關(guān)于4月底到7月初的上漲，樂觀的投資者覺得是反轉(zhuǎn)，悲觀的投資者覺得是反彈，由此推演出三種上漲完成后的結(jié)局：技術(shù)性休整、二次探底和創(chuàng)新低。我們以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2為案例，能夠看到熊市大反彈或大反轉(zhuǎn)后，后續(xù)回撤的力度，取決于經(jīng)濟(jì)下滑的速度和是否有極端利空沖擊。如果經(jīng)濟(jì)下滑速度比之前熊市期間的下滑速度放慢，則回撤幅度往往較小(2019年Q2)；如果出現(xiàn)極端、且?guī)缀鯖]有歷史經(jīng)驗(yàn)對比的利空，比如2013年Q2錢荒、2020年Q1疫情，沖擊很快，但隨后很快緩解，則指數(shù)可能會二次探底；如果經(jīng)濟(jì)下滑速度很快，相比之前熊市，沒有任何放慢，則指數(shù)還有可能創(chuàng)新低(2012年Q2-Q3)。7月的調(diào)整，時間上是因?yàn)楣墒羞M(jìn)入了中報披露期，直接的利空是房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回落、海外經(jīng)濟(jì)偏弱，但由于這些負(fù)面因素并沒有讓這一次的經(jīng)濟(jì)擔(dān)心超過4月之前，所以大概率只是休整。休整過后，8-9月，市場依然有進(jìn)一步上漲的動力(私募倉位還未補(bǔ)完、二十大之前政策預(yù)期樂觀、國內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長效果和疫后恢復(fù)效果明朗，市場才會進(jìn)入偏弱的震蕩。

(1)休整、二次探底和創(chuàng)新低的區(qū)別。關(guān)于4月底到7月初的上漲，樂觀的投資者覺得是反轉(zhuǎn)，悲觀的投資者覺得是反彈，由此推演出三種上漲完成后的結(jié)局：技術(shù)性休整、二次探底和創(chuàng)新低。我們以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2為案例，來看一下熊市后期到牛市初期，股市經(jīng)歷過一波較大上漲后的結(jié)局由什么決定？2018年熊市結(jié)束后，2019年初股市出現(xiàn)了V型大反彈，由于反彈過后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲遲沒有出現(xiàn)，股市出現(xiàn)了2次回撤。2019年Q2的回撤期，指數(shù)只回撤了漲幅的一半，雖然經(jīng)濟(jì)依然較弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并沒有出現(xiàn)二次探底。2020年Q1的回撤期，由于出現(xiàn)了疫情，經(jīng)濟(jì)下降速度突然加快，上證綜指略創(chuàng)新低。

2012年-2014年Q2，股市整體也是在底部震蕩，期間股市出現(xiàn)過3次上漲后的回撤。2012年Q2-Q3的回撤期，指數(shù)再創(chuàng)新低，主要原因是2012年的前三個季度GDP下滑速度依然較快，并不比2011年慢。2013年Q2的回撤期，指數(shù)二次探底，主要原因是貨幣大幅收緊帶來的錢荒。2013年Q4-2014年Q2的回撤期，上證綜指二次探底，主要原因是，經(jīng)歷過2012年Q4-2013年的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期后，經(jīng)濟(jì)增速開始再次下臺階。

綜合以上的案例，能夠看到熊市大反彈或大反轉(zhuǎn)后，后續(xù)回撤的力度，取決于經(jīng)濟(jì)下滑的速度和是否有極端利空沖擊。如果經(jīng)濟(jì)下滑速度比之前熊市期間的下滑速度放慢，則回撤幅度往往較小(2019年Q2)；如果出現(xiàn)極端、且?guī)缀鯖]有歷史經(jīng)驗(yàn)對比的利空，比如2013年Q2錢荒、2020年Q1疫情，沖擊很快，但隨后很快緩解，則指數(shù)可能會二次探底；如果經(jīng)濟(jì)下滑速度很快，相比之前熊市，沒有任何放慢，則指數(shù)還有可能創(chuàng)新低(2012年Q2-Q3)。

