6月26日，美國宣布與其它七國集團(tuán)（G7）成員將共同約定，禁止從俄羅斯進(jìn)口新的黃金，以前的則照常流通。美國、英國、法國、德國、日本、意大利和加拿大作為G7成員國，這是針對(duì)俄羅斯入侵烏克蘭的最新制裁措施。

一、G7為什么制裁俄羅斯黃金？

在俄羅斯黃金被制裁之前，西方已經(jīng)對(duì)俄羅斯實(shí)施了一些列制裁，主要分為金融制裁與貿(mào)易制裁兩類，意在一方面阻斷俄羅斯存量資金的結(jié)算通道以及流動(dòng)性，比如剔除Swift系統(tǒng)以及凍結(jié)外匯及黃金儲(chǔ)備等，另一方面則通過商品貿(mào)易制裁方式切斷俄羅斯的資金來源，比如能源制裁、鉑鈀金制裁等。

在一些列制裁之下，為什么G7還要增加對(duì)俄羅斯黃金制裁？這主要還在于能源制裁效果不佳，且俄烏局勢(shì)并沒有向有利于西方的方式轉(zhuǎn)變。從2月份俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)到能源制裁實(shí)施以來，俄羅斯貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。在能源制裁下俄羅斯還推出天然氣盧布結(jié)算、提高央行利率以及加強(qiáng)資本管制等一系列措施，盧布則一改戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期疲態(tài)，反而成為全球最強(qiáng)的貨幣之一。

圖：盧布成為今年全球最強(qiáng)貨幣之一

資料來源：Wind，南華研究

俄羅斯央行表示，2022年上半年，俄羅斯經(jīng)常賬戶盈余達(dá)到1385億美元。其中二季度俄羅斯的出口額為1531億美元，略低于第一季度的1664億美元；進(jìn)口額從887億美元下降到723億美元。不斷擴(kuò)張的貿(mào)易順差說明了能源制裁能未起到理想效果。

原油是俄羅斯最大的出口商品，俄羅斯也是全球第二大產(chǎn)油國。自能源制裁以來，俄羅斯出口額不降反增，主要因管道原油暫時(shí)豁免制裁，以及俄羅斯原油的出口向亞洲轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致出口量仍樂觀，而能源價(jià)格卻節(jié)節(jié)攀升。

5 月份，俄羅斯石油出口總量為770 萬桶/天，較4 月下降20 萬桶/天，其中，原油出口量為532 萬桶/天，較4 月份下降約5 萬桶/天，而成品油出口量為238 萬桶/天，較4 月份下降約15萬桶/天。俄羅斯對(duì)歐盟石油出口總量為340 萬桶/天，較4 月份下降約10萬桶/天，其中，原油出口保持不變，成品油出口下降10 萬桶/天。俄羅斯對(duì)中國原油出口總量為200 萬桶/天，較4 月增長(zhǎng)約20 萬桶/天。俄羅斯對(duì)中國的出口增量抵消了對(duì)歐盟的出口減量。最近，印度也已超過德國成為俄羅斯石油的第二大進(jìn)口國，俄羅斯在4-5 月對(duì)印度的平均出口量約為95 萬桶/天，較1-2 月水平增長(zhǎng)了85 萬桶/天，出口份額由1-2 月的1%提升至5 月的12%。

圖：俄羅斯原油出口目的地（萬桶/天）     圖：制裁100天以來的俄羅斯石油國別出口量

資料來源：Kpler，公開資料整理，南華研究              資料來源：Kpler，公開資料整理，南華研究

在能源制裁效果不佳下，G7決定加推對(duì)俄羅斯黃金的出口制裁。那么，為什么這次黃金成了新的制裁目標(biāo)，而非其他商品？我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，其一，黃金是俄羅斯第三大出口商品；其次，俄羅斯的黃金外匯儲(chǔ)備占比已經(jīng)高達(dá)27%。

