1、全球宏觀波動(dòng)率共振放大，風(fēng)暴不只在茶杯中

在宏觀波動(dòng)率上升的路徑逐漸明確之際，投資者尋求低滲透率帶來的高成長(zhǎng)性的賽道作為最后的“避難所”的行為存在不確定性。歷史上看：通過回顧90年代的空調(diào)、2000-2004手機(jī)，2012-2015包括智能機(jī)等在滲透率由低到高抬升的階段中展現(xiàn)出的成長(zhǎng)性并不足以抵御經(jīng)濟(jì)下行帶來的需求下滑壓力，期待其獨(dú)善其身并不容易。通脹驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)緊縮周期下，本周歐洲央行加息50bp，而根據(jù)我們測(cè)算，最極端情況下，德國(guó)居民/工商業(yè)投資一個(gè)初始IRR為10%的項(xiàng)目回收期將相較原10年回收期拉長(zhǎng)1.1年/4.2.年(假設(shè)全部初始投入均來自外部融資)。

2、當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的問題不再只是地產(chǎn)的問題

在經(jīng)歷6月的短暫復(fù)蘇后，地產(chǎn)銷售在近期再度走弱，板塊依然處于困境之中。投資者普遍習(xí)慣了地產(chǎn)的問題歸地產(chǎn)，銀行的問題歸銀行的定價(jià)思路。然而，我們注意到制造業(yè)投資生產(chǎn)相關(guān)性更大的熱軋卷板在本輪價(jià)格下跌中幅度大于與地產(chǎn)基建相關(guān)性更大的螺紋鋼，尤其在進(jìn)入7月后兩者之間比價(jià)(螺紋鋼/熱軋板卷)大幅走闊，一定程度上預(yù)示著當(dāng)下地產(chǎn)低迷的景氣度正在著向制造業(yè)等其他板塊擴(kuò)散?？紤]到地產(chǎn)板塊對(duì)其他行業(yè)的影響力，板塊低景氣度的外溢使得經(jīng)濟(jì)面臨的壓力陡升，地產(chǎn)問題的解決變得愈發(fā)緊迫起來。當(dāng)未來投資者看到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的問題不再只是房地產(chǎn)的問題時(shí)，這意味著房地產(chǎn)的股價(jià)將在隨后迎來反彈。未來宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率放大是大概率事件，當(dāng)下的中間狀態(tài)是最不可能的狀態(tài)。

3、如果海外衰退真的來臨，那么真正的“滯脹”才剛剛開始

當(dāng)投資者討論滯脹——衰退時(shí)，其實(shí)都是在討論美林時(shí)鐘的框架下進(jìn)行思考。然而通脹與需求之間關(guān)系并不穩(wěn)定，真正的滯脹期真實(shí)GDP往往負(fù)增長(zhǎng)。投資者未來最大的認(rèn)知差可能是：從供需角度認(rèn)為歐美進(jìn)入了需求下滑的衰退時(shí)期，大宗商品價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)期，打壓通脹以重建信用帶來了美元的強(qiáng)勢(shì)，但在需求走弱后，幾大問題開始悄然浮出水面：第一，在美國(guó)金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣投放大量涌入了金融資產(chǎn)，當(dāng)下的緊縮并不能將資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到當(dāng)時(shí)水平，高估值與技術(shù)進(jìn)步放緩疊加供應(yīng)沖擊，已經(jīng)讓股票為代表的金融資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)大幅下降；第二，疫情以來政府杠桿的大幅提升將在未來面對(duì)更高償債壓力，如果實(shí)際GDP增速放緩，那么以通脹維持較高名義GDP反而是不得不面對(duì)的問題，通脹型衰退的概率在增加；第三，當(dāng)下歐美通脹本身就具有粘性和預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的擴(kuò)散特征，勞動(dòng)力供給和綠色通脹本身也提升了通脹中樞。當(dāng)投資者看到衰退來臨通脹小幅回落但卻處在高位時(shí)，通脹中樞上移將被確認(rèn)，歐美主要國(guó)家的信用貨幣貶值將會(huì)出現(xiàn)，黃金和大宗商品則是做空上述貨幣的絕佳工具。

4、波動(dòng)放大下的定價(jià)扭轉(zhuǎn)

市場(chǎng)過去的定價(jià)無疑圍繞三個(gè)矛盾點(diǎn)：海外的緊縮與衰退壓力下嘗試在海外需求中尋求結(jié)構(gòu)高景氣；認(rèn)為地產(chǎn)問題只在地產(chǎn)和認(rèn)為解決“滯脹”只需要需求回落。未來兩大信號(hào)值得重視：第一，70-80年代期間，CPI見頂回落后，大宗商品迎來明顯反彈，后面關(guān)注這一時(shí)刻到來；第二，當(dāng)下對(duì)海外情況似乎更具信息優(yōu)勢(shì)的北上配置型資金正在更多賣出海外收入占比更高的熱門賽道板塊。推薦：能源(油氣、動(dòng)力煤)、黃金、油運(yùn)、工業(yè)金屬；房地產(chǎn)將在問題擴(kuò)散中迎來機(jī)遇；成長(zhǎng)推薦：軍工、醫(yī)藥、數(shù)字化等需求穩(wěn)定行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限；海外超預(yù)期衰退。