(2)7月市場出現(xiàn)休整的原因。5-6月市場的上漲，恰好處在季報空窗期，預(yù)期和估值修復(fù)是最主要的，進(jìn)入7月后，隨著中報的披露，投資者開始更關(guān)注業(yè)績和基本面改善的力度。6月地產(chǎn)銷售大幅改善，7月開始，由于各方面原因，銷售數(shù)據(jù)有所下降。4-6月新增疫情大幅下降，而進(jìn)入7月后，也有小幅的回升。這些因素共同促成7月市場的調(diào)整，但我們認(rèn)為，即使把這些負(fù)面因素都考慮進(jìn)去，經(jīng)濟(jì)下滑的速度也較難比4月份之前更快，而且地產(chǎn)和疫情的風(fēng)險都不是新增的利空，而是已經(jīng)被定價過很久的利空，所以股市的這一次調(diào)整，大概率只是休整，而不是二次探底。

我們之前一直有提示，這一次股市漲的速度很快，很重要的原因是4月份之前，以私募為代表的部分資金倉位降低得太快，指數(shù)一旦企穩(wěn)，有回補(bǔ)倉位的需求。從6月底的私募倉位來看，離正常的倉位水平還有一定的空間。所以7月休整過后，8-9月，市場還有繼續(xù)上行的可能。

(3)短期策略：5月以來的市場類似2019年，反轉(zhuǎn)已經(jīng)成立，節(jié)奏上7月有些小風(fēng)險，Q4進(jìn)入震蕩。當(dāng)下股市的牛熊狀態(tài)非常類似2019年，盈利尚沒有出現(xiàn)趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復(fù)，然后等待驗(yàn)證盈利的邏輯。市場會在每一次經(jīng)濟(jì)預(yù)期擔(dān)心釋放后迎來較大的反彈(2019年Q1、8-9月)，而一旦驗(yàn)證盈利能否改善，往往是低于預(yù)期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的調(diào)整，主要是來自中報業(yè)績披露、超跌反彈資金出現(xiàn)分歧，房地產(chǎn)、海外商品、疫情等放大了這一波動。8-9月，市場依然有進(jìn)一步上漲的動力(私募倉位還未補(bǔ)完、二十大之前政策預(yù)期樂觀、國內(nèi)利率低)。Q4之后，隨著穩(wěn)增長效果和疫后恢復(fù)效果明朗，市場才會進(jìn)入偏弱的震蕩。

行業(yè)配置建議：當(dāng)下建議關(guān)注消費(fèi)成長，Q4開始建議逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。(1)成長處在季度大反彈的過程中。當(dāng)下股市處在V型反轉(zhuǎn)的過程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉(zhuǎn)后續(xù)結(jié)局是牛市還是熊市，反彈期間成長股均會有不錯的表現(xiàn)，時間上一般是季度的。性質(zhì)上，可以類比2015年Q4的創(chuàng)業(yè)板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費(fèi)的反彈。建議關(guān)注軍工、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥，不過反彈過后到Q4，需要適度減少成長的配置比例。(2)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。這一次消費(fèi)的上漲，由于有需求恢復(fù)的邏輯，持續(xù)性可能會比2021年的反彈更好。(3)金融類板塊中，非銀將會是進(jìn)可攻退可守的方向。后續(xù)如果價值占優(yōu)，非銀是價值股中估值籌碼最有優(yōu)勢的，如果是成長股繼續(xù)活躍，非銀也會受益于市場風(fēng)險偏好的回升。(4)Q4以后逐漸轉(zhuǎn)向低估值價值。去年底開始，市場的長期(2-3年)風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)向，風(fēng)險偏好流動性等帶來的估值修復(fù)階段性有利于消費(fèi)成長，這種偏離一般時間上不會超過半年，年底到明年初可能重回價值。