其實(shí)，俄羅斯黃金制裁并非6月的新措施，在今年3月時(shí)，倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）就表示，在美國、歐盟和英國對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁后，該協(xié)會(huì)暫停了所有六家俄羅斯金銀冶煉企業(yè)的優(yōu)良交貨商資格。而這些企業(yè)在資格暫停之前生產(chǎn)的產(chǎn)品仍將被接受。另外，黃金作為俄羅斯前三大類出口創(chuàng)匯類商品，黃金獲選制裁資格，也是“實(shí)至名歸”，在黃金之前的出口商品就是已遭制裁的能源類。據(jù)俄羅斯方面表示，2021年俄羅斯的谷物類出口，已經(jīng)超越黃金成為俄羅斯第二大類出口商品。但糧食出口可以制裁嗎？顯然西方難以承擔(dān)全球糧食危機(jī)的罪。

西方希望通過抑制俄羅斯黃金出口，打擊俄羅斯經(jīng)濟(jì)，并約束俄羅斯財(cái)政部軍事支出來源。

圖：2020年俄羅斯出口前十大產(chǎn)品比重

資料來源：公開資料整理，南華研究

表：2020年俄羅斯前三大出口商品類別及金額

資料來源：UN Comtrade，南華研究

俄羅斯外匯儲(chǔ)備方面，2000年以來，俄羅斯黃金儲(chǔ)備不斷上升，特別是2014年克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)后俄羅斯遭遇西方制裁下，俄羅斯黃金儲(chǔ)備加速增持。截止最新數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比重已經(jīng)高達(dá)27%，與美國黃金外匯儲(chǔ)備占比持平，屬全球黃金儲(chǔ)備占比最高的國家。西方希望通過限制俄羅斯黃金出口，來切斷俄央行黃金儲(chǔ)備的變現(xiàn)及對(duì)匯市、經(jīng)濟(jì)的調(diào)解力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁。

圖：俄羅斯的黃金儲(chǔ)備占比較高

資料來源：Wind，南華研究

二、俄羅斯的黃金供需

1、俄羅斯是全球TOP2礦產(chǎn)金供應(yīng)國

近幾年來，俄羅斯黃金產(chǎn)量持續(xù)上升，并已經(jīng)超過澳大利亞，成為全球數(shù)一數(shù)二的黃金生產(chǎn)國。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量約3500噸，其中俄羅斯黃金產(chǎn)量330.9噸，僅次于中國的332噸，是全球第二大礦產(chǎn)金生產(chǎn)國。

2014年克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)后，俄羅斯因遭到制裁，一直奉行去美元化政策，以減少對(duì)美國的依賴，并保護(hù)外匯儲(chǔ)備不受制裁威脅，俄羅斯黃金產(chǎn)量及央行黃金儲(chǔ)備大幅上升。

圖：全球礦產(chǎn)金分布                     圖：全球與中國、俄羅斯黃金產(chǎn)量變化

資料來源：Metals Focus，World Gold Council，南華研究    資料來源：公開資料整理，南華研究

表：2021年全球礦金金產(chǎn)量

資料來源：Metals Focus ， World Gold Council， 南華研究

2、俄羅斯的黃金消費(fèi)主要來自俄央行及出口

作為全球最大的黃金生產(chǎn)國之一，俄羅斯的黃金消費(fèi)主要來自俄央行儲(chǔ)備增持、國內(nèi)消費(fèi)、以及出口三大領(lǐng)域。在2019年之前，俄羅斯的黃金產(chǎn)量主要被俄央行吸收，隨著俄央行黃金儲(chǔ)備占比大幅躍升至27%后，俄央行購金步伐停滯，俄羅斯黃金產(chǎn)量主要轉(zhuǎn)向出口。

