增強?；仡?011年以來的歷史，我國貨幣政策的操作可能更加關(guān)注核心CPI的變化：歷次降準(zhǔn)降息操作都發(fā)生在核心CPI同比向下或平穩(wěn)運行的背景下，如2019下半年CPI同比上沖5.4%高點時、2021下半年P(guān)PI同比上沖13.5%高點時，都沒有影響央行降準(zhǔn)降息。當(dāng)前核心CPI同比位于0.9%，距離2%的敏感水平尚遠(yuǎn)，且考慮到社融增速對核心CPI有9個月左右的領(lǐng)先性，從社融增速低位企穩(wěn)的形態(tài)來看，下半年核心CPI的中性預(yù)期是以穩(wěn)為主。風(fēng)險在于，隨著下半年P(guān)PI向CPI進(jìn)一步傳導(dǎo)（2021年11月以來，PPI同比從最高點回落，但PPI生活資料分項同比進(jìn)一步走高，價格傳導(dǎo)的跡象明顯增多），可能加大核心CPI同比上揚的幅度。“豬油共振”與核心CPI上行的組合，會對貨幣寬松形成掣肘。

關(guān)注點二：外需存在收縮風(fēng)險

4月國內(nèi)疫情沖擊過后，中國出口重新展現(xiàn)出了韌性。在5月出口總額同比超預(yù)期達(dá)到16.9%后，6月制造業(yè)PMI中的出口新訂單指數(shù)反彈創(chuàng)2021年5月以來新高，而整體新訂單指數(shù)尚未超過今年2月創(chuàng)下的高點；6月中旬八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比創(chuàng)下今年3月以來新高。

目前中國出口的市場占有率仍然保持著優(yōu)勢。為了排除能源等大宗商品出口的影響，我們采用中國與主要制造業(yè)出口地區(qū)的出口總額之比（數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一為：IMF貿(mào)易方向統(tǒng)計的到岸價數(shù)據(jù)），來衡量中國的出口市場占有率情況?？梢娦鹿谝咔橐詠?，中國相比歐盟、美墨加地區(qū)、日韓的出口額，都明顯上了一個臺階，且截至2022年1-3月中國相對歐盟和日韓的出口額還有進(jìn)一步提升的勢頭。同時，東盟、印度、中國臺灣為代表的出口產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移地區(qū)，自2021年以來的確呈現(xiàn)出對中國內(nèi)地出口市占率的擠占趨勢。但總體而言，由于發(fā)達(dá)國家出口市場份額的普遍明顯下降，中國的出口競爭力并沒有受到太大影響。

不過，中國出口面臨的外需收縮壓力或?qū)⑤^快凸顯。一方面，由于大宗商品價格上漲，價格因素對全球以及中國出口的貢獻(xiàn)度已偏高。2022年4月荷蘭統(tǒng)計局發(fā)布的全球進(jìn)口量指數(shù)同比僅增3.8%，而進(jìn)口單位價值指數(shù)同比增幅達(dá)12.9%，二者差值已創(chuàng)2012年以來新高。2022年以來，價格因素貢獻(xiàn)了中國出口同比增速的絕大部分，且出口對中國實際經(jīng)濟增長的拉動已有明顯減弱。另一方面，作為外需主要來源的歐美進(jìn)口需求已處于下行通道。歷史上，美國和歐洲的制造業(yè)PMI對中國出口同比具有良好的相關(guān)性。取美國ISM制造業(yè)PMI與歐元區(qū)制造業(yè)PMI的平均值，其大約領(lǐng)先中國出口同比2個月。今年3月俄烏沖突之后，歐洲通脹加劇、美聯(lián)儲加快緊縮，歐美制造業(yè)PMI開始加速下滑。由于能源供給缺口難解、美國有陷入“工資-物價”螺旋的風(fēng)險，歐美央行抑制通脹的過程較大概率會付出經(jīng)濟衰退的代價。7月1日美國ISM制造業(yè)PMI發(fā)布后，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對二季度美國實際GDP環(huán)比折年率的預(yù)測下調(diào)為-2.1%，7月5日歐洲Sentix投資信心指數(shù)公布后（跌至2020年5月以來最低），美元躥升、美債利率下滑、大宗商品市場大跌，“衰退交易”迅即上演。

圖1 歐美制造業(yè)景氣對中國出口同比有約2個月領(lǐng)先性

因此，下半年中國經(jīng)濟不僅面臨美聯(lián)儲快速加息的外溢影響，還面臨歐美經(jīng)濟走向衰退帶來的外需沖擊。6月以來，國際大宗商品價格大幅回落，國內(nèi)南華工業(yè)品指數(shù)已累計下跌11.8%。這對于中下游制造業(yè)的盈利改善頗為有利，事實上，從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，5月中游制造行業(yè)盈利就出現(xiàn)了較為明顯的環(huán)比改善，可能得益于物流產(chǎn)業(yè)鏈約束減弱和出口端需求較快恢復(fù)。6月成本壓力顯著減輕后，中游行業(yè)盈利或?qū)⒊霈F(xiàn)更明顯改善。A股市場上，6月以來機械設(shè)備板塊開始跑贏大盤，正體現(xiàn)了中游盈利改善的預(yù)期。但一個隱憂就在于后續(xù)出口動能的衰減，多數(shù)中游裝備制造行業(yè)和部分下游勞動密集型行業(yè)的出口占營收比重較高，若后續(xù)外需明顯減弱，則可能沖抵成本壓力緩和的積極影響，令這些行業(yè)的盈利改善乏力。

