2022年美國(guó)通脹壓力屢超市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)美國(guó)股債匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的核心PCE同比雖然有所回落，但5月仍然在4.7%的較高水平。美國(guó)的高通脹成因?yàn)楹危€能持續(xù)多久？

Shapiro（2022）將物價(jià)上漲分為需求推動(dòng)、供給推動(dòng)和無(wú)法歸類(lèi)三種類(lèi)型。結(jié)果顯示，2022年前5個(gè)月，核心PCE同比漲幅中約44.4%來(lái)自于供給端的推動(dòng)，38.4%來(lái)自于需求端的推動(dòng)，17.2%不能歸因于供給端或者需求端。

從需求端來(lái)看，美國(guó)財(cái)政赤字率領(lǐng)先需求推動(dòng)的核心PCE漲幅約1年。據(jù)此外推，隨著財(cái)政擴(kuò)張的影響逐漸消退，到2023年3月，需求推動(dòng)的核心PCE漲幅可能較2022年5月低0.9個(gè)百分點(diǎn)。

從供給端來(lái)看，供應(yīng)鏈瓶頸領(lǐng)先供給推動(dòng)的價(jià)格漲幅。據(jù)此外推，到2023年3月供給推動(dòng)的價(jià)格漲幅或較2022年5月低0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從無(wú)法歸類(lèi)的因素來(lái)看，無(wú)法歸因于供需的價(jià)格波動(dòng)與職位空缺率有關(guān)，而資產(chǎn)價(jià)格直接影響著職位空缺率。若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，無(wú)法分類(lèi)的物價(jià)漲幅將回落。

總體來(lái)看，到2023年3月核心PCE同比可能回落至3%左右。若2023年第二季度后，供需壓力進(jìn)一步緩和，且房?jī)r(jià)繼續(xù)回落，核心PCE同比將進(jìn)一步下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐也有望放緩。

6月美國(guó)CPI同比達(dá)到9.1%的高位，加息預(yù)期再度上修，引發(fā)美國(guó)股匯市場(chǎng)劇烈調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的核心PCE同比雖然3月以來(lái)有所回落，但5月核心PCE同比仍然在4.7%的較高水平。美國(guó)的高通脹成因?yàn)楹?，還能持續(xù)多久？本文將對(duì)此展開(kāi)探討。

一、美國(guó)高通脹的成因

市場(chǎng)通常認(rèn)為新冠疫情后的供應(yīng)鏈瓶頸、美國(guó)大規(guī)模刺激政策帶來(lái)的需求擴(kuò)張等是導(dǎo)致美國(guó)當(dāng)前高通脹的重要原因。究竟供給端、需求端對(duì)通脹的貢獻(xiàn)各有多大呢？Shapiro（2022）對(duì)美國(guó)高通脹的成因進(jìn)行了分解。

需求的擴(kuò)張和供給的收縮都有可能引發(fā)物價(jià)上漲，不同的是，需求擴(kuò)張所帶來(lái)的漲價(jià)通常伴隨著消費(fèi)量的上升，而供給收縮帶來(lái)的漲價(jià)通常伴隨著消費(fèi)量的收縮。根據(jù)這一原理，Shapiro（2022）分析了PCE籃子中超過(guò)百種商品與服務(wù)，進(jìn)而將物價(jià)上漲分為需求推動(dòng)、供給推動(dòng)和無(wú)法歸類(lèi)三種類(lèi)型。

結(jié)果顯示，2022年前5個(gè)月，核心PCE同比漲幅中約44.4%來(lái)自于供給端的推動(dòng)，38.4%來(lái)自于需求端的推動(dòng)，17.2%不能歸因于供給端或者需求端。

與疫情爆發(fā)前的2019年相比，2022年前5個(gè)月需求推動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格漲幅（為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中的價(jià)格漲幅均指同比漲幅）提高了1.4個(gè)百分點(diǎn)，供給推動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格漲幅提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)法分類(lèi)的價(jià)格漲幅提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，疫情爆發(fā)后美國(guó)物價(jià)中樞的抬升是供需共同推動(dòng)的結(jié)果。

二、美國(guó)通脹的持續(xù)性

美國(guó)高通脹還將持續(xù)嗎？

從需求端來(lái)看，美國(guó)財(cái)政赤字率是需求推動(dòng)的核心PCE漲幅的領(lǐng)先指標(biāo)，表明財(cái)政擴(kuò)張將引發(fā)需求增加，并推升物價(jià)。歷史數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政赤字率領(lǐng)先需求推動(dòng)的核心PCE漲幅約1年。隨著財(cái)政擴(kuò)張的影響逐漸消退，3月以來(lái)需求推動(dòng)的核心PCE漲幅小幅回落。2022年5月，需求推動(dòng)的核心PCE漲幅為1.6%，較2月的高點(diǎn)回落了約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