圖：俄羅斯黃金消費(fèi)由央行購金向出口轉(zhuǎn)變

資料來源：Wind，南華研究

自2008年金融危機(jī)以來，全球央行黃金儲(chǔ)備持續(xù)攀升。截止2021年，全球央行黃金儲(chǔ)備總量超過35000噸，其中包括美國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備總體維持不變，但發(fā)展中國家則持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)樾庞秘泿朋w系對(duì)發(fā)展中國家的弊端不斷顯現(xiàn)。而美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，在美國經(jīng)濟(jì)面臨困境時(shí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的收割效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，發(fā)展中國家越來越意識(shí)到黃金作為最后硬通貨在對(duì)抗危機(jī)、保護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí)的重要性。中俄自2010年以來黃金增持規(guī)模顯著，另外包括印度、巴西、土耳其等國家亦在持續(xù)增持中。

圖：全球央行黃金儲(chǔ)備不斷上升            圖：發(fā)展中國家增持黃金   

資料來源：Wind，南華研究         資料來源：Wind，南華研究

2019年以后，俄羅斯央行的購金行為暫緩，俄羅斯生產(chǎn)的黃金主要通過出口流向全球，其中最核心的出口市場(chǎng)為英國。2020年，俄羅斯生產(chǎn)礦產(chǎn)金331噸，其中出口量總計(jì)318.8噸，出口比重超過90%。出口至英國的黃金量為289.53噸，約占俄羅斯黃金產(chǎn)量的88%，其他還有些零星產(chǎn)量則銷往諸如瑞士、中國、哈薩克斯坦、印度、土耳其等國。

表：俄羅斯黃金出口量

資料來源：UN Comtrade，南華研究 

圖：英國占俄羅斯出口的90%

資料來源：資料來源：UN Comtrade，南華研究 

三、全球黃金交易市場(chǎng)簡(jiǎn)介及俄羅斯出口市場(chǎng)分析

1、主要黃金交易市場(chǎng)簡(jiǎn)介

全球最大的黃金交易市場(chǎng)主要有英國倫敦黃金市場(chǎng)、美國黃金市場(chǎng)、以及瑞士蘇黎世黃金市場(chǎng)。其中英國倫敦黃金市場(chǎng)與瑞士蘇黎世黃金市場(chǎng)是全球最大的兩個(gè)現(xiàn)貨黃金交易市場(chǎng)，美國黃金市場(chǎng)則是以紐交所及芝交所為代表的世界最大黃金期貨交易中心。

英國倫敦黃金市場(chǎng)是世界上歷史最悠久，也是最大的黃金交易市場(chǎng)，它沒有實(shí)際交易場(chǎng)所，屬于無形方式（銷售網(wǎng)絡(luò)）交易；采取以五大金商為首的做市商制度；交易靈活性強(qiáng)，在包括純度、重量、交割地點(diǎn)及報(bào)價(jià)方式等交割方面，都可以靈活選擇；國家儲(chǔ)備中的貨幣黃金可以通過倫敦黃金市場(chǎng)進(jìn)行買進(jìn)、賣出調(diào)劑；對(duì)于投資者而言，倫敦金的高杠桿及延期交割方式，增加了交易吸引力，其采用保證金（0.5%）方式買賣黃金，以支付利率等方式獲得持倉展期，并通過反向平倉兌現(xiàn)獲利，但通常并不交割實(shí)物黃金。

美國黃金市場(chǎng)是在20世紀(jì)70年代中期發(fā)展而來，主要因?yàn)椴祭最D森林體系解體后美元貶值，進(jìn)行套期保值和投資增值獲利。紐約商品交易所（COMEX）和芝加哥商品交易所（CME）是世界上最大的黃金期貨交易中心，采用集中撮合成交。

蘇黎世獨(dú)具良好的政治條件。由于瑞士是永久中立國，二次大戰(zhàn)也未卷入戰(zhàn)爭(zhēng)，因此，人們都認(rèn)為其具有安全穩(wěn)定、不受外部局勢(shì)影響的優(yōu)越性。二次大戰(zhàn)后瑞士蘇黎世黃金市場(chǎng)逐漸形成。蘇黎世黃金市場(chǎng)屬于現(xiàn)貨無形市場(chǎng)，是世界上最大的金幣市場(chǎng)和私人投資市場(chǎng)。瑞士不僅是世界上新增黃金的最大中轉(zhuǎn)站，也是世界上最大的私人黃金的存儲(chǔ)中心。瑞士還是全球重要的黃金加工精煉國，瑞士政府委派幾家瑞士銀行煉制黃金，大塊的金磚經(jīng)過精制后成為特制的小金條或金幣進(jìn)行銷售。

