2022年美國通脹壓力屢超市場預(yù)期，引發(fā)美國股債匯市場劇烈波動。美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE同比雖然有所回落，但5月仍然在4.7%的較高水平。美國的高通脹成因為何，還能持續(xù)多久？

Shapiro（2022）將物價上漲分為需求推動、供給推動和無法歸類三種類型。結(jié)果顯示，2022年前5個月，核心PCE同比漲幅中約44.4%來自于供給端的推動，38.4%來自于需求端的推動，17.2%不能歸因于供給端或者需求端。

從需求端來看，美國財政赤字率領(lǐng)先需求推動的核心PCE漲幅約1年。據(jù)此外推，隨著財政擴張的影響逐漸消退，到2023年3月，需求推動的核心PCE漲幅可能較2022年5月低0.9個百分點。

從供給端來看，供應(yīng)鏈瓶頸領(lǐng)先供給推動的價格漲幅。據(jù)此外推，到2023年3月供給推動的價格漲幅或較2022年5月低0.6個百分點。

從無法歸類的因素來看，無法歸因于供需的價格波動與職位空缺率有關(guān)，而資產(chǎn)價格直接影響著職位空缺率。若美聯(lián)儲緊縮引發(fā)資產(chǎn)價格下跌，無法分類的物價漲幅將回落。

總體來看，到2023年3月核心PCE同比可能回落至3%左右。若2023年第二季度后，供需壓力進一步緩和，且房價繼續(xù)回落，核心PCE同比將進一步下降，美聯(lián)儲加息的步伐也有望放緩。

6月美國CPI同比達到9.1%的高位，加息預(yù)期再度上修，引發(fā)美國股匯市場劇烈調(diào)整。美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE同比雖然3月以來有所回落，但5月核心PCE同比仍然在4.7%的較高水平。美國的高通脹成因為何，還能持續(xù)多久？本文將對此展開探討。

一、美國高通脹的成因

市場通常認為新冠疫情后的供應(yīng)鏈瓶頸、美國大規(guī)模刺激政策帶來的需求擴張等是導(dǎo)致美國當(dāng)前高通脹的重要原因。究竟供給端、需求端對通脹的貢獻各有多大呢？Shapiro（2022）對美國高通脹的成因進行了分解。

需求的擴張和供給的收縮都有可能引發(fā)物價上漲，不同的是，需求擴張所帶來的漲價通常伴隨著消費量的上升，而供給收縮帶來的漲價通常伴隨著消費量的收縮。根據(jù)這一原理，Shapiro（2022）分析了PCE籃子中超過百種商品與服務(wù)，進而將物價上漲分為需求推動、供給推動和無法歸類三種類型。

結(jié)果顯示，2022年前5個月，核心PCE同比漲幅中約44.4%來自于供給端的推動，38.4%來自于需求端的推動，17.2%不能歸因于供給端或者需求端。

與疫情爆發(fā)前的2019年相比，2022年前5個月需求推動帶來的價格漲幅（為簡便起見，如無特殊說明，本文中的價格漲幅均指同比漲幅）提高了1.4個百分點，供給推動帶來的價格漲幅提高了1.3個百分點，無法分類的價格漲幅提高了0.6個百分點?？梢?，疫情爆發(fā)后美國物價中樞的抬升是供需共同推動的結(jié)果。

二、美國通脹的持續(xù)性

美國高通脹還將持續(xù)嗎？

從需求端來看，美國財政赤字率是需求推動的核心PCE漲幅的領(lǐng)先指標，表明財政擴張將引發(fā)需求增加，并推升物價。歷史數(shù)據(jù)顯示，財政赤字率領(lǐng)先需求推動的核心PCE漲幅約1年。隨著財政擴張的影響逐漸消退，3月以來需求推動的核心PCE漲幅小幅回落。2022年5月，需求推動的核心PCE漲幅為1.6%，較2月的高點回落了約0.5個百分點。

盡管財政赤字率已經(jīng)回落，但2022年第一季度聯(lián)邦赤字率的絕對水平依然較疫情前的2019年第四季度高出2.4個百分點。據(jù)此推算，到2023年3月，需求推動的核心PCE漲幅可能回落至0.7%，較2022年5月低0.9個百分點。

