近期央行逆回購(gòu)操作頻繁微量調(diào)整，而資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，因此市場(chǎng)中出現(xiàn)一類觀點(diǎn)認(rèn)為，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放量已經(jīng)不再重要，并認(rèn)為資金面的寬松狀態(tài)有望一直持續(xù)下去。然而，這樣的觀點(diǎn)可能存在對(duì)當(dāng)前貨幣政策框架的誤讀，同時(shí)也忽略了看似平穩(wěn)的資金面下潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，本文將具體分析。

近期散量OMO頻繁調(diào)整

7月以來(lái)央行逆回購(gòu)操作頻繁微量調(diào)整，可能暗示央行貨幣政策框架正在發(fā)生調(diào)整。在資金市場(chǎng)跨過(guò)半年末時(shí)點(diǎn)后，央行于7月4日起連續(xù)10個(gè)交易日開(kāi)展30億元散量逆回購(gòu)操作，7月18日投放規(guī)模上升至120億元，19日下調(diào)至70億元，20-22日連續(xù)三天重回30億元日操作量，本周一逆回購(gòu)?fù)斗判》⒃鲋?0億元。之前，央行的操作規(guī)模一般為100億的整數(shù)倍，但本月起變成10億的整數(shù)倍，且調(diào)整更加頻繁，可能暗示央行貨幣政策框架正在發(fā)生調(diào)整。

面對(duì)變化加大的公開(kāi)市場(chǎng)操作，市場(chǎng)流動(dòng)性整體保持平穩(wěn)充裕，投資者對(duì)資金面情緒較為樂(lè)觀。最初30億的“地量”操作信號(hào)意義遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)，引起了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策微調(diào)和資金利率回歸政策利率的擔(dān)憂，然而在6月債券供給壓力、半年末資金面壓力過(guò)后，資金利率再次回到這一輪的低點(diǎn)附近，市場(chǎng)確認(rèn)了當(dāng)前流動(dòng)性供大于求的現(xiàn)實(shí)，流動(dòng)性表現(xiàn)為收而不緊，資金利率繼續(xù)低位運(yùn)行。在此情形下，投資者對(duì)未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境預(yù)期十分樂(lè)觀，傾向于通過(guò)借入隔夜資金加杠桿賺取票息收益，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量在7月21日突破6萬(wàn)億大關(guān)，此后進(jìn)一步攀升至6.14萬(wàn)億元。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看OMO操作量變化的意義

實(shí)際上通過(guò)回顧歷史上央行公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量與價(jià)格變化及資金市場(chǎng)的反映，我們發(fā)現(xiàn)逆回購(gòu)?fù)斗帕康淖兓廊痪邆湟欢ǖ男盘?hào)意義。

2016年7-10月：逆回購(gòu)縮短放長(zhǎng)，資金面逐步收緊。2016年7月央行逆回購(gòu)?fù)斗帕繙p少，8月開(kāi)始雖有所恢復(fù)，但是減少了7天逆回購(gòu)操作量，轉(zhuǎn)而逐步由14天和28天公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)代替，這樣“縮短放長(zhǎng)”避免流動(dòng)性缺口過(guò)大，但又能逐步提高資金利率中樞。從資金面的情況來(lái)看，R001率先升高，從9月開(kāi)始利率中數(shù)逐步抬高，進(jìn)入10月后，R007也開(kāi)始升高，資金面表現(xiàn)出明顯的收緊壓力，波動(dòng)也隨之加大。

2021年1月：散量逆回購(gòu)引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。2021年元旦后的1月8日起，央行以50億元7天逆回購(gòu)操作為起點(diǎn)連續(xù)開(kāi)展多日散量OMO操作，并于1月13日操作量進(jìn)一步降低至20億元，直到1月19日起恢復(fù)至800億元操作，此后還曾零星開(kāi)展過(guò)散量逆回購(gòu)操作。從凈投放角度看，2021年元旦后逆回購(gòu)操作絕大多數(shù)為凈回籠，10個(gè)工作日凈回籠+1個(gè)工作日凈投放（50億元），累計(jì)凈回籠5470億元；1月MLF操作進(jìn)一步縮量405億元續(xù)作，扭轉(zhuǎn)過(guò)于寬松的市場(chǎng)預(yù)期。資金面的表現(xiàn)方面，2020年底資金面維持寬松，DR001與R001最低接近0.6%；在央行開(kāi)展散量逆回購(gòu)操作后資金面快速收斂，DR007在1月下旬超過(guò)2.2%的政策利率，春節(jié)后資金利率回歸政策利率附近運(yùn)行。