G7禁令下，英國倫敦市場(chǎng)以及美國黃金市場(chǎng)的俄羅斯黃金出口被中斷，瑞士蘇黎世是否可以承接英美，成為俄羅斯最大的黃金出口國呢？我們認(rèn)為難度較大。一方面，從以往俄羅斯向瑞士的黃金出口量來看，瑞士只占俄羅斯黃金出口量的極小部分。更為重要的是，瑞士的中立國地位似乎不再那么中立。此前瑞士?jī)鼋Y(jié)了俄羅斯57.5億瑞士法郎和在瑞資產(chǎn)。當(dāng)然，這也并非意味著蘇黎世市場(chǎng)將完全消失。根據(jù)俄羅斯海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，5 月份俄羅斯向瑞士出口了3噸黃金，但這批黃金此后便消失得無影無蹤，不排除這批黃金經(jīng)精煉去掉原俄產(chǎn)標(biāo)識(shí)后重新進(jìn)入了歐洲市場(chǎng)。因此，我們認(rèn)為瑞士蘇黎世市場(chǎng)可能難以承接俄羅斯大量黃金出口。

2、俄羅斯出口市場(chǎng)分析--中國

在歐美市場(chǎng)關(guān)閉后，俄羅斯黃金還有哪些出口市場(chǎng)呢？亞洲可能成為其接下來主要出口方向，就如能源貿(mào)易般。亞洲的黃金市場(chǎng)主要有中國黃金交易所與中國香港黃金市場(chǎng)、印度國際黃金交易所（IIBX）、土耳其伊斯坦布爾交易所（BIST）、及阿聯(lián)酋迪拜黃金和商品交易所等。從量級(jí)層面看，中印兩個(gè)市場(chǎng)的出口量增長(zhǎng)空間可能相對(duì)較大。

中國黃金交易所（金交所）是國內(nèi)最大的現(xiàn)貨黃金交易市場(chǎng)，周黃金成交量約200噸，其中周交割量約150噸。目前已有5個(gè)國際黃金品牌（含中國香港）已經(jīng)注冊(cè)為金交所交割品牌，其中就有俄羅斯精煉廠夫﹒尼﹒古利朵夫克拉斯諾亞爾斯克有色金屬廠開放式股份公司下的Krastsvetmet品牌。

俄羅斯最主要的六家精煉品牌已經(jīng)被G7禁止交割。其中Krastsvetmet產(chǎn)量最大，是俄羅斯最大的黃金及鈀金生產(chǎn)商。2021年，Krastsvetmet黃金產(chǎn)量達(dá)203噸，占俄羅斯黃金總產(chǎn)量的59%；鈀金產(chǎn)量102噸，占俄羅斯總產(chǎn)量的88%；白銀產(chǎn)量484噸，占俄羅斯總產(chǎn)量的52%。

表：俄羅斯最主要的六家貴金屬精煉廠

資料來源：Krastsvetmet官網(wǎng)，公開資料整理，南華研究

從進(jìn)口關(guān)稅角度看，中國的黃金進(jìn)口關(guān)稅為0，因此從這個(gè)角度看，中國政府對(duì)于黃金進(jìn)口可能是支持的。

圖：黃金進(jìn)出口關(guān)稅

資料來源：公開資料整理，南華研究

我們認(rèn)為，從金交所交易規(guī)模，以及國家稅收政策等角度看，金交所是具備容量及交割品通道去吸納俄羅斯大規(guī)模黃金的。

但是從過往中國的黃金進(jìn)口量及進(jìn)口來源看，中國從俄羅斯進(jìn)口的月度黃金量大多在1噸以下，占月度總進(jìn)口量比重極低。中國黃金進(jìn)口主要通過中國香港及瑞士?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)，俄羅斯黃金并非我國傳統(tǒng)黃金進(jìn)口渠道。

