1、商品價(jià)格普跌，釋放的信號？市場對經(jīng)濟(jì)“衰退”的擔(dān)憂

6月中下旬以來，大宗商品普跌、主要經(jīng)濟(jì)體股市震蕩調(diào)整、長債利率回落等，似乎顯示全球市場定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)“衰退”的擔(dān)憂。6月8日以來，全球大類資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，其中 LME銅、ICE布油、COMEX黃金價(jià)格分別下跌19.9%、11.1%、6.0%；主要經(jīng)濟(jì)體股市多數(shù)調(diào)整，德國DAX、法國CAC40、標(biāo)普500、日經(jīng)225分別下跌10.6%、7.2%、6.3%、5.1%；發(fā)達(dá)國家10Y國債收益率多數(shù)下行，10Y德債、美債、英債、日債分別下行21bp、10bp、7bp和2bp；美元?jiǎng)?chuàng)下近20年新高。全球市場的定價(jià)邏輯似乎都在向衰退交易轉(zhuǎn)向。

7月5日，油價(jià)跌超9%，歷史上這一跌幅往往伴隨有供求大幅擾動(dòng)、或衰退直接威脅；而當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，顯示了投資者對衰退的高度擔(dān)憂。7月5日晚間，布倫特原油價(jià)格一度從112美元/桶暴跌至101美元/桶，跌幅一度達(dá)9.8%。回溯歷史可以看到，油價(jià)單日下跌10%的情形并不多見；其中6次受產(chǎn)油國戰(zhàn)爭影響、2次受原油供給大幅異動(dòng)，其余9次，分別發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)和新冠疫情的直接沖擊下，經(jīng)濟(jì)均處于衰退環(huán)境之中。而本次離經(jīng)濟(jì)離衰退尚有距離，這一背景下的油價(jià)暴跌，更凸顯了市場對衰退的擔(dān)憂。

“衰退交易”興起的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的韌性與通脹的攀高，又帶給市場新的困惑。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)37.2萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的26.5萬人，失業(yè)率也連續(xù)4個(gè)月維持在3.6%的低位，就業(yè)市場仍顯現(xiàn)了較高的韌性；[1]經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，6月美國零售銷售同比仍處高位，高達(dá)8.94%，周頻的紅皮書商業(yè)零售銷售數(shù)據(jù)也在7月16日再度升至14.6%，反映了基本面較強(qiáng)的韌性。與此同時(shí)，美國 6月CPI同比增速則高達(dá)9.1%、再創(chuàng)近40年新高，并進(jìn)一步對市場預(yù)期產(chǎn)生擾動(dòng)。交易“滯脹”還是轉(zhuǎn)向“衰退”，成為了市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

[1] 關(guān)于美國就業(yè)市場的討論，詳情參閱《從就業(yè)市場，看美國衰退有多遠(yuǎn)？》。

2、“衰退交易”，歷史的演繹？股債通常更早反應(yīng)、商品相對滯后

“衰退交易”中，股票市場通常會較早反應(yīng)，主要表現(xiàn)為指數(shù)見頂回落、強(qiáng)周期股票的相對弱勢、“殺估值”到“殺盈利”的兩階段下跌。1）衰退交易中，標(biāo)普500指數(shù)通常都會發(fā)生20%以上幅度的回調(diào)，股市經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)換；2）結(jié)構(gòu)上，強(qiáng)周期板塊調(diào)整幅度較大，周期性較弱的防御性板塊相對占優(yōu)；3）股市通常會經(jīng)歷，加息周期中分母端沖擊→衰退擔(dān)憂下風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊→衰退發(fā)生后盈利端沖擊，前兩者表現(xiàn)為“殺估值”，后一階段則為“殺盈利”；經(jīng)濟(jì)步入衰退后，盈利預(yù)期的下修、與估值的被動(dòng)抬升，往往使股市調(diào)整再延續(xù)一段時(shí)間。

債券市場同樣會提前反映經(jīng)濟(jì)衰退，這通常表現(xiàn)為長端收益率的見頂回落、期限利差的倒掛、信用利差的快速走闊。1）加息周期仍未結(jié)束，但在避險(xiǎn)需求與預(yù)期轉(zhuǎn)向的驅(qū)動(dòng)下，長端收益率已經(jīng)開始回落；2）期限利差倒掛一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退3-4個(gè)季度，隨后利差在底部區(qū)間震蕩下行，直至降息周期開啟后起底回升；3）出于對低等級信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，信用利差通常快速走闊。

