自4月至7月中旬，生豬價(jià)格已經(jīng)上漲92%。這一輪豬肉價(jià)格和相關(guān)股價(jià)的上漲行情，在市場的徘徊和猶豫中不斷實(shí)現(xiàn)，不論是時(shí)點(diǎn)和幅度都超出多數(shù)人的預(yù)期。我們所理解的是，既要尊重豬周期存在的客觀事實(shí)，又要留意本輪豬周期的特殊性。本篇文章，我們?cè)囍ふ腋嗑€索，去思考這一輪豬周期有哪些新變化？豬周期的下一步行情又將如何演繹？

核心觀點(diǎn)：

新一輪豬周期已于今年4月開啟，今年下半年到明年年初，預(yù)計(jì)豬價(jià)處在上行通道內(nèi)，但上漲行情已步入中后期。預(yù)計(jì)三季度豬價(jià)將高位震蕩，四季度迎來需求旺季，豬價(jià)存在進(jìn)一步上漲的可能性，但鑒于生豬去產(chǎn)能進(jìn)程暫停、以及政策天花板效應(yīng)，預(yù)計(jì)豬價(jià)后續(xù)上漲空間將收窄至30%以內(nèi)。

本輪豬周期開啟源于行業(yè)深度虧損，實(shí)際供給收縮程度可能高于預(yù)期

本輪豬周期開啟的原因與以往豬周期有明顯差異。沒有生豬疾病、環(huán)保政策等外部擾動(dòng)，供給端收縮源于養(yǎng)殖戶深度虧損后的產(chǎn)能去化，行業(yè)現(xiàn)金流受損幅度遠(yuǎn)高于過去幾輪豬周期，可能會(huì)影響后續(xù)補(bǔ)欄意愿。

對(duì)于代表生豬產(chǎn)能的能繁母豬存欄，市場多以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，計(jì)算得到本輪能繁母豬去化程度為8%，導(dǎo)致市場普遍認(rèn)為本輪生豬產(chǎn)能去化程度較弱，豬周期可能延后開啟，或者豬價(jià)反彈高度有限。

但從實(shí)際價(jià)格表現(xiàn)來看，或許忽略了實(shí)際的生豬供應(yīng)減少程度。一是，從飼料銷量、其他渠道的存欄數(shù)據(jù)來看，指征的產(chǎn)能去化程度更高。二是，今年以來生豬出欄體重同比減少2%-6%，導(dǎo)致實(shí)際豬肉供給減少。

生豬去產(chǎn)能按下暫停鍵，但母豬補(bǔ)欄意愿依然偏弱

5月以來，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的能繁母豬存欄連續(xù)兩個(gè)月回升，表明自去年7月開啟的生豬產(chǎn)能去化進(jìn)程已經(jīng)暫停，對(duì)應(yīng)著在明年1月之后生豬出欄將回升，豬價(jià)將步入下行周期。

但從另一個(gè)維度觀察，二元母豬價(jià)格上漲速度明顯弱于仔豬和生豬價(jià)格，表明當(dāng)前母豬補(bǔ)欄意愿偏弱，意味著本輪豬周期上行持續(xù)時(shí)間存在超預(yù)期的可能性。如果下半年母豬補(bǔ)欄節(jié)奏仍然較慢，可能會(huì)出現(xiàn)當(dāng)豬價(jià)上漲至明年1月的高點(diǎn)后，在明年上半年內(nèi)仍然維持在較高水平，豬價(jià)呈現(xiàn)出倒U型走勢。

穩(wěn)豬價(jià)政策提早介入，政策天花板可能約束豬價(jià)漲幅

本輪政策調(diào)控的目的，一方面在于降低豬價(jià)的波動(dòng)性；另一方面，在于降低下半年CPI上行斜率，防止CPI同比持續(xù)處于3%以上的高位，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。目前來看，將豬價(jià)穩(wěn)定在當(dāng)前水平，能夠保證四季度CPI同比回落至3%以下。

但從實(shí)際情況看，四季度豬價(jià)仍存在上漲概率，若想保證四季度CPI同比低于9月高點(diǎn)，預(yù)計(jì)生豬價(jià)格的政策天花板為30元/公斤，超過這一水平后，國家將啟動(dòng)儲(chǔ)備投放、穩(wěn)定價(jià)格。