圖：中國自俄羅斯進(jìn)口的黃金量很低

資料來源：Bloomberg，南華研究

其次，中國目前對(duì)黃金的進(jìn)口量實(shí)行嚴(yán)格的配額審批管理；進(jìn)口渠道大多也需要通過大型銀行，且需具備黃金進(jìn)口許可證。

因此，我們認(rèn)為俄羅斯黃金能否大批量出口至中國市場(chǎng)，仍需看中國政府對(duì)配額的審批及進(jìn)出口許可證發(fā)放等。

3、俄羅斯出口市場(chǎng)分析--印度

那么，印度市場(chǎng)的情況如何呢？印度人對(duì)于黃金有特殊的偏好，他們認(rèn)為黃金是吉兆，是一種保值手段，印度的黃金大部分依賴進(jìn)口來滿足需求。但我們認(rèn)為，俄羅斯大量出口黃金至印度的途徑不容樂觀。盡管今年5月份以來，印度黃金進(jìn)口量同比激增，但過高的貿(mào)易逆差正加劇印度政府壓力。根據(jù)印度海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，印度5月進(jìn)口黃金98噸，6月進(jìn)口49噸，遠(yuǎn)高于去年同期水平。

圖：印度黃金進(jìn)口激增

資料來源：印度海關(guān)，公開資料整理，南華研究

從進(jìn)口黃金的類別看，印度進(jìn)口以精煉金為主，精煉金黃金為輔。今年以來，精煉用黃金進(jìn)口比重有所回升，因關(guān)稅政策的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，以及印度政府希望促進(jìn)國內(nèi)精煉產(chǎn)能發(fā)展并緩解國內(nèi)就業(yè)壓力。

圖：印度黃金進(jìn)口類別

資料來源：Metals Focus，World Gold Council，南華研究

在盧比貶值以及印度貿(mào)易逆差擴(kuò)大的壓力下，印度政府7月1日出人意料地通知，將黃金進(jìn)口關(guān)稅從7.5%上調(diào)至12.5%，這與去年印度將聯(lián)邦預(yù)算中的稅收削減至7.5%的情況截然相反。同時(shí)將黃金消費(fèi)稅從1.2%上調(diào)至3%。這也就是說，印度黃金的稅收成本較上半年幾乎翻番。印度政府的稅收上調(diào)政策，意在抑制并降低印度黃金進(jìn)口需求。

圖：印度貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大                 圖：貿(mào)易逆差加劇盧比貶值

資料來源：Wind，南華研究         資料來源：Wind，南華研究

黃金作為印度第二大進(jìn)口商品，進(jìn)口需求的上升導(dǎo)致印度貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，并加劇盧比貶值壓力。目前美元兌盧比匯率接近80，達(dá)到歷史之最。盧比貶值又進(jìn)一步推高印度CPI通脹壓力，目前印度通脹7%，接近20年10月時(shí)水平。

但其實(shí)造成印度貿(mào)易赤字激增的主因并非黃金進(jìn)口，而是石油進(jìn)口。印度已經(jīng)成為即中國之后，俄羅斯最大的石油出口國。因此印度政府的這個(gè)操作，可能對(duì)抑制印度貿(mào)易逆差擴(kuò)大的效果甚微。

圖：匯率貶值加劇通脹壓力         圖：原油是貿(mào)易逆差擴(kuò)大主因（單位：百萬$）

資料來源：Wind，南華研究                 資料來源：Wind，南華研究

對(duì)印度政府而言，貿(mào)易逆差的擴(kuò)大導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降壓力加劇。截止5月，印度外匯儲(chǔ)備總額6000億美元，5月的商品項(xiàng)貿(mào)易逆差為243億，一季度資本項(xiàng)項(xiàng)目逆差17億美元。如果貿(mào)易逆差趨勢(shì)延續(xù)，可能外匯儲(chǔ)備只夠消耗2年。

