過去1個月，滬指在3200-3400持續(xù)震蕩，大盤繼續(xù)休整，小盤繼續(xù)熱鬧，主線繼續(xù)輪動。本周披露的Q2基金持倉，最大的特點(diǎn)就是“極致化”：權(quán)益總倉位和前三行業(yè)集中度都升至10年高位；新能源超配達(dá)到峰值，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)則降至極低位。如此極致的持倉，會如何影響后市行情？

極致的持倉，對后市意味著什么？

需要強(qiáng)調(diào)的是，22Q2基金持倉與19-20年核心資產(chǎn)抱團(tuán)有著本質(zhì)的區(qū)別，即本輪基金的集中度更多體現(xiàn)在行情層面，而非個股。但在行業(yè)層面，22Q2持倉可以說是高度極致化：1、主動偏股基金權(quán)益?zhèn)}位刷新10年新高；2、前三行業(yè)持倉集中度升至10年高位；3、同為“成長”，新能源超配達(dá)到歷史峰值，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)則降至10年低位。關(guān)于極致持倉后的行情特點(diǎn)，我們可以大致總結(jié)以下幾點(diǎn)：

第一，權(quán)益總倉位與指數(shù)走勢大體同步，但倉位的頂?shù)c(diǎn)與指數(shù)并不是完全對應(yīng)。從歷史來看，低倉位是大級別行情啟動的必要條件，高倉位狀態(tài)下則需留意風(fēng)險；但倉位的頂?shù)c(diǎn)與指數(shù)并不是完全對應(yīng)，有時倉位的變化會獨(dú)立于市場，拐點(diǎn)可能相差1-4個季度不等；而近年來，偏股類基金高倉位似乎已經(jīng)成為常態(tài)，這可能與宏觀周期弱化、賽道投資的興起有關(guān)。

第二，從行業(yè)層面來看，過度的超配確實(shí)會對該行業(yè)未來的超額收益形成拖累；但過度的低配也并非好事，極度低配的行業(yè)后續(xù)的表現(xiàn)同樣慘淡。超配比例達(dá)到95%分位以上的行業(yè)在接下來一個季度跑贏概率只有27%，而超配5%分位以下的行業(yè)在接下來一個季度跑贏概率也只有24%。

總的來看，行業(yè)倉位的歷史統(tǒng)計(jì)結(jié)論比較“吊詭”：不論是過度的超配，還是過度的低配，對于行業(yè)后續(xù)的超額收益似乎都有負(fù)面影響。從行業(yè)超配比例及其歷史分位來看，Q2持倉擁擠度高的細(xì)分行業(yè)主要有：光伏設(shè)備、醫(yī)療美容、酒店餐飲、非金屬材料和能源金屬；而化學(xué)制藥、光學(xué)電子、飲料乳品、計(jì)算機(jī)設(shè)備、裝修裝飾等觸及歷史低位。

歸根結(jié)底，與大多數(shù)交易層面的指標(biāo)一樣，機(jī)構(gòu)持倉更多是個結(jié)果而非原因。過度超配意味著行業(yè)基本面的共識度高，但擁擠度也高，這增加了后續(xù)行業(yè)盛極而衰的可能；而過度低配意味著行業(yè)基本面存在較大的紕漏，即使擁擠度低也很難實(shí)現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)。

強(qiáng)者恒強(qiáng)or困境反轉(zhuǎn)？現(xiàn)階段不宜單邊下注

事實(shí)上，這與當(dāng)前自上而下面臨的困境很是相似，景氣共識度最高的上游與能源賽道面臨高擁擠，而估值、倉位絕對低位的TMT與地產(chǎn)鏈等在短期內(nèi)又缺乏反轉(zhuǎn)的動力。

對于后市，我們維持前期觀點(diǎn)，即行情進(jìn)入上有頂、下有底的“垃圾時間”(詳見《逆風(fēng)之下的布局思路》)。這種市場環(huán)境下，單邊押注“強(qiáng)者恒強(qiáng)”或是“困境反轉(zhuǎn)”可能都不是最佳選擇，區(qū)別于二季度“空間比時間更重要”，Q3戰(zhàn)術(shù)配置的原則是“以業(yè)績?yōu)樽ナ帧⒅貏俾?、輕賠率”。結(jié)合業(yè)績預(yù)期、估值匹配與擁擠度，細(xì)分行業(yè)建議重點(diǎn)關(guān)注：上游中的農(nóng)化，中游制造里的航空裝備、通信設(shè)備，下游中的調(diào)味品、小家電、美容護(hù)理、CXO.個股層面現(xiàn)階段建議關(guān)注：中報(bào)業(yè)績超預(yù)期組合、“紅利+MAF”組合。(獨(dú)家構(gòu)造，續(xù)創(chuàng)新高)。長線看，如果信用拐點(diǎn)終將到來，消費(fèi)仍是回調(diào)后的最優(yōu)配置路徑，同時靜待半導(dǎo)體周期下行拐點(diǎn)前后科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機(jī)遇。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。