今年年初以來，受到國內(nèi)鐵水產(chǎn)量回升，海外俄烏沖突爆發(fā)、通脹預期加劇等因素影響，鐵礦石價格整體表現(xiàn)強勢，普氏62%鐵礦石指數(shù)從去年11月低點87.2美元/噸最高上漲至162.75美元/噸，漲幅達到86.64%。但4月份之后，美聯(lián)儲加息進程加快，海外經(jīng)濟衰退預期增強；而國內(nèi)鋼鐵行業(yè)因受疫情影響，持續(xù)維持低利潤、低需求的格局，鐵礦石價格也隨即開始了兩個月左右的下跌走勢，目前普氏指數(shù)已經(jīng)跌至100美元/噸附近，主力合約2209頁跌破了700元/噸。我們認為，下半年礦石供需格局將逆轉(zhuǎn)，價格也將繼續(xù)呈現(xiàn)重心下移的趨勢。

1．國內(nèi)外鐵水產(chǎn)量均見頂，礦石需求下半年大概率下行

自去年11月粗鋼壓減任務完成之后，在高利潤的刺激下，國內(nèi)長流程鋼廠產(chǎn)量快速回升，上半年國內(nèi)生鐵產(chǎn)量同比下降了4.7%，降幅較一季度收窄6.3個百分點，其中二季度生鐵產(chǎn)量連續(xù)三個月正增長。鋼聯(lián)口徑的247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量也自去年的12月上旬回升持續(xù)回升至今年的6月上旬，期間僅冬奧會期間有小幅回落，鐵水日產(chǎn)量峰值為243.29萬噸，較12月低點回升22.44%。整個上半年粗鋼產(chǎn)量雖然一直延續(xù)同比下降的態(tài)勢，但這主要得益于廢鋼的減量，鐵礦石的消費則一直是比較強勁的。

不過，進入4月份以后，國內(nèi)疫情反彈，鋼材需求明顯走弱，庫存出現(xiàn)反季節(jié)性變化。截止到7月第二周，5大品種鋼材庫存為2043.02萬噸，較年內(nèi)高點回落15.45%，遠低于往年同期38.94%的平均降幅。供強需弱導致鋼價大幅回調(diào)，鋼廠虧損范圍持續(xù)擴大。根據(jù)我們的測算，目前長流程螺紋鋼的利潤為-154元/噸，熱卷為-417元/噸，而最新一期的鋼廠盈利占比數(shù)據(jù)已經(jīng)降至13.85%，這導致了鋼廠減產(chǎn)的范圍開始從短流程擴大至長流程鋼廠。自6月第三周開始，全國247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量連續(xù)4周回落，累計降幅達到17萬噸。從已經(jīng)公布的二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及一些高頻指標來看，鋼材需求尚無明顯好轉(zhuǎn)跡象，那么若后期鋼廠虧損的狀態(tài)繼續(xù)持續(xù)的話，鋼廠主動檢修、減產(chǎn)的意愿可能還會增強。根據(jù)鋼聯(lián)最新的調(diào)研數(shù)據(jù)，自6月15日以來，全國樣本企業(yè)中共有68座高爐檢修，鐵水日產(chǎn)量減少23.32萬噸。

當然，僅靠鋼廠主動減產(chǎn)的話，其過程可能會比較曲折。要保證供應收縮的持續(xù)性，還需要粗鋼壓減政策的支撐。事實上，今年4月19日，發(fā)改委就明確了今年繼續(xù)保證粗鋼產(chǎn)量同比不增的方向，不過在此之后，僅江蘇、山東、云南幾個省傳出了相對明確的限產(chǎn)目標。而且從鋼協(xié)7月13日的社論中我們可以看到，下半年行政性限產(chǎn)的力度可能會低于預期。但我們認為平控的要求還是會繼續(xù)維持的。

另外，4-5月疫情期間，物流受阻，廢鋼到貨量明顯下降，價格高企，導致短流程企業(yè)自4月初開始虧損幅度就持續(xù)擴大，5月份開始大面積減產(chǎn)，截止到7月第二周，短流程螺紋鋼產(chǎn)量為20.52萬噸，較5月初高點下降近50%。長流程鋼廠亦主動降低廢鋼添加比例，6月份國內(nèi)鐵鋼比數(shù)據(jù)已經(jīng)回升至85%，較3月回升4個百分點，相應的廢鋼添加比例則下降4個百分點。但隨著6月之后廢鋼到貨量的逐步回升，廢鋼價格大幅下跌，目前張家港廢鋼價格為2260元/噸，較6月初下跌1000元/噸，這使得廢鋼較鐵水的性價比再度顯現(xiàn)，電爐企業(yè)盈利也再度轉(zhuǎn)正。我們預計后期廢鋼供應可能會與2020年疫情之后類似，呈現(xiàn)緩慢回升的趨勢，加之廢鋼性價比的再度出現(xiàn)，從原料替代的角度講，礦石需求也將減弱。