圖：印度的黃金與外匯儲(chǔ)備（單位：百萬$） 圖：印度黃金進(jìn)口主要流向民間

資料來源：Wind，南華研究   

另外，雖然黃金可以作為印度外匯儲(chǔ)備的一部分，但實(shí)際上大量的印度黃金進(jìn)口主要流向民間，而非央行儲(chǔ)備。目前印度央行黃金儲(chǔ)備占比為7%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，但高于我國的3%。

因此在當(dāng)前印度政府面臨的貿(mào)易逆差擴(kuò)大、盧比貶值、外匯儲(chǔ)備下降以及黃金進(jìn)口及消費(fèi)關(guān)稅上調(diào)政策下，俄羅斯將大量黃金出口印度的可能性亦不高。

四、俄羅斯黃金的其他流向分析

除向國際市場(chǎng)出口黃金外，俄羅斯還有以下四種黃金銷售方式。

第一，其實(shí)在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期，俄羅斯央行就已宣布重新恢復(fù)購買黃金。俄央行的此舉操作，將一定程度上緩解六大黃金冶煉廠的生產(chǎn)壓力。

第二，俄羅斯還開放了私人出口黃金的業(yè)務(wù)。以前，俄羅斯黃金出口均需通過銀行體系，美歐監(jiān)督較為便利。但私人出口業(yè)務(wù)開放后，美歐監(jiān)督俄羅斯黃金出口的難度及成本大幅增加，這為俄羅斯黃金出口至歐洲提供了通道。

第三，由于黃金來源難以分辨，是可通過重熔加工成其他品牌的，比如摻雜其他品牌黃金變更品牌。瑞士作為全球最大的黃金精煉加工地，不排除通過這種方式將俄羅斯黃金轉(zhuǎn)售至歐洲市場(chǎng)。因此黃金進(jìn)口禁令的執(zhí)行力有待考驗(yàn)，監(jiān)管難度亦較大。

第四，除G7外，發(fā)展中國家的黃金增持意愿在不斷增強(qiáng)。雖然，倫敦提供了全球央行購金及售金的交易市場(chǎng)，但全球央行仍可通過購買俄羅斯央行黃金儲(chǔ)備增持黃金。這也為俄羅斯黃金的銷售提供了出路。

五、對(duì)全球的影響

我們認(rèn)為，G7對(duì)于俄羅斯黃金的制裁措施，象征意義大于實(shí)際效果。

對(duì)俄羅斯而言，由于黃金占俄羅斯外匯儲(chǔ)備比重不高，且生產(chǎn)及出口仍有渠道，西方對(duì)其制裁效果估計(jì)不佳。黃金進(jìn)口禁令政策預(yù)計(jì)難以改變俄烏局勢(shì)。

對(duì)全球黃金價(jià)格而言，其實(shí)西方對(duì)俄羅斯黃金的制裁措施，早在3月份時(shí)已有，當(dāng)時(shí)就并未造成全球黃金供應(yīng)緊張。進(jìn)入21世紀(jì)以來，尚未發(fā)生過因黃金供應(yīng)問題造成對(duì)黃金價(jià)格的影響，除了2020年疫情期間的運(yùn)力不足問題，因此該邏輯較難成立。

除黃金外，西方對(duì)俄羅斯的貴金屬制裁，對(duì)鈀金價(jià)格的影響則較為顯著。今年四月，倫敦鉑金和鈀金市場(chǎng)協(xié)會(huì)LPPM宣布，作為僅有的兩家獲得認(rèn)證的俄羅斯煉廠——Krastsvetmet和Prioksky Plant of Non-Ferrous Metals將不再能夠?yàn)閭惗厥袌?chǎng)供應(yīng)鉑和鈀，造成鈀金價(jià)格大漲。而6月26日G7宣布對(duì)俄羅斯黃金制裁后，鈀金價(jià)格再度表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，與貴金屬板塊內(nèi)其它品種走勢(shì)形成鮮明反差，這可能是因?yàn)殁Z金工業(yè)屬性強(qiáng)，且鈀金主要用在汽車上，下游需求具有剛性，且難以被替代。