在疲弱的需求壓制下，近期鋼材價(jià)格明顯下跌，擠壓鋼廠利潤(rùn)，直到虧損。隨著虧損面的擴(kuò)大，鋼廠減產(chǎn)明顯增加，目前看，螺紋鋼的減產(chǎn)力度比較大，而熱卷大廠減產(chǎn)仍少，在弱勢(shì)利潤(rùn)下，鋼廠能否繼續(xù)減產(chǎn)，本文通過對(duì)比利潤(rùn)和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，對(duì)后期減產(chǎn)路徑進(jìn)行推演，以期給出概率更大的可能，重新評(píng)估后期的供需結(jié)構(gòu)。

一、需求疲弱，壓制鋼廠利潤(rùn)

1、需求狀況分析：

從螺紋鋼和熱卷的表觀消費(fèi)以及日度成交數(shù)據(jù)上，我們不難看出，今年上半年，鋼材需求表現(xiàn)并不理想，甚至可以用很差來形容，即使在宏觀預(yù)期很好的情況下，旺季不僅沒有兌現(xiàn)旺季需求，反而旺季變成淡季的需求強(qiáng)度。影響的因素有很多，歸納下來如下幾個(gè)因素影響更加直接：

（1）去年下半年的房地產(chǎn)調(diào)控政策，導(dǎo)致今年地產(chǎn)的開春需求明顯受到壓制，特別是今年的施工，不僅沒有達(dá)到正常年份水平，還要遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。這對(duì)螺紋鋼的需求，給了特別明顯的沖擊。

（2）海外需求明顯坍塌。雖然從我們的出口數(shù)據(jù)上，還不能看出海外的需求下滑，但俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，海外大宗商品沖高后，明顯壓制需求，價(jià)格沖高回落，訂單急劇下滑，并且海外高通脹帶來的加息周期已經(jīng)到來，大宗商品進(jìn)入周期性下跌通道。

（3）疫情影響較為明顯。特別是4、5月份，不僅上海和上海周邊的鋼材需求受到影響，全國(guó)影響同樣明顯。

（4）制造業(yè)下滑明顯。不管是因?yàn)槌隹谟唵螠p弱，還是內(nèi)需趨緩，制造業(yè)影響較為明顯，下游企業(yè)成品庫存高企，原料采購(gòu)積極性弱，明顯壓制工業(yè)用材的需求。雖然汽車和家電的生產(chǎn)情況有所恢復(fù)，但市場(chǎng)普遍的反饋是成品庫存仍有壓力，熱卷的需求強(qiáng)度的釋放仍受壓制。

（5）基建投資落地緩慢。從上半年的基建投資數(shù)據(jù)上也能看出，雖然基建還是穩(wěn)增長(zhǎng)的錨，但今年基建的投資增速并不及預(yù)期，主要是因?yàn)橐咔橛绊懞唾Y金落地仍然偏慢。

2、利潤(rùn)走勢(shì)分析：

從2016年的供給側(cè)改革開始，鋼材利潤(rùn)一直處于偏好的狀態(tài)，很少能打到鋼廠虧損。2019年開始，隨著置換產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，鋼材供需重新進(jìn)入供應(yīng)充足的時(shí)代，但疫情給了全世界刺激需求的機(jī)會(huì)，而我們的能耗雙降和去產(chǎn)量政策，給了鋼價(jià)瘋狂上漲的機(jī)會(huì)，更給了利潤(rùn)大幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)。

今年年初的時(shí)候，在偏強(qiáng)的宏觀預(yù)期下，在嚴(yán)格的采暖季限產(chǎn)和冬奧會(huì)限產(chǎn)下，鋼材價(jià)格表現(xiàn)一直偏強(qiáng)，鋼材利潤(rùn)也一直在偏好水平。但隨著采暖季限產(chǎn)和冬奧會(huì)限產(chǎn)結(jié)束，鋼廠逐漸復(fù)產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量節(jié)節(jié)攀升，而鋼材旺季需求并沒有兌現(xiàn)預(yù)期，鋼材價(jià)格持續(xù)下滑，鋼材利潤(rùn)進(jìn)入持續(xù)的下降通道，直到近期連續(xù)虧損。而隨著近期鋼廠減產(chǎn)明顯增加，鋼材利潤(rùn)有回升的跡象，特別是電爐利潤(rùn)，恢復(fù)較為明顯。