關(guān)注點三：“歐債危機”風(fēng)險再起

歐洲是俄烏沖突影響的重災(zāi)區(qū)。由于能源、糧食的對外依賴度高，油價和糧價飆漲帶給歐洲更強的輸入性通脹壓力，進(jìn)而觸發(fā)歐央行宣布于7月暫停購債、并開啟2011年以來首次加息。高通脹與貨幣政策收緊，使得2010年“歐債危機”再襲的擔(dān)憂再起：2022年6月以來截至16日，德國、法國、西班牙、意大利和希臘的10年國債利率上升幅度均在61-72BP，且意大利和希臘的10年國債利率一度突破4%警戒水平，7月13日歐元兌美元匯率更是一度跌至平價，刷新近20年新低。

圖2 不同于2010年歐債危機肇始于個別脆弱國家，今年以來歐元區(qū)各國利率同步上行

“歐債危機”再爆發(fā)的風(fēng)險之所以不容小覷，主要原因在于：一是，新冠疫情后多數(shù)歐元區(qū)成員國政府債務(wù)率攀升（2021年歐元區(qū)平均政府債務(wù)率達(dá)到95.6%，高于2010年上一輪歐債危機時的83.9%，且大部分成員國債務(wù)率均較2010年有上升），意大利、希臘、塞浦路斯等成員國政府債務(wù)風(fēng)險尤為突出。歐央行本輪停止購債和加息，對成員國政府償債帶來更大壓力。二是，這一次歐央行應(yīng)對危機的工具將極大地受制于控通脹，且可能最終體現(xiàn)為其預(yù)期引導(dǎo)的失效（即使拉加德再說一次Whatever it takes，市場也未必還那么買賬）。三是，不同于2010年歐債危機肇始于希臘等脆弱國家，本輪歐元區(qū)各國普遍受到高通脹問題沖擊，各國利率同步上行，且經(jīng)濟下行壓力同步增大。特別是作為歐洲經(jīng)濟領(lǐng)頭羊的德國，經(jīng)濟預(yù)期已弱于平均水平（根據(jù)2022年5月歐盟會員會春季預(yù)測報告的預(yù)測，2022年德國GDP增速僅為1.6%，而歐元區(qū)平均為2.7%）。

一旦“歐債危機”風(fēng)險再起，勢必對中國資本市場帶來沖擊?？珊喴仡櫼幌律弦惠啔W債期間的資本市場表現(xiàn)。歐債危機的發(fā)展掀起三波巨震：第一波是2010年4月希臘向歐盟與IMF申請援助；第二波是，希臘的主權(quán)債務(wù)危機，經(jīng)由歐元區(qū)各國銀行體系的國債互持?jǐn)U散至“歐豬五國”，2011年7月主權(quán)債務(wù)危機擴大為銀行流動性危機；第三波是2012年，危機繼續(xù)擴散至德國、法國等核心國家，對歐元區(qū)解體的擔(dān)憂甚囂塵上。在這三波沖擊中，美股分別最高下跌了15.5%、17.8%、9.6%，同期10年美債收益率從3.8%逐級下臺階到1.5%左右，“風(fēng)險規(guī)避”的特征凸顯。

而這一階段的中國，正處于“四萬億”刺激后經(jīng)濟走向過熱的時期。2010年5月，在“豬周期”催化下，中國CPI同比突破3%。貨幣政策開始提準(zhǔn)、加息，房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，并開始強化融資平臺監(jiān)管。隨著政策組合拳的收緊，2011下半年中國經(jīng)濟下行壓力開始加大，基建投資、出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資漸次下滑。在緊貨幣、緊監(jiān)管、 進(jìn)而經(jīng)濟下行的這2年中，中國股市表現(xiàn)為震蕩下跌、開啟“長熊”過程，債市則經(jīng)歷了從牛市（貨幣條件寬松）到熊市 （貨幣條件收緊）再到牛市（經(jīng)濟下行）的切換。中國資本市場運行雖以內(nèi)部環(huán)境為主導(dǎo)，但外圍市場巨震仍然對市場風(fēng)險偏好造成明顯沖擊。在歐債危機期間前兩波美股劇烈調(diào)整過程中，上證綜指均同步出現(xiàn)大幅下跌。

當(dāng)前，中國資本市場“以我為主”的方向沒有發(fā)生變化，下半年中國經(jīng)濟如果能加快復(fù)蘇，則是股票市場進(jìn)一步反彈最大的支持因素。不過，如果外圍環(huán)境出現(xiàn)劇烈調(diào)整，疊加海外經(jīng)濟下行對中國外需的下拉顯現(xiàn)，那么可能對中國市場的風(fēng)險偏好造成沖擊，造成市場波動。