總結(jié)來(lái)看，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作量減少后，無(wú)論從流動(dòng)性實(shí)質(zhì)回籠還是市場(chǎng)預(yù)期改變的路徑，都會(huì)帶動(dòng)資金面隨之調(diào)整，但期間的時(shí)滯往往與基本面、杠桿率情況有關(guān)。從上述總結(jié)的兩輪央行公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整與資金面變化來(lái)看，逆回購(gòu)?fù)斗帕康淖兓_實(shí)存在一定的信號(hào)意義，而從央行公開(kāi)市場(chǎng)的變化到資金面的變化則存在長(zhǎng)短不一的時(shí)滯，例如2016年那輪調(diào)整時(shí)滯長(zhǎng)達(dá)2個(gè)月，但2021年市場(chǎng)的反應(yīng)則快速許多。究其原因，我們認(rèn)為，2016年下半年初基本面反彈并不明顯，消費(fèi)、投資、生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，因此央行在調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)更加謹(jǐn)慎，縮短放長(zhǎng)并未直接回籠流動(dòng)性，直到改善趨勢(shì)基本確定，央行加大收緊力度，資金利率緩步回升；而在2021年初，經(jīng)濟(jì)景氣度較高，同時(shí)債市加杠桿行為嚴(yán)重，R001日均成交規(guī)模甚至逼近4.5萬(wàn)億，為引導(dǎo)信貸資金合理配置，央行調(diào)整力度較大，資金面快速收緊。

從重要表態(tài)看貨幣政策框架變化

近期貨幣政策關(guān)注通脹情況，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，強(qiáng)調(diào)“不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)”，信號(hào)釋放動(dòng)搖寬松預(yù)期。在貨幣政策維持寬松、資金利率低位運(yùn)行近3個(gè)月后，6月的金融數(shù)據(jù)等指標(biāo)明顯改善，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注貨幣政策會(huì)否微調(diào)。事實(shí)上，從6月15日國(guó)常會(huì)指出“既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)”，既可以看作對(duì)于“不搞大水漫灌”的強(qiáng)調(diào)，也透露了央行操作需要預(yù)留政策空間，超預(yù)期的流動(dòng)性投放（包括降準(zhǔn)等傳統(tǒng)總量型貨幣政策操作）出現(xiàn)概率偏低。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國(guó)性的疫后修復(fù)階段，政策將更多聚焦于寬信用目標(biāo)。

雖然政策利率是重要的指標(biāo)，但是央行仍可以通過(guò)數(shù)量工具來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性微調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)，尤其在短期政策利率不發(fā)生變動(dòng)的背景下，適度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作“量”與當(dāng)前的貨幣政策框架并不矛盾。央行曾在《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量。需要注意的是，“不應(yīng)過(guò)度關(guān)注”不等于“不關(guān)注”，尤其是近期央行的操作規(guī)模從100億的整數(shù)倍調(diào)整為10億的整數(shù)倍，且變動(dòng)頻率增加，可能代表央行貨幣政策操作框架正在發(fā)生改變。我們認(rèn)為，在這一框架下逆回購(gòu)操作數(shù)量的變化恰恰體現(xiàn)了政策的“靈活精準(zhǔn)”——政策利率作為貨幣政策方向的重要指引不能輕易變動(dòng)，但央行仍可以通過(guò)數(shù)量工具來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性微調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)，適度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作“量”也有助于把握短期內(nèi)貨幣政策信號(hào)。

資金最寬松的時(shí)候或已結(jié)束  經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)仍然確定

中期角度，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)仍然確定。從經(jīng)濟(jì)基本面看，隨著疫情擾動(dòng)減弱、前期積壓需求釋放、一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)顯現(xiàn)等影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐漸修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回暖、地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)觸底回升，在去年三季度低基數(shù)效應(yīng)下，6月份和三季度將是經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的時(shí)期，三季度全國(guó)GDP增速有望回升至5%以上。四季度，預(yù)計(jì)工業(yè)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回升至趨勢(shì)水平，地產(chǎn)投資開(kāi)始反彈，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸至潛在增速水平附近。

停貸風(fēng)波后，或許地產(chǎn)基本面也將逐步改善。銀保監(jiān)會(huì)高度重視個(gè)別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會(huì)稱，將加強(qiáng)與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計(jì)推動(dòng)“保交樓”。鼓勵(lì)銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動(dòng)參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進(jìn)項(xiàng)目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付，或許將加快房地產(chǎn)行業(yè)走出當(dāng)前的困境。從金融政策的方向上看，通過(guò)5年期LPR的調(diào)整進(jìn)一步壓降個(gè)人按揭貸款利率，刺激居民購(gòu)房需求是一個(gè)可行的手段，不久前也有單獨(dú)調(diào)整的先例。從地產(chǎn)政策的維度來(lái)看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對(duì)有限，未來(lái)是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。各地全面落實(shí)因城施策的地產(chǎn)松綁之后，銷售端的回暖已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體進(jìn)入復(fù)蘇周期，地產(chǎn)周期已經(jīng)從政策底走到了銷售底，停貸風(fēng)波后地產(chǎn)基本面可能逐步改善。