盡管財(cái)政赤字率已經(jīng)回落，但2022年第一季度聯(lián)邦赤字率的絕對(duì)水平依然較疫情前的2019年第四季度高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此推算，到2023年3月，需求推動(dòng)的核心PCE漲幅可能回落至0.7%，較2022年5月低0.9個(gè)百分點(diǎn)。

從供給端來(lái)看，供應(yīng)鏈瓶頸領(lǐng)先供給推動(dòng)的價(jià)格漲幅，表明供給約束對(duì)價(jià)格的影響有一定的滯后性。 紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的供應(yīng)鏈壓力指數(shù)能夠較好地刻畫(huà)供應(yīng)鏈瓶頸。除了2020年美國(guó)疫情剛剛爆發(fā)的時(shí)刻外，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)大約領(lǐng)先供給推動(dòng)的價(jià)格漲幅9個(gè)月左右。

隨著海外生產(chǎn)活動(dòng)的逐漸恢復(fù)，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落。到2022年6月，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)下降至2.4，較2021年末的高點(diǎn)低1.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于疫情前2019年12月的0.02。據(jù)此推算，到2023年3月供給推動(dòng)的價(jià)格漲幅約1.5%，較2022年5月低0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從無(wú)法歸類(lèi)的因素來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，除了美國(guó)911事件后的特殊時(shí)期外，無(wú)法歸因于供需的價(jià)格波動(dòng)均與職位空缺率的變化密切相關(guān)。也就是說(shuō)，在商品本身的供需之外，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需間接牽引著商品價(jià)格的波動(dòng)。

2022年以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)職位空缺率的同比漲幅逐漸收窄。到2022年5月，美國(guó)非農(nóng)職位空缺率為6.9%，較2021年同期提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)。但這一水平較疫情前2019年12月的4.3%高出2.6個(gè)百分點(diǎn)，成為推升疫后通脹中樞的重要原因。

美國(guó)非農(nóng)職位空缺率主要受到財(cái)產(chǎn)性收入的影響。當(dāng)居民可以憑借財(cái)產(chǎn)獲得較為豐厚的回報(bào)時(shí)，其工作的意愿就會(huì)下降，進(jìn)而推升職位空缺率。因此，財(cái)產(chǎn)性收入同比與職位空缺率同比變動(dòng)正相關(guān)。居民的財(cái)產(chǎn)性收入主要來(lái)自股票和房產(chǎn)。歷史數(shù)據(jù)表明，職位空缺率與標(biāo)普500和美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)密切相關(guān)。

如果我們用職位空缺率、標(biāo)普500和房?jī)r(jià)指數(shù)進(jìn)行回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500和房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)職位空缺率均有顯著影響。標(biāo)普500和房?jī)r(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，職位空缺率的增長(zhǎng)率將分別提高0.23和0.54個(gè)百分點(diǎn)。

從上文的分析中可以看出，到2023年3月，供需不平衡壓力的減輕將帶動(dòng)核心PCE同比較2022年5月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，而2022年5月的核心PCE同比為4.7%。因此，僅供需兩端大致可使2023年3月的核心PCE下降至3.2%左右，依然高于2%的通脹目標(biāo)。如果核心PCE需要進(jìn)一步下降，則需要控制住無(wú)法歸因于供需的漲價(jià)，即抑制資產(chǎn)價(jià)格的漲幅。

因此，資產(chǎn)價(jià)格的變化是影響美國(guó)通脹回落幅度的重要因素。

從美股來(lái)看，目前美國(guó)標(biāo)普500與企業(yè)盈利的偏離程度已經(jīng)接近歷史極端水平，存在向基本面回歸的動(dòng)力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度的加大，美股有望向基本面回歸。2022年第一季度，標(biāo)普500較盈利隱含的水平高出38.4%。與第一季度相比，2022年5月標(biāo)普500已下跌9.5%。若2023年3月標(biāo)普較2022年5月下跌28.9%，可帶動(dòng)職位空缺率增速回落6.7個(gè)百分點(diǎn)。

從房?jī)r(jià)來(lái)看，美國(guó)30年期貸款利率領(lǐng)先房?jī)r(jià)同比9個(gè)月左右。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的背景下，近期美國(guó)30年期貸款利率大幅攀升，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅有望出現(xiàn)回落。如果到2023年3月，房?jī)r(jià)較2022年5月下跌5%，將帶動(dòng)職位空缺率增速下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。

在上述假設(shè)下，2023年3月職位空缺率將下降至6.3%左右，帶動(dòng)無(wú)法分類(lèi)的物價(jià)漲幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，下降至0.6%到0.7%之間。結(jié)合供需變化可知，到2023年3月核心PCE同比可能回落至3%左右。若2023年第二季度后，供需壓力進(jìn)一步緩和，且房?jī)r(jià)繼續(xù)回落，核心PCE同比將進(jìn)一步下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐也有望放緩。

參考文獻(xiàn)：

1. Shapiro A., How Much Do Supply and Demand Drive Inflation?, FRBSF Economic Letter, 2022.