1、行情回顧

7月以來(lái)，生豬出欄價(jià)格延續(xù)超漲趨勢(shì)，上旬均價(jià)較6月上旬環(huán)比增幅接近39%，當(dāng)前處于高位調(diào)整（現(xiàn)貨均價(jià)仍維持在22元/公斤附近），期貨市場(chǎng)日內(nèi)波幅擴(kuò)大。

月初，發(fā)改委約談?lì)^部養(yǎng)殖、屠宰企業(yè)，情緒面形成利空。然而在生豬現(xiàn)貨價(jià)格高位震蕩之下，基本面表現(xiàn)強(qiáng)于情緒所帶動(dòng)的回調(diào)，給予盤(pán)面基差強(qiáng)支撐。伴隨多頭一度止盈離場(chǎng)以及政策信號(hào)（下附農(nóng)業(yè)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容摘要）的多次釋放，估值中樞在寬幅震蕩中不斷調(diào)整。

從政策端釋放信號(hào)來(lái)看，現(xiàn)階段定價(jià)存在扭曲成分，下半年市場(chǎng)可供出欄產(chǎn)能較為充沛，整體不缺豬。那么究竟是什么給到現(xiàn)貨端當(dāng)下強(qiáng)支撐？下半年整體節(jié)奏如何？本報(bào)告將嘗試給出解答。

2、尋找合理的錨

1）一些關(guān)于超漲的論據(jù)

超漲的背后是市場(chǎng)扭曲，那么以現(xiàn)價(jià)為錨，合理的錨在哪？從價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制角度（具體可參考深度報(bào)告《生豬研究方法論之豬價(jià)-肉價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制》），我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的扭曲本質(zhì)是養(yǎng)殖端高定價(jià)下屠宰端被動(dòng)接受高采購(gòu)成本而終端市場(chǎng)尚未能完全消化的結(jié)果。相關(guān)數(shù)據(jù)驗(yàn)證如下：

（1）豬價(jià)變動(dòng)：絕對(duì)價(jià)格、波幅

假設(shè)生產(chǎn)與出欄節(jié)奏維持正常，從絕對(duì)價(jià)位還是從波幅本身來(lái)看，都存在不那么合理的地方。從豬價(jià)變化來(lái)看，當(dāng)前豬價(jià)處于2017年以來(lái)40%歷史分位，但倘若撇開(kāi)2018年以來(lái)一輪周期的價(jià)格，22元/公斤基本接近于歷年正常周期的峰值水平。除了絕對(duì)價(jià)格較高，當(dāng)前價(jià)格波動(dòng)趨大，日間波動(dòng)甚至出現(xiàn)1-1.5元/公斤的波動(dòng)水平，而絕大部分時(shí)間里，日間波動(dòng)低于0.5元/公斤（甚至低于0.2元/公斤）。因此，可以合理推斷，當(dāng)下的價(jià)格超漲背后存在生產(chǎn)以及出欄節(jié)奏的推波助瀾。

（2）出欄體重

出欄體重?cái)?shù)據(jù)可側(cè)面反應(yīng)豬價(jià)變動(dòng)背后是否包含節(jié)奏失調(diào)的原因，包含二次育肥、壓欄等投機(jī)性行為。從4月以來(lái)漲價(jià)與出欄體重上漲來(lái)看，二季度初現(xiàn)價(jià)超漲的確很大程度上受壓欄、二次育肥影響，而近月重點(diǎn)產(chǎn)區(qū)出欄體重已基本趨穩(wěn)，甚至呈現(xiàn)小幅回調(diào)趨勢(shì)。從季節(jié)性角度來(lái)看，三季度無(wú)論是客觀(guān)環(huán)境（夏季高溫高濕下豬病多發(fā)）還是主觀(guān)消費(fèi)偏好（肥豬需求走弱，標(biāo)-肥價(jià)差轉(zhuǎn)正）都不支持過(guò)度壓欄。因此7月以來(lái)的漲價(jià)受此類(lèi)投機(jī)性行為的影響反而較小。

（3）豬價(jià)到肉價(jià)傳導(dǎo)是否流暢：肉/豬比價(jià)、屠宰毛利、屠宰開(kāi)工率以及屠宰量

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)視角繼續(xù)觀(guān)察，最直觀(guān)反映豬價(jià)到肉價(jià)傳導(dǎo)順暢度的指標(biāo)是肉/豬比價(jià)。正常來(lái)說(shuō)，合理的肉/豬比價(jià)通常維持在1.4-1.6區(qū)間，而7月以來(lái)，比價(jià)首度向下跌破1.2，中下旬后有所修復(fù)，主要受肉價(jià)補(bǔ)漲帶動(dòng)，但目前仍未回歸正常區(qū)間。因此，從價(jià)格傳導(dǎo)角度，尚需要一定時(shí)間修復(fù)，而主要的修復(fù)動(dòng)力來(lái)自屠宰縮量以及倒逼之下的養(yǎng)殖端正常出欄。