從供給端來看，供應(yīng)鏈瓶頸領(lǐng)先供給推動的價格漲幅，表明供給約束對價格的影響有一定的滯后性。 紐約聯(lián)儲發(fā)布的供應(yīng)鏈壓力指數(shù)能夠較好地刻畫供應(yīng)鏈瓶頸。除了2020年美國疫情剛剛爆發(fā)的時刻外，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)大約領(lǐng)先供給推動的價格漲幅9個月左右。

隨著海外生產(chǎn)活動的逐漸恢復(fù)，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落。到2022年6月，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)下降至2.4，較2021年末的高點低1.9個百分點，但仍高于疫情前2019年12月的0.02。據(jù)此推算，到2023年3月供給推動的價格漲幅約1.5%，較2022年5月低0.6個百分點。

從無法歸類的因素來看，數(shù)據(jù)顯示，除了美國911事件后的特殊時期外，無法歸因于供需的價格波動均與職位空缺率的變化密切相關(guān)。也就是說，在商品本身的供需之外，勞動力市場的供需間接牽引著商品價格的波動。

2022年以來，美國非農(nóng)職位空缺率的同比漲幅逐漸收窄。到2022年5月，美國非農(nóng)職位空缺率為6.9%，較2021年同期提高了0.7個百分點。但這一水平較疫情前2019年12月的4.3%高出2.6個百分點，成為推升疫后通脹中樞的重要原因。

美國非農(nóng)職位空缺率主要受到財產(chǎn)性收入的影響。當(dāng)居民可以憑借財產(chǎn)獲得較為豐厚的回報時，其工作的意愿就會下降，進而推升職位空缺率。因此，財產(chǎn)性收入同比與職位空缺率同比變動正相關(guān)。居民的財產(chǎn)性收入主要來自股票和房產(chǎn)。歷史數(shù)據(jù)表明，職位空缺率與標普500和美國房價指數(shù)密切相關(guān)。

如果我們用職位空缺率、標普500和房價指數(shù)進行回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)，標普500和房價指數(shù)對職位空缺率均有顯著影響。標普500和房價指數(shù)的增長率每提高1個百分點，職位空缺率的增長率將分別提高0.23和0.54個百分點。

從上文的分析中可以看出，到2023年3月，供需不平衡壓力的減輕將帶動核心PCE同比較2022年5月下降1.5個百分點，而2022年5月的核心PCE同比為4.7%。因此，僅供需兩端大致可使2023年3月的核心PCE下降至3.2%左右，依然高于2%的通脹目標。如果核心PCE需要進一步下降，則需要控制住無法歸因于供需的漲價，即抑制資產(chǎn)價格的漲幅。

因此，資產(chǎn)價格的變化是影響美國通脹回落幅度的重要因素。

從美股來看，目前美國標普500與企業(yè)盈利的偏離程度已經(jīng)接近歷史極端水平，存在向基本面回歸的動力。隨著美聯(lián)儲緊縮力度的加大，美股有望向基本面回歸。2022年第一季度，標普500較盈利隱含的水平高出38.4%。與第一季度相比，2022年5月標普500已下跌9.5%。若2023年3月標普較2022年5月下跌28.9%，可帶動職位空缺率增速回落6.7個百分點。

從房價來看，美國30年期貸款利率領(lǐng)先房價同比9個月左右。在美聯(lián)儲大幅加息的背景下，近期美國30年期貸款利率大幅攀升，美國房價漲幅有望出現(xiàn)回落。如果到2023年3月，房價較2022年5月下跌5%，將帶動職位空缺率增速下降2.7個百分點。

在上述假設(shè)下，2023年3月職位空缺率將下降至6.3%左右，帶動無法分類的物價漲幅回落0.2個百分點，下降至0.6%到0.7%之間。結(jié)合供需變化可知，到2023年3月核心PCE同比可能回落至3%左右。若2023年第二季度后，供需壓力進一步緩和，且房價繼續(xù)回落，核心PCE同比將進一步下降，美聯(lián)儲加息的步伐也有望放緩。

參考文獻：

1. Shapiro A., How Much Do Supply and Demand Drive Inflation?, FRBSF Economic Letter, 2022.