本輪市場搶跑明顯，豬價(jià)上漲行情或已步入中后期

近期豬價(jià)上行斜率極快，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)高于期貨價(jià)格，顯示出市場挺價(jià)意愿較強(qiáng)。一方面，意味著實(shí)際的生豬產(chǎn)能去化程度可能高于預(yù)期，另一方面，意味著豬價(jià)可能會(huì)提前透支未來上漲空間。

考慮到豬價(jià)短期內(nèi)已不具備快速上漲動(dòng)能，漲價(jià)行情步入中后期，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖板塊后續(xù)股價(jià)漲幅將會(huì)放緩，何時(shí)見頂取決于后續(xù)能繁母豬補(bǔ)欄節(jié)奏，以及四季度需求旺季下的豬價(jià)表現(xiàn)。

一、本輪豬周期開啟源于行業(yè)深度虧損，實(shí)際供給收縮程度可能高于預(yù)期

今年4月起，隨著豬價(jià)筑底回升，新一輪豬周期正式開啟。如果以豬價(jià)趨勢性下行結(jié)束作為每一輪豬周期的起點(diǎn)，自2006年7月至2022年3月，正好經(jīng)歷四輪豬周期，長度分別為45個(gè)月、47個(gè)月、48個(gè)月、51個(gè)月，豬價(jià)波動(dòng)基本遵循四年一輪的周期性規(guī)律。

自2022年4月起，在政策密集收儲(chǔ)、疫情催生囤貨需求、疊加物流運(yùn)輸不暢等因素影響下，豬價(jià)結(jié)束年初以來的持續(xù)下行態(tài)勢，開始筑底回升。隨著5月后前期生豬產(chǎn)能去化的逐步兌現(xiàn)，生豬存欄開始回落，帶動(dòng)豬價(jià)持續(xù)上漲。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，生豬規(guī)模化養(yǎng)殖可能會(huì)消除豬周期，因此年初以來有人對(duì)于本輪豬周期是否開啟，仍然持懷疑的觀點(diǎn)，資本市場參與者對(duì)此也存在徘徊和猶豫。但是我們認(rèn)為，中期維度內(nèi)豬周期的波動(dòng)仍然存在，這一點(diǎn)從美國生豬價(jià)格變動(dòng)可以看出。

中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2020年我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_(dá)到57.1%，相對(duì)于歐美國家仍屬于較低水平。從美國豬價(jià)歷史變動(dòng)情況看，即便是1990年之后美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；侍岣咧?0%以上，其豬價(jià)仍然遵循3-4年的周期性波動(dòng)，只是波動(dòng)率在逐步降低。

本輪豬周期開啟的原因與以往豬周期有明顯差異。從周期性角度來看，豬肉需求相對(duì)穩(wěn)定，豬價(jià)波動(dòng)主要受供給擾動(dòng)。2006年、2010年、2014年、2018年豬周期的順利開啟，均伴隨著豬病蔓延、環(huán)保政策等外部催化，導(dǎo)致生豬產(chǎn)能被動(dòng)縮減。

例如，2006年，高致病性豬藍(lán)耳病多發(fā)；2010年，夏季豬瘟、豬藍(lán)耳病多發(fā)，2011年，口蹄疫、仔豬腹瀉多發(fā)；2014年，秋冬季各地出現(xiàn)A型口蹄疫疫情，2015 年，環(huán)保禁養(yǎng)限制生豬產(chǎn)能；2018 年 8 月，非洲豬瘟大面積蔓延推動(dòng)超級(jí)豬周期的誕生。

而本輪豬周期開啟，沒有生豬疾病、環(huán)保政策等外部擾動(dòng)，供給端收縮源于養(yǎng)殖戶深度虧損后的產(chǎn)能去化，行業(yè)現(xiàn)金流受損幅度遠(yuǎn)高于過去幾輪豬周期，將影響后續(xù)補(bǔ)欄意愿。

自2021年6月至2022年6月，自繁自養(yǎng)母豬的養(yǎng)殖利潤處在虧損期，養(yǎng)殖利潤平均虧損279元/頭，高于2014、2018年兩輪周期下的平均虧損74元/頭、27元/頭（分別取2014年1月-2015年4月、2018年3月-2019年2月的各月養(yǎng)殖利潤均值）。

對(duì)于生豬產(chǎn)能的刻畫，核心觀測指標(biāo)是能繁母豬存欄（對(duì)應(yīng)10個(gè)月后的生豬出欄情況），目前市場多以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