商品市場通常由供需決定，對經(jīng)濟(jì)的一階導(dǎo)數(shù)更為敏感；供需結(jié)構(gòu)不同，決定不同商品價(jià)格表現(xiàn)的差異。銅的需求結(jié)構(gòu)中過半與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)，均指向強(qiáng)周期因素；而原油需求中66%源自交運(yùn)，弱化了油價(jià)對經(jīng)濟(jì)周期的反映。因此，銅為代表的基本金屬，價(jià)格往往見頂于“滯漲”階段；油為代表的能源價(jià)格更晚見頂。歷史回溯來看，銅價(jià)見頂往往始于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)處，通常領(lǐng)先油價(jià)見頂1-4個(gè)月，領(lǐng)先衰退時(shí)點(diǎn)約6個(gè)月，這與經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩季度負(fù)增長的衰退定義相恰?！般~油比”，在“滯脹”階段通?？焖僮叩?，底部位置則對應(yīng)“衰退”的開啟。

衰退交易過程中，避險(xiǎn)資產(chǎn)美元與黃金通常會有較好的市場表現(xiàn)。1）衰退發(fā)生后，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下，黃金價(jià)格的上漲具有較高確定性，僅在1980年出現(xiàn)調(diào)整；1973年、1981年、1990年、2001年、2007年和2020年，衰退開始后3個(gè)月，金價(jià)分別上漲40%、7%、13%、2%、22%和8%；2）衰退交易中，美元指數(shù)多數(shù)情況下相對強(qiáng)勢，但衰退初期的表現(xiàn)或受美歐基本面分化的影響。

整體來看，股債兩市率先定價(jià)衰退，通常提前3個(gè)季度左右；隨后黃金和美元開始交易衰退；而商品市場的反應(yīng)通常相對滯后。1）從衰退交易的先后順序來看，股債兩市通常率先對衰退做出反應(yīng)，一般領(lǐng)先衰退時(shí)點(diǎn)3個(gè)季度左右；隨后，黃金和美元在衰退實(shí)質(zhì)發(fā)生前約1個(gè)季度開始交易衰退；最后，商品市場反映相對滯后。2）從衰退周期的市場表現(xiàn)來看，美債>黃金>美元>商品>美股；1990年以來的衰退周期中，5類資產(chǎn)平均漲幅分別為11%、9%、0.4%、-10%和-13%。3）從轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的順序來看，美股反彈→美債回調(diào)→商品上漲。

3、本輪周期的異同，可能的演進(jìn)？市場更早反應(yīng)，預(yù)期或有反復(fù)

7月以來，市場表現(xiàn)的糾結(jié)，以及韌性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、高漲的通脹指標(biāo)，顯示“衰退交易”似乎操之過急。根據(jù)國金石化團(tuán)隊(duì)的測算，當(dāng)前原油市場對衰退預(yù)期的定價(jià)，隱含對于接下來出行旺季期間出行需求的預(yù)期，較5月下降或超6%。這一體量的出行需求下滑，與出行指數(shù)監(jiān)測大幅背離，顯示了當(dāng)前市場的對于衰退預(yù)期或過于悲觀。相較過往衰退交易中的油價(jià)表現(xiàn)，本輪油價(jià)更為“糾結(jié)”；近期油價(jià)的隱含波動(dòng)率再度攀升，同樣顯現(xiàn)了市場對于本輪“衰退交易”的疑慮。除了商品市場，股、債、匯等市場的“衰退交易”也在提前開啟。

過去幾年的全球大放水，導(dǎo)致各類資產(chǎn)的金融屬性顯著提升、以及市場間聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，或是本輪衰退交易過早反應(yīng)的主要原因。2020年3月以來，為應(yīng)對疫情，歐美日主要央行均采取了極度寬松的貨幣政策，三大經(jīng)濟(jì)體資負(fù)表規(guī)模由15萬億美元快速擴(kuò)張至25萬億美元。流動(dòng)性的長期過剩，使各類資產(chǎn)的金融屬性顯著提高。2020年3月至2021年，全球股指、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的普漲，使各類資產(chǎn)間聯(lián)動(dòng)性顯著加強(qiáng)。這表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)、商品與股票市場的協(xié)同運(yùn)動(dòng)，并導(dǎo)致本輪中商品市場對“衰退”提前反應(yīng)。