2）現(xiàn)貨價(jià)格修復(fù)或比較有限

現(xiàn)階段是關(guān)鍵現(xiàn)價(jià)修復(fù)期，供給端客觀(guān)條件以及需求端消費(fèi)偏好均不支持養(yǎng)殖端過(guò)度壓欄的投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)干預(yù)。就屠宰端而言，近期已不乏屠宰縮量動(dòng)作，屠企定價(jià)權(quán)有所增強(qiáng)。4月，受新冠疫情影響，短期居民備貨增加，終端需求有一定程度好轉(zhuǎn)，鮮銷(xiāo)率走強(qiáng)而屠宰開(kāi)工率受豬價(jià)上漲有所下降（入庫(kù)做凍品的需求受到抑制），但屠宰至終端流通環(huán)節(jié)基本維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。5月至今，高價(jià)白條走貨受終端抵制，屠宰開(kāi)工率與鮮銷(xiāo)率同時(shí)走低，屠宰企業(yè)主動(dòng)縮量。

然而，屠宰量并不完全受毛白價(jià)差影響下的毛利驅(qū)動(dòng)，屠宰業(yè)務(wù)是復(fù)雜的，同時(shí)維持正常開(kāi)工率有助于攤銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)過(guò)程產(chǎn)生的各類(lèi)費(fèi)用。因此對(duì)于屠宰端來(lái)說(shuō)，它需要保持在一定宰量上方運(yùn)行，這就意味著當(dāng)前低開(kāi)工率下繼續(xù)縮量的空間有限。

那么從生豬現(xiàn)價(jià)本身來(lái)看，可向下修復(fù)的空間主要取決于養(yǎng)殖端拋售前期壓欄肥豬力度，屠宰端主動(dòng)縮量給到修復(fù)的動(dòng)力難以持續(xù)。因此，三季度價(jià)格合理的起點(diǎn)將大概率維持在高位，導(dǎo)致高位的主因前推分析來(lái)自于21Q3的超淘與22Q1冬季仔豬疫?。ㄏ挛膶⒕唧w解釋?zhuān)?/p>

3、近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)基本確定

從生產(chǎn)數(shù)據(jù)與季節(jié)性需求來(lái)看，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的價(jià)格結(jié)構(gòu)基本可以確定。

1）近強(qiáng)：22Q3基本面支撐強(qiáng)，22Q4關(guān)注旺季需求回歸

（1）三季度供需雙改善將給到價(jià)格支撐。

-供給

供給的關(guān)注點(diǎn)在于出欄量以及節(jié)奏調(diào)整下的產(chǎn)物—出欄體重。

首先，從出欄量角度，我們通過(guò)仔豬—6個(gè)月市場(chǎng)出欄量邏輯以及母豬—8-10個(gè)月后市場(chǎng)出欄量邏輯相互驗(yàn)證?；跇颖緮?shù)據(jù)2022年以來(lái)產(chǎn)仔情況和生產(chǎn)效率指標(biāo)計(jì)算，三季度市場(chǎng)仍將大概率處于出欄量下降階段?；氐侥肛i數(shù)據(jù)作二次驗(yàn)證。能繁母豬存欄量自去年年中高點(diǎn)至今去化的幅度并不是判斷產(chǎn)能最為關(guān)鍵的因素，趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)更具實(shí)際價(jià)值。21Q3存在超淘現(xiàn)象（包括淘汰懷孕母豬、仔豬）、北方部分地區(qū)豬病嚴(yán)重，生產(chǎn)節(jié)奏存在階段性的不連續(xù)，再度疊加22Q1冬季仔豬疫病對(duì)仔豬存活率的影響（其中，1月份健仔數(shù)環(huán)比降9個(gè)點(diǎn)），22Q3將存在階段性育肥出欄缺口，當(dāng)前現(xiàn)價(jià)難跌破20元/公斤繼續(xù)側(cè)面驗(yàn)證這一說(shuō)法。

其次，回到體重角度，前文我們已提及價(jià)格修復(fù)的關(guān)鍵因素在于體重趨穩(wěn)。關(guān)于趨穩(wěn)的原因我們不過(guò)多贅述，因此三季度體重大概率處于震蕩偏弱階段。