根據(jù)2021年7月到今年4月能繁母豬存欄量計(jì)算，本輪生豬去化程度約為8%，這也導(dǎo)致市場前期普遍認(rèn)為本輪生豬產(chǎn)能去化程度弱于以往幾輪豬周期（一般為15%以上），認(rèn)為豬周期開啟市場可能會(huì)延后至2023年，或者認(rèn)為豬價(jià)的反彈高度有限。我們此前的報(bào)告也曾指出，二季度將確認(rèn)新一輪豬周期的起點(diǎn)，但是下半年反彈高度相對(duì)溫和。

但是經(jīng)過4月以來豬價(jià)在需求淡季的持續(xù)反彈，我們充分感受到了這一輪豬價(jià)上漲的力量，6月末22個(gè)省市生豬價(jià)格已經(jīng)較3月末反彈超65%，明顯高于市場預(yù)期。

即便不考慮近期壓欄惜售的情況，5月末，22個(gè)省市生豬價(jià)格也已經(jīng)較3月末反彈近30%，不論是漲幅還是豬周期開啟的時(shí)點(diǎn)，都超出年初市場預(yù)期。如果認(rèn)可市場是理性的，我們或許要考慮一下是否真實(shí)的產(chǎn)能去化程度要高于8%。

從飼料銷量、其他渠道的存欄數(shù)據(jù)來看，指征的產(chǎn)能去化程度確實(shí)更高。飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，全國母豬飼料銷量累計(jì)下降22.3%；截至5月，畜牧業(yè)協(xié)會(huì)定點(diǎn)監(jiān)測的規(guī)模種豬場二元能繁母豬存欄量同比降幅達(dá)19%。

截至今年二季度末，五家上市公司能繁母豬存欄同比去化程度達(dá)到21%，其中牧原股份、新希望、正邦科技、天邦食品披露的能繁母豬存欄量較2021年高點(diǎn)分別減少13%、25%、68%、25%，溫氏股份則較2021年同期增加9%存欄量。

此外，生豬出欄體重的下降，也導(dǎo)致實(shí)際豬肉供給減少。我們以16省份的白條豬肉宰后均重作為觀測出欄體重的指標(biāo)。今年一季度，豬肉的宰后均重持續(xù)回落，4月中旬較去年同期已經(jīng)減少6%，此后隨著豬價(jià)上漲，二次育肥現(xiàn)象增多，出欄體重開始增長，但至今年7月初，豬肉的宰后均重仍較去年同期減少2%。

二、生豬去產(chǎn)能按下暫停鍵，但母豬補(bǔ)欄意愿依然偏弱 

5月以來，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，市場再次擔(dān)憂本輪豬價(jià)上漲的持續(xù)性和高度。7月15日，6月能繁母豬存欄公布，環(huán)比增長2%，明顯高于上月的環(huán)比0.4%，當(dāng)日生豬期貨價(jià)格大幅回落5%。

能繁母豬存欄連續(xù)兩個(gè)月回升，表明自去年7月開啟的生豬產(chǎn)能去化進(jìn)程已經(jīng)暫停，今年4月之后能繁母豬存欄回升，對(duì)應(yīng)著明年1月之后生豬出欄將回升，豬價(jià)將步入下行周期。

但從另一個(gè)維度觀察，即二元母豬價(jià)格上漲速度較慢，表明當(dāng)前母豬補(bǔ)欄意愿偏弱，意味著本輪豬周期上行持續(xù)時(shí)間存在超預(yù)期的可能性。如果下半年母豬補(bǔ)欄節(jié)奏仍然較慢，可能會(huì)出現(xiàn)當(dāng)豬價(jià)上漲至明年1月的高點(diǎn)后，在上半年內(nèi)仍然維持在較高水平，使得豬價(jià)呈現(xiàn)出倒U型走勢。

目前來看，由于豬價(jià)已經(jīng)步入上行周期，生豬產(chǎn)能回補(bǔ)是正常現(xiàn)象。但如果觀察二元母豬價(jià)格，其漲幅遠(yuǎn)低于同期仔豬和生豬價(jià)格，顯示出實(shí)際的補(bǔ)欄意愿仍然較弱。這也反映出市場對(duì)未來豬價(jià)上漲的持續(xù)性和高度有較大的不確定性，優(yōu)先選擇產(chǎn)出較快的仔豬作為補(bǔ)欄方式。