鑒于下半年行政性限產(chǎn)力度可能不及預期以及廢鋼性價比的回升，我們這里以平控、壓減1500萬噸和3000萬噸粗鋼產(chǎn)量三種情形來討論2022年粗鋼限產(chǎn)政策，并以上半年廢鋼比均值17%（這一廢鋼比水平比6月份高兩個百分點）計算年度生鐵生產(chǎn)量。從同比角度看，7-12月鐵礦石需求增量在-1760萬噸到2223.76萬噸之間。不過，由于去年7-12月粗鋼壓減政策執(zhí)行比較嚴格，導致粗鋼產(chǎn)量基數(shù)比較低，所以除了同比數(shù)據(jù)之外，還需要關注一下環(huán)比數(shù)據(jù)。若以環(huán)比數(shù)據(jù)來看，7-12月鐵礦石需求量相比今年6月環(huán)比下降44.53到66.19萬噸/天。

受制于疫情反彈、美聯(lián)儲加息以及地緣政治因素的影響，海外經(jīng)濟持續(xù)放緩，鋼材價格大幅回落，鋼廠的生產(chǎn)積極性也受到了一定的限制。今年1-5月，除中國之外的其他地區(qū)生鐵產(chǎn)量為1.79億噸，同比下降5.5%；日均產(chǎn)量自去年11月達到126.07萬噸階段性高點后，環(huán)比持續(xù)下滑，5月份已經(jīng)降至116.47萬噸。根據(jù)鋼聯(lián)調(diào)研的消息，目前海外鋼廠減產(chǎn)仍在持續(xù)，日韓部分鋼廠7月預計會減產(chǎn)10%；俄羅斯鋼廠預計今年鋼產(chǎn)量同比將減少15%，其中下半年降幅最大，印度鋼廠在9-10月間也會進行15-25天的檢修。所以下半年海外鐵水產(chǎn)量下降的趨勢預計難以扭轉(zhuǎn)，就是以5月份的鐵水日產(chǎn)量水平預估，6-12月海外鐵水產(chǎn)量同比仍會下降1889萬噸。

另外，根據(jù)OECD2021年9月公布的全球鋼鐵產(chǎn)能報告估算，2022年除中國外的其他地區(qū)新增高爐產(chǎn)能預計僅為750萬噸，若按80%左右的產(chǎn)能利用率水平，且下半年產(chǎn)能全部投產(chǎn)預計，則2022年下半年這部分鐵水的新增量僅為300萬噸，折合鐵礦石需求約480萬噸。而在目前的環(huán)境下下半年海外新增鋼鐵產(chǎn)能能否如期投產(chǎn)還存在較大的不確定性。

2．礦石供應增量主要集中于下半年

對于主流礦供應，我們主要從發(fā)運量和新增產(chǎn)能兩個角度來進行分析。今年上半年，受制于南半球雨季以及疫情沖擊因素影響，主流四大礦山發(fā)運量明顯低于預期。根據(jù)已經(jīng)公布的財報數(shù)據(jù)，上半年四大礦山礦石發(fā)運量為5.22億噸，同比下降411.1萬噸。另外，除淡水河谷因其中西系統(tǒng)出售和碼頭堆料混勻作業(yè)影響，小幅下調(diào)其產(chǎn)量目標500-1000萬噸之外，其余三大礦山產(chǎn)量目標均持平或者小幅上調(diào)。按照最新發(fā)運量指引取均值估算，四大礦山下半年發(fā)運量要達到5.91億噸才能夠完成目標，同比增幅達到3722萬噸，環(huán)比上半年則要增加6941萬噸。具體到每一周的話，周均發(fā)運量需要達到2273.8萬噸，而7月前3周鋼聯(lián)口徑的四大礦山發(fā)運量僅為1944.1萬噸，所以未來幾個月主流礦供應增量還是比較大的。

另外，前文我們曾經(jīng)提到，下半年海外鐵水產(chǎn)量將會進一步下降，所以四大礦山向中國的發(fā)貨比例可能會進一步增加。若假設澳洲發(fā)往中國較今年平均水平提升3個百分點左右，至85%，巴西發(fā)貨比例回升至去年四季度的水平約70%左右，則下半年四大礦山供應至中國的量同比將增加約2774.1萬噸，環(huán)比上半年的話增加約7254.3萬噸。

新增產(chǎn)能方面，今年主流礦的增量主要集中于力拓和FMG，淡水河谷除少量新增項目外，其他主要以提產(chǎn)和復產(chǎn)為主，且從投產(chǎn)時間來看，主要集中于2022年下半年?？紤]到FMG的Iron Bridge項目投產(chǎn)時間推遲到了今年年底道明年年初，所以預計今年四大礦山的新增產(chǎn)能大概在7000萬噸左右，若假設下半年全部達產(chǎn)，則產(chǎn)量大概增加約3500萬噸左右，與前文估算的發(fā)運量增量數(shù)據(jù)基本接近。

非主流礦的供應量主要取決于鐵礦石價格的變化情況，截止到7月21日的普氏指數(shù)均值為136.22美/噸，而2021年全年的均值則為159.84美元/噸。跌幅達到15%左右。價格的下跌，加上天氣、疫情以及地緣政治因素的擾動，導致非主流礦供應減量還是非常明顯的。英美資源今年一季度將全年的產(chǎn)量指引下調(diào)了300萬噸至6000-6400萬噸，而2021年全年其產(chǎn)量為6380萬噸；烏克蘭最大的球團礦廠Ferrexpo今年上半年481.6萬噸，同比下降了16%；印度因上調(diào)出口稅影響，預計全年鐵礦石出口減量在2000萬噸左右，所以綜合來看，非主流礦今年全年減量3000-3500萬噸左右，下半年的減量約在1500-2000萬噸，主要為印度和烏克蘭的減量。按照70%發(fā)往中國的比例估算的話，預計下半年國內(nèi)非主流礦的減量在1100-1400萬噸之間。

上半年受制于疫情的影響，國內(nèi)礦產(chǎn)量也不及預期，鐵礦石原礦產(chǎn)量同比下降了2.9%；鋼聯(lián)口徑的鐵精粉產(chǎn)量也同比下降3.6%或465萬噸。考慮到當下鋼廠處于持續(xù)虧損的狀態(tài)，加上內(nèi)蒙古、唐山等地的生態(tài)環(huán)境修復工作仍在繼續(xù)，所以下半年國產(chǎn)礦的增量也相對有限。我們預計2022年鐵精粉產(chǎn)量持平概率較大，下半年同比增加約485.6萬噸。

3．下半年鐵礦石供需平衡分析

從上半年的情況看，國內(nèi)礦石供應最為緊張是3，4，5這3個月，6月份之后隨著鋼廠減產(chǎn)范圍開始有所擴大，供應偏緊格局有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)我們測算，整個上半年鐵礦石供應短缺約為4600萬噸左右，但6月份供需缺口由5月的1992萬噸收窄到約210萬噸左右的水平。

對于下半年國內(nèi)礦石需求，考慮到行政性限產(chǎn)的力度會有所降低，我們采用中性的可能，即全年粗鋼產(chǎn)量壓減1500萬噸進行預估，下半年礦石需求同比將小幅增加231.76萬噸，同期國內(nèi)主流礦供應增加2774萬噸，國內(nèi)鐵精粉小幅增加485.6萬噸，非主流礦減量約1250萬噸，綜合預估的話，下半年國內(nèi)鐵礦石將由上半年的供應短缺轉(zhuǎn)為過剩1778萬噸。若在考慮海外鐵水減量的話，下半年全球鐵礦石的過剩程度可能會接近4000萬噸左右。所以，我們認為未來國內(nèi)鐵礦石港口累庫的趨勢可能會繼續(xù)延續(xù)，預計到4季度港口庫存可能會累積至1.52-1.53億噸的水平，礦石價格中期的下行趨勢亦會延續(xù)。

4．宏觀情緒好轉(zhuǎn)&成本支撐，短期價格或有反彈

本文前面三部分主要是對鐵礦石中期的供需格局進行了分析，但6月份以來的大幅下跌之后，一些短期的利好因素可能也不容忽視。一是，前文曾經(jīng)提到，下半年行政性限產(chǎn)的力度可能會低于預期，限產(chǎn)更多采取市場化方式進行。而市場化的減產(chǎn)可能就決定了減產(chǎn)不可能一蹴而就，一旦鋼廠利潤有所好轉(zhuǎn)或者甚至不虧現(xiàn)金流的情況下，就可能會有階段性復產(chǎn)的可能。二是，本輪黑色板塊的大幅下跌，除了鋼材需求疲弱導致的負反饋之外，海外經(jīng)濟衰退預期的增強也是一個重要因素。不過經(jīng)過6月份以來的快速下跌之后，市場風險得到了一定程度的釋放。且市場對于即將舉行的中央政治局會議還是有一定的期待，而美聯(lián)儲下一次的議息會議要到9月下旬。那么未來1-2個月一旦宏觀面情緒有所好轉(zhuǎn)，鋼價企穩(wěn)的話，礦石價格可能也會跟隨反彈。三是，從礦山成本來看，邊際供應的成本大部分集中在80-90美元之間，以圖15中最高的美國的成本80.2美元/噸為例，折算道到盤面大概在639元/噸，也就是說在沒有新的重大利空的情況下，盤面在這里可能會存在一定支撐，若在考慮修復貼水因素的話，09合約短期下行空間可能比較有限。

綜合以上分析，下半年礦石供需將由上半年的偏緊逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，鐵礦石港口庫存或累積至1.52-1.53億噸的水平，礦石價格中期下行趨勢不改。但考慮到市場化減產(chǎn)的曲折性，加之目前盤面價格已經(jīng)接近海外高成本礦的成本以及7月底到8月初宏觀面情緒可能會有一定好轉(zhuǎn)，所以礦石價格短期亦有階段性反彈可能。所以操作上建議01繼續(xù)等待逢高沽空機會，但09短期不宜繼續(xù)追多，可考慮9-1跨期正套操作。