冬春之交或是本輪“滯漲”到“衰退”切換的起點(diǎn)，“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步市場定價(jià)。美國近11次經(jīng)濟(jì)著陸中，硬著陸高達(dá)8次，而本輪之中美聯(lián)儲對通脹“慢了一拍”的應(yīng)對，或?qū)?dǎo)致“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步上升。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)走勢2-4個(gè)季度；該指標(biāo)掉入50%的榮枯線以下后，GDP同比增速掉入負(fù)值區(qū)間的概率也會明顯上升。6月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)最新讀數(shù)為49.2%，指向美國經(jīng)濟(jì)步入“衰退”的時(shí)點(diǎn)或在今年底至明年初，“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)的市場影響不容忽視。

短期，市場在“衰退交易”與“滯脹交易”之間、預(yù)期或仍存反復(fù)。2022年6月，美國CPI高達(dá)9.1%，創(chuàng)近40年新高。通脹脫離長期低水位，對貨幣政策的錨定、與市場一致預(yù)期的形成，造成了極大擾動(dòng)；加息尚未結(jié)束，市場已在定價(jià)2023年降息預(yù)期。4月以來，市場預(yù)期2022年加息幅度在1.5%-3.0%間大幅震蕩，股債兩市隱含波動(dòng)率的顯著上升。混亂的市場預(yù)期、與能源通脹再起的潛在風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е挛磥硪欢螘r(shí)間市場仍在衰退交易與滯脹交易間多次反復(fù)。

從“滯脹”向“衰退”演進(jìn)的過程中，美股或仍維持相對弱勢，而美元的強(qiáng)勢或?qū)⒌玫窖永m(xù)。1）當(dāng)下，市場對未來一年美股EPS的預(yù)期仍高達(dá)65.19，尚未充分反映未來經(jīng)濟(jì)衰退的可能。在“滯脹”向“衰退”演進(jìn)的過程中，盈利預(yù)期的下調(diào)，或?qū)γ拦杀憩F(xiàn)進(jìn)一步形成壓制；結(jié)構(gòu)上來看，弱周期板塊的市場表現(xiàn)或?qū)⑾鄬φ純?yōu)；2）衰退交易中的避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)、與滯脹交易中緊縮預(yù)期的走強(qiáng)，均將對美元指數(shù)構(gòu)成支撐；從交易層面來看，CME期貨市場歐元非商業(yè)多頭凈持倉仍在減少，反映歐元的做空力量不斷走強(qiáng)，美元的強(qiáng)勢或?qū)⒀永m(xù)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1） 6月中下旬以來，大宗商品普跌、主要經(jīng)濟(jì)體股市震蕩調(diào)整、長債利率回落等，似乎顯示全球市場定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)“衰退”的擔(dān)憂。其中原油價(jià)格單日一度跌超9%，歷史上這一跌幅并不多見，并往往伴隨有供求大幅擾動(dòng)、或“衰退”直接沖擊，這顯示了當(dāng)下市場對“衰退”的高度擔(dān)憂。“衰退交易”興起的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的韌性與通脹的攀高，又帶給市場新的困惑。

2） 整體來看，股債兩市率先定價(jià)衰退，通常提前3個(gè)季度左右；隨后黃金和美元開始交易衰退；而商品市場的反映通常相對滯后。從衰退交易各階段的市場表現(xiàn)來看，股市通常在衰退后半程修復(fù)，結(jié)構(gòu)上，對經(jīng)濟(jì)敏感度更高的強(qiáng)周期股表現(xiàn)相對弱勢，弱周期板塊相對占優(yōu)；商品的跌幅逐步加深；“衰退交易”中，美債、黃金、美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，通常有較好的市場表現(xiàn)。

3） 過去幾年的全球大放水，導(dǎo)致各類資產(chǎn)的金融屬性顯著提升；市場間高度的聯(lián)動(dòng)性，促成了本輪“衰退交易”的提前反應(yīng)。以原油為代表，市場已定價(jià)出行需求下滑超6%，衰退定價(jià)明顯提前。向后看，從領(lǐng)先指標(biāo)來看，冬春之交或是本輪衰退的起點(diǎn)。短期內(nèi)，“衰退預(yù)期”與“滯脹預(yù)期”的博弈，或仍有反復(fù)。這一背景下，美股或仍維持弱勢，美元強(qiáng)勢或?qū)⒀永m(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊不及預(yù)期：出于對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲貨幣政策及時(shí)轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。

2、歐央行貨幣政策收緊超預(yù)期：歐洲通脹的持續(xù)高企，導(dǎo)致歐央行貨幣政策超預(yù)期收緊，對美元形成壓制。