一般而言，從仔豬到商品豬出欄需要5-6個(gè)月，假設(shè)從今年7月開始補(bǔ)充仔豬，對(duì)應(yīng)在今年12月到明年1月出欄，正好處于消費(fèi)旺季和豬價(jià)高點(diǎn)。而如果是選擇在今年7月補(bǔ)充母豬，那么到明年5月商品豬開始出欄，這時(shí)豬價(jià)可能已經(jīng)出現(xiàn)下跌（從生豬期貨價(jià)格和市場預(yù)期來看，普遍預(yù)計(jì)明年1月后豬價(jià)見頂回落），因此除非看到豬價(jià)持續(xù)大幅上漲，否則養(yǎng)殖戶通過能繁母豬補(bǔ)欄的意愿難有明顯改善。

同時(shí)，受飼料價(jià)格上漲等因素影響，截至今年5月，生豬的養(yǎng)殖成本接近18元/公斤，而2011年至2020年間一般在15元/公斤左右，較高的養(yǎng)殖成本不僅會(huì)影響其盈利水平，也會(huì)增加養(yǎng)殖戶的決策成本。

三、穩(wěn)豬價(jià)政策提早介入，政策天花板可能約束豬價(jià)漲幅

相較于以往豬周期，本輪政策調(diào)控較早介入，不斷引導(dǎo)市場預(yù)期。為防止豬價(jià)過度下跌，自今年3月3日至6月22日，我國共展開13批中央儲(chǔ)備凍豬肉收儲(chǔ)，推動(dòng)豬糧比價(jià)回升至6：1上方，但同時(shí)也引發(fā)市場的看漲預(yù)期。隨著6月末以來豬價(jià)快速上漲，國家發(fā)改委接連發(fā)文，穩(wěn)定豬價(jià)。

7月4日，國家發(fā)改委召開生豬市場保供穩(wěn)價(jià)專題會(huì)議，提出近期國內(nèi)生豬價(jià)格過快上漲，重要原因是市場存在非理性的壓欄惜售和二次育肥等現(xiàn)象，短期內(nèi)加劇了市場惜售情緒。目前生豬產(chǎn)能總體合理充裕，加之消費(fèi)不旺，生豬價(jià)格不具備持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)。

要求大型養(yǎng)殖企業(yè)帶頭保持正常出欄節(jié)奏、順勢出欄適重育肥生豬，不盲目壓欄，提醒企業(yè)不得囤積居奇、哄抬價(jià)格，不得串通漲價(jià)；明確表示將適時(shí)采取儲(chǔ)備調(diào)節(jié)、供需調(diào)節(jié)等有效措施，防范生豬價(jià)格過快上漲。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政策調(diào)控對(duì)供給影響有限，并不能夠改變行業(yè)整體變化趨勢，只能影響短期的價(jià)格波動(dòng)。

考慮到今年下半年到明年1月，生豬供應(yīng)仍在持續(xù)減少，預(yù)計(jì)生豬價(jià)格仍處在上漲通道內(nèi)。短期來看，由于市場需求相對(duì)偏弱，一旦價(jià)格穩(wěn)定后，前期壓欄情況將逐步緩和，轉(zhuǎn)為陸續(xù)出欄，預(yù)計(jì)三季度豬肉價(jià)格將高位震蕩，四季度迎來需求旺季，豬價(jià)存在進(jìn)一步上漲的可能性。

對(duì)于豬價(jià)上漲的高度，可以從政策調(diào)控的角度進(jìn)行探討。本輪政策調(diào)控的目的，一方面在于降低豬價(jià)的波動(dòng)性，防止價(jià)格大起大落，另一方面，在于降低下半年CPI上行斜率，防止CPI同比持續(xù)處于3%以上的高位，不利于穩(wěn)定通脹預(yù)期。我們可以根據(jù)豬糧比價(jià)測算出調(diào)控政策啟動(dòng)時(shí)的豬價(jià)，也可以根據(jù)CPI同比水平倒推出豬價(jià)上漲的上限。

從豬糧比價(jià)來看，當(dāng)豬價(jià)上漲至接近30元/公斤時(shí)，國家將啟動(dòng)儲(chǔ)備投放。根據(jù)2021年發(fā)布的《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》，當(dāng)豬糧比價(jià)高于9：1時(shí)，國家發(fā)展改革委發(fā)布三級(jí)預(yù)警；當(dāng)豬糧比價(jià)連續(xù) 2 周處于10∶1～12∶1，發(fā)布二級(jí)預(yù)警；當(dāng)豬糧比價(jià)高于 12∶1，發(fā)布一級(jí)預(yù)警。

其中，當(dāng)豬糧比價(jià)過度上漲導(dǎo)致二級(jí)預(yù)警發(fā)布時(shí)，開始啟動(dòng)儲(chǔ)備投放，在一級(jí)預(yù)警發(fā)布時(shí)加大投放力度。截至2022年7月15日，22個(gè)省市的玉米價(jià)格為2.9元/公斤，這意味著當(dāng)豬糧比價(jià)達(dá)到10：1時(shí)，對(duì)應(yīng)豬價(jià)在29元/公斤。

從CPI同比上行高度來看，年內(nèi)豬價(jià)的上限在31元/公斤以內(nèi)。8、9月CPI同比摸高至3%及以上是大概率事件，市場基本已經(jīng)消化這一預(yù)期。若想使得四季度CPI同比回落至3%以下，豬價(jià)需在7月見頂后持續(xù)走平，才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

而若想9月CPI同比筑頂，即四季度CPI同比不超過9月，則豬價(jià)在三季度走平后，四季度上漲幅度需控制在30%以內(nèi)，對(duì)應(yīng)生豬價(jià)格在31元/公斤以內(nèi)。

綜合而言，將豬價(jià)穩(wěn)定在當(dāng)前水平，有助于推動(dòng)四季度CPI同比回落至3%以下。但從實(shí)際情況而言，當(dāng)前豬糧比價(jià)為8：1，并未觸及過度上漲預(yù)警區(qū)間，若市場供需矛盾并未緩解，四季度豬價(jià)進(jìn)一步上漲概率仍然較大，豬價(jià)閾值預(yù)計(jì)為30元/公斤，超過這一水平后，國家將啟動(dòng)儲(chǔ)備投放、穩(wěn)定價(jià)格，也防止四季度CPI同比再度上行至9月高點(diǎn)。

四、本輪市場搶跑明顯，豬價(jià)上漲行情或已步入中后期

6月下旬后豬價(jià)大幅上漲，截至7月15日，22個(gè)省市生豬價(jià)格較3月低點(diǎn)已經(jīng)上漲92%。導(dǎo)致豬價(jià)快速上漲的原因主要有三點(diǎn)：一是，去年三季度能繁母豬存欄量快速下滑，導(dǎo)致今年5月后生豬出欄由升轉(zhuǎn)降，迎來趨勢性反轉(zhuǎn)；二是，生豬出欄體重相對(duì)偏低，導(dǎo)致豬肉的實(shí)際供應(yīng)量偏低；三是，市場情緒好轉(zhuǎn)，養(yǎng)殖戶反季節(jié)性壓欄、二次育肥，導(dǎo)致短期豬肉供給減少。

近期豬價(jià)上行斜率甚至高于上一輪超級(jí)豬周期，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)高于期貨價(jià)格，顯示出市場挺價(jià)意愿較強(qiáng)。這一方面，意味著實(shí)際的生豬去化程度可能高于預(yù)期，另一方面，意味著豬價(jià)可能會(huì)提前透支未來上漲空間。根據(jù)前述分析，預(yù)計(jì)三季度豬價(jià)大概率維持高位震蕩，四季度存在上漲動(dòng)力，但從政策調(diào)控的角度看，豬價(jià)進(jìn)一步上漲空間預(yù)計(jì)在30%以內(nèi)，即本輪豬價(jià)上漲行情已經(jīng)步入中后期。

同樣對(duì)于生豬養(yǎng)殖板塊而言，6月以來伴隨著豬價(jià)的快速上漲，已經(jīng)處在豬周期的第二輪上漲行情。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)一般先于豬價(jià)回落，考慮到豬價(jià)短期內(nèi)已不具備快速上漲動(dòng)能，漲價(jià)行情步入中后期，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)后續(xù)漲幅將會(huì)放緩，何時(shí)見頂取決于后續(xù)能繁母豬補(bǔ)欄節(jié)奏，以及四季度需求旺季下的豬價(jià)表現(xiàn)。