二、鋼廠減產(chǎn)已經(jīng)在路上，但還不夠，且品種分化

年后，隨著采暖季限產(chǎn)和冬奧會(huì)限產(chǎn)結(jié)束，粗鋼產(chǎn)量和鋼材產(chǎn)量都明顯恢復(fù)，特別是粗鋼產(chǎn)量恢復(fù)到較高水平。但廢鋼的性價(jià)比一直不高，廢鋼添加逐步下滑，鋼材產(chǎn)量明顯沒有恢復(fù)到高位水平。隨著利潤(rùn)的下滑，特別是進(jìn)入6月，鋼廠開始降低入爐品位，通過降負(fù)荷，降低粗鋼產(chǎn)量，鋼材產(chǎn)量隨之下降。

而從品種上看，螺紋產(chǎn)量降幅更為明顯。螺紋中小型鋼廠占比居多，電爐影響更為明顯，減產(chǎn)影響更為直接；而熱卷大廠占比較多，減產(chǎn)并不明顯，雖然產(chǎn)量下降，但降幅明顯要小。

三、鋼廠釋放進(jìn)一步減產(chǎn)路徑推演

通過鋼材產(chǎn)量和鋼材利潤(rùn)的對(duì)比，我們不難看出，鋼材產(chǎn)量和鋼材利潤(rùn)往往呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，鋼材產(chǎn)量高的時(shí)候，利潤(rùn)往往在低位；而鋼材產(chǎn)量低的時(shí)候，利潤(rùn)往往在高位。

從近期的走勢(shì)看，沒有行政干預(yù)的情形下，通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)，需求端改變供大于求的路徑，已經(jīng)得到市場(chǎng)的普遍否定，只有通過鋼廠減產(chǎn)，供應(yīng)收縮，來改變當(dāng)下的供需格局，解決當(dāng)下的供需矛盾，進(jìn)而給鋼材利潤(rùn)。

鋼廠減產(chǎn)已經(jīng)走了一大步了，特別是螺紋鋼，從高位的309萬噸的周產(chǎn)量，到現(xiàn)在的230萬噸周產(chǎn)量，降幅高達(dá)25.56%，減產(chǎn)已經(jīng)改善偏弱的供需格局了；而熱卷從高位的327萬噸周產(chǎn)量，到現(xiàn)在的306萬噸周產(chǎn)量，降幅只有6.42%，熱卷的減產(chǎn)還沒有改變偏弱的供需基本面。

如果熱卷鋼廠繼續(xù)減產(chǎn)，在需求不變的情況下，熱卷也會(huì)進(jìn)入迅速去庫的階段，整體的鋼材供需繼續(xù)改善，旺季到來，會(huì)加速去庫，鋼價(jià)進(jìn)入明顯的上升通道；如果因?yàn)槔麧?rùn)的改善，鋼廠復(fù)產(chǎn)，從螺紋的角度，即使目前的產(chǎn)量基礎(chǔ)上恢復(fù)10%，也不會(huì)改變供需向好的局面，但熱卷如果不繼續(xù)減產(chǎn)，如果還有復(fù)產(chǎn)，去庫困難，供需仍會(huì)持續(xù)有壓力，即使旺季到來，螺紋驅(qū)動(dòng)上漲，也會(huì)壓制整體鋼價(jià)反彈空間。

通過以上路徑推演，更加合理的情形是鋼廠繼續(xù)減產(chǎn)，給旺季漲價(jià)以強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，帶來鋼廠利潤(rùn)的持續(xù)擴(kuò)張；但目前就恢復(fù)了利潤(rùn)，鋼廠提前復(fù)產(chǎn)，一方面壓制鋼價(jià)反彈空間，另一方面在壓制原料價(jià)格上重新喪失話語權(quán)，即使反彈，也要壓制鋼廠利潤(rùn)。因此，鋼廠作何選擇，應(yīng)該還是比較清楚的。

四、策略建議

趨勢(shì)：關(guān)注鋼廠能否進(jìn)一步減產(chǎn)，如果減產(chǎn)力度擴(kuò)大，可以大膽參與旺季反彈行情；如果不進(jìn)一步減產(chǎn)，或者產(chǎn)量有所恢復(fù)，旺季反彈空間有限，等待供需數(shù)據(jù)更加明朗，再?zèng)Q定參與方向。

套利：卷螺差趨勢(shì)性偏弱，如果熱卷減產(chǎn)增加，可以階段性參與做多卷落差；盤面利潤(rùn)反彈有點(diǎn)快，如果不能進(jìn)一步減產(chǎn)，會(huì)有回落，減產(chǎn)增加繼續(xù)擴(kuò)張；如果鋼材現(xiàn)貨有走強(qiáng)跡象，10/01盤面正套可以擇機(jī)參與。

套保：期現(xiàn)套?？梢杂^望，等待盤面再次走強(qiáng)，給升水建倉的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：能耗雙控及去產(chǎn)量政策的變化；宏觀政策的變化，對(duì)需求影響的預(yù)期；疫情變化對(duì)供需兩端的影響；海外地緣政治變化的影響。