基建資金充裕，基建投資仍有上行空間。今年以來(lái)?；ㄍ顿Y持續(xù)回升，背后是基建資金來(lái)源充裕。我們?cè)?月21日外發(fā)的報(bào)告《債市啟明系列20220721—當(dāng)前利率面臨怎樣的短期和中期環(huán)境？》測(cè)算，一季度和二季度專項(xiàng)債投向基建的資金規(guī)模分別為8798億元、7064億元，而三季度投向基建的專項(xiàng)債資金將達(dá)到16264億元。此外，還有新增8000億元政策性銀行貸款額度和3000億元政策性金融債作為資本金，三季度財(cái)政+準(zhǔn)財(cái)政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在6月基建投資增速已經(jīng)升至12%的背景下，我們認(rèn)為三季度實(shí)現(xiàn)15%的增長(zhǎng)并非難事。

高杠桿與資金空轉(zhuǎn)可能引起監(jiān)管注意

近期債市加杠桿行為加劇，增大了資金面的脆弱性，過(guò)低的資金利率也可能加劇空轉(zhuǎn)套利行為，為了引導(dǎo)資金合理配置，監(jiān)管可能通過(guò)抬高資金利率中樞來(lái)控制過(guò)度杠桿行為。市場(chǎng)資金利率持續(xù)大幅低于政策利率中樞，投資者對(duì)未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境預(yù)期十分樂(lè)觀，通過(guò)借入隔夜資金加杠桿賺取票息收益，R001日成交量持續(xù)位于5萬(wàn)億以上，占全部質(zhì)押式回購(gòu)量的比重也不斷走高，加劇了資金面的脆弱性。實(shí)際上，從今年6月30日資金利率大幅沖高便可以看出，在當(dāng)前的“緊繃”的流動(dòng)性環(huán)境下，一旦資金供給略有收縮，整個(gè)市場(chǎng)便會(huì)快速大幅調(diào)整。此外，過(guò)低的資金利率可能加劇空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象，而當(dāng)前正處于疫情之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度偏慢以及有效信貸需求偏弱時(shí)期，央行需要引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體， 保障資金合理配置。因此，央行短期內(nèi)不會(huì)快速收緊流動(dòng)性或轉(zhuǎn)變貨幣政策方向，但是將在“精準(zhǔn)調(diào)控”中逐步收緊短端流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率逐步向政策利率回歸，并“提示”市場(chǎng)注意控制杠桿。

通脹問(wèn)題仍需警惕

6月通脹同比漲幅擴(kuò)大，豬價(jià)漲勢(shì)兇猛，仍需警惕后續(xù)通脹壓力對(duì)貨幣政策的影響。6月CPI同比上漲2.5%，較5月漲幅擴(kuò)大0.4pcts，環(huán)比與5月持平，其中食品項(xiàng)同比上漲2.9%，漲幅較5月擴(kuò)大0.6pcts?？傮w上6月漲價(jià)因素主要來(lái)自于疫情消退下服務(wù)消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)的價(jià)格回暖，以及豬價(jià)上漲的拉動(dòng)。生豬價(jià)格在四月中旬觸底回升后，市場(chǎng)對(duì)于新一輪豬周期啟動(dòng)的預(yù)期逐步升溫；進(jìn)入7月，養(yǎng)殖戶普遍看好生豬市場(chǎng)后續(xù)行情，有意壓欄惜售和二次育肥，導(dǎo)致豬價(jià)快速上行。7月4日，國(guó)家發(fā)改委在生豬市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)專題會(huì)議上強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)行業(yè)自律，要保持正常出欄節(jié)奏，防范價(jià)格大幅波動(dòng)。生豬市場(chǎng)相較于其他大宗商品市場(chǎng)需求較為穩(wěn)定，因而當(dāng)下供給的緊缺對(duì)豬價(jià)形成了堅(jiān)實(shí)的支撐。另一方面，考慮到豬價(jià)在CPI分項(xiàng)中權(quán)重較高，在新一輪豬周期的起步下后續(xù)通脹上行壓力可能對(duì)貨幣政策有所影響。

雖然當(dāng)前通脹并非影響利率的主線，但后續(xù)通脹讀數(shù)走高仍需關(guān)注。7月13日舉行的2022年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾提到“綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)形勢(shì)等基本面情況”，以及“高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊的情況”，仍然需要關(guān)注后續(xù)通脹讀數(shù)走高和疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏。