2022年7月歐洲央行議息會議迎來11年來首次加息，并以超市場預(yù)期鷹派的50bp開局，顯示出其對抗通脹的決心，消息公布后歐元兌美元跳升90點。同步推出的還有“反碎片化”新工具——“傳導(dǎo)保護機制”TPI，以減緩加息下邊緣國家國債遭拋售所造成的資本市場波動。展望下半年，在俄羅斯斷供天然氣的下行風(fēng)險下，歐元區(qū)通脹可能面臨階段性飆升，經(jīng)濟或于四季度便步入衰退，屆時為了拯救經(jīng)濟，歐洲央行大幅加息的步伐或?qū)⒎啪彙?/p>

近期歐洲各國政府對俄羅斯可能切斷天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂升溫，歐洲經(jīng)濟運行的不確定性增加。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2021年6月以來，俄羅斯對歐洲的天然氣交付量已下降了60%。俄烏沖突是影響歐洲經(jīng)濟的核心外部變量，若俄羅斯作為反制裁措施斷供歐洲天然氣，導(dǎo)致本已回落的大宗商品價格迎來新一波上漲，將既推升通脹，又引發(fā)衰退。

在此背景下，后續(xù)歐洲央行的加息節(jié)奏會是怎樣的？通脹、通脹預(yù)期和薪資增速外，上述的天然氣供應(yīng)也是重要因素。2022年6月歐元區(qū)CPI同比升8.6%，飆升動能不減，為了壓制通脹，歐洲央行或在后續(xù)議息會議上連續(xù)大幅加息。OIS顯示市場預(yù)期在基準(zhǔn)情形下，歐洲央行將在9月和10月的會議上各加息50bp，并在12月放緩至25bp（圖2）。

但俄羅斯斷供天然氣的下行風(fēng)險下，歐洲經(jīng)濟將陷入溫和衰退，盡管短期內(nèi)通脹將迎來上行，但為了拯救經(jīng)濟，歐洲央行或在9月之后暫緩加息步伐，暫停加息或?qū)酉⒎冗M行調(diào)整。

從經(jīng)濟基本面的維度來看，歐洲各國對俄羅斯天然氣依存度不同，導(dǎo)致斷供天然氣對各國經(jīng)濟的影響存在分化。如圖3-圖4所示，主要國家中，德國和意大利對于俄羅斯天然氣的依賴程度要比法國和西班牙高一個檔位，鑒于短期內(nèi)可替代的天然氣供應(yīng)商有限，斷供對德意二國GDP的拖累也更大。

盡管歐洲經(jīng)濟前景面臨較大不確定性，但通脹飆升、就業(yè)市場火熱倒逼歐洲央行加速收緊貨幣政策（圖5-圖6）。

4月以來，各機構(gòu)普遍調(diào)降對歐元區(qū)實際GDP增速的預(yù)測，調(diào)升對于其通脹的預(yù)測（圖7）。從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，雖然美國指標(biāo)的拐點先于歐洲指標(biāo)，但是后者的下行斜率更大。如此看來，盡管歐洲央行的加息周期滯后于美聯(lián)儲，但鑒于歐洲經(jīng)濟前景比美國更悲觀，歐洲可能先一步陷入衰退（圖8）。

除了面臨在壓制通脹和經(jīng)濟衰退間的權(quán)衡，歐洲央行還要兼顧加息下歐洲經(jīng)濟“碎片化”的風(fēng)險，使得其比美聯(lián)儲等眾多央行的任務(wù)更加艱巨。歐洲經(jīng)濟體內(nèi)部存在分化，而經(jīng)濟增速放緩、通脹高企和俄烏沖突的復(fù)雜環(huán)境下，需要避免加息下金融條件的收緊對意大利等較弱邊緣經(jīng)濟體造成過大的壓力，從而引發(fā)另一場主權(quán)債務(wù)危機。如圖9所示，俄烏沖突下，德意利差已經(jīng)走闊至超200bp，接近2020年疫情爆發(fā)時的水平，而加息對于意大利經(jīng)濟的沖擊可能導(dǎo)致德意利差進一步走闊。

維穩(wěn)的考慮下，7月會議上歐洲央行推出新的“反碎片化”工具TPI。該工具旨在確保貨幣政策向所有成員國的順利傳導(dǎo)，以配合貨幣政策的正?；?。貨幣政策收緊的過程中，邊緣國家國債可能遭到拋售從而導(dǎo)致收益率飆升，而“反碎片化”方法或被用于有針對性地購買邊緣國家國債，從而避免其與核心國家國債利差的走闊幅度超出基本面的差距。

而反觀資本市場，與美國類似，市場尚未對歐洲經(jīng)濟衰退和下行風(fēng)險定價。2022年開年以來，歐洲股市的調(diào)整為估值回調(diào)所致，盈利增長尚未被下修（圖10）?？紤]到難以規(guī)避的經(jīng)濟衰退，以及俄羅斯斷供天然氣和意大利政局動蕩的下行風(fēng)險，我們認(rèn)為歐洲股市的調(diào)整尚未結(jié)束。

風(fēng)險提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。