-需求

三季度為傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，但要注意的一點(diǎn)是，處于季度末的9月承擔(dān)“過(guò)渡月”角色。一方面，開(kāi)學(xué)及雙節(jié)支撐給到9月額外的消費(fèi)改善預(yù)期，另一方面，除了消費(fèi)以外，9月還可能迎來(lái)一部分為年底肥豬行情而催生的壓欄、二次育肥等投機(jī)性需求。因此，三季度將處于需求改善階段。

結(jié)合上述兩點(diǎn)，三季度豬價(jià)在估值修復(fù)后將整體偏強(qiáng)運(yùn)行。

（2）四季度重點(diǎn)在于下游需求能否有效承接豬肉供給。

-供給

一般來(lái)說(shuō)，四季度市場(chǎng)出欄并不太少，集團(tuán)企業(yè)偏向于12月及之前加速出欄?；氐綁簷诮嵌?，養(yǎng)殖端因增重邊際收益向好更愿意在年底主動(dòng)壓欄，10-12月出欄均重系數(shù)一般較高。我們還需要關(guān)注凍品對(duì)鮮品替代的短期風(fēng)險(xiǎn)。

那么基于預(yù)測(cè)的角度，22Q4市場(chǎng)豬肉供給環(huán)比22Q3增加，同比21Q4在保守估計(jì)下（按照壓欄系數(shù)計(jì)算，年內(nèi)出欄均重未突破123.5公斤）約降不到3個(gè)點(diǎn)；但若體重逼近125公斤，則同比或能超過(guò)21Q4水平，主要源于母豬養(yǎng)殖效率的改善與上行周期旺季壓欄的強(qiáng)預(yù)期。在季度報(bào)告中，我們?cè)崂韮杉翌^部企業(yè)歷年實(shí)際出欄量季度變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)將年內(nèi)出欄的重要籌碼鎖定在每年四季度旺季。那么從生產(chǎn)安排角度，我們同樣也有理由相信今年四季度出欄量環(huán)比較三季度增加。

-需求

回到旺季需求，我們認(rèn)為消費(fèi)將同比偏弱，尤其非家庭部門(mén)消費(fèi)所帶來(lái)的彈性（防疫政策影響下人口流通不暢）。此外，根據(jù)當(dāng)前盤(pán)面給到的價(jià)格預(yù)期，今年旺季或難再現(xiàn)去年10月中下旬之后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。但四季度旺季屬性不變，下半年消費(fèi)將持續(xù)改善。

22Q4理論上供給同比增而需求同比降，因此，從估值角度，我們暫謹(jǐn)慎看待四季度均價(jià)。不排除樣本數(shù)據(jù)自身的問(wèn)題導(dǎo)致的估算偏差（當(dāng)前該樣本只有效跟蹤一年數(shù)據(jù)，不具備歷史參考價(jià)值），那么在產(chǎn)能未兌現(xiàn)的當(dāng)下，給到四季度的錨應(yīng)當(dāng)優(yōu)先跟隨三季度定價(jià)區(qū)間上移而非去看同比估值。

2）遠(yuǎn)弱：萬(wàn)變不離“能繁母豬”

截至7月15日當(dāng)周，據(jù)卓創(chuàng)資訊監(jiān)測(cè)，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)已實(shí)現(xiàn)大幅改善。其中，自繁自養(yǎng)頭均盈利946.23元，外購(gòu)仔豬育肥頭均盈利925.45元，同時(shí)，發(fā)改委監(jiān)測(cè)豬糧比價(jià)已回升至7.79。

在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，各方6月份數(shù)據(jù)均顯示能繁母豬繼續(xù)處于回補(bǔ)階段，長(zhǎng)期估值中樞再度下移。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月末能繁母豬存欄4,277萬(wàn)頭，環(huán)比增長(zhǎng)2.03%；同時(shí)，包括畜牧業(yè)協(xié)會(huì)、涌益咨詢(xún)等在內(nèi)的業(yè)內(nèi)組織與三方機(jī)構(gòu)均顯示能繁母豬存欄呈現(xiàn)不同程度的回補(bǔ)。

4、投資建議

策略上，現(xiàn)價(jià)仍在震蕩回調(diào)，建議以觀(guān)望為主，關(guān)注高基差對(duì)于主力合約的支撐。鑒于母豬產(chǎn)能去化停止、效率提升，23年上半年基本面偏供強(qiáng)需弱，LH2303、LH2305合約存在高估，產(chǎn)業(yè)端可擇機(jī)介入套保。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；警惕新冠疫情和非瘟疫情對(duì)后市局面的影響；終端消費(fèi)需求恢復(fù)超預(yù)期；母豬淘汰節(jié)奏過(guò)快；投機(jī)性二次育肥及壓欄操作再現(xiàn)。