2022年初以來(lái)，俄烏沖突為全球通脹“火上澆油”，以原油、糧食為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格沖高，助推海外通脹讀數(shù)高位上行，也加劇了我國(guó)輸入性通脹壓力。盡管6月中旬以來(lái)海外“衰退交易”升溫、大宗商品價(jià)格普遍調(diào)整，但美國(guó)、中國(guó)6月CPI增速均超市場(chǎng)預(yù)期，全球通脹前景仍然面臨較大不確定性。

在此背景下，本篇報(bào)告展望未來(lái)一年的海內(nèi)外物價(jià)形勢(shì)。我們認(rèn)為：未來(lái)一年，國(guó)際能源和食品價(jià)格中樞有望下移，全球主要地區(qū)通脹率在輸入性通脹緩和、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的背景下，環(huán)比增速有望逐步下降，但同比讀數(shù)將于2022年內(nèi)保持在歷史高位，2023上半年才有望明顯回落。中國(guó)CPI讀數(shù)在未來(lái)一年仍有冒頭（破3%）風(fēng)險(xiǎn)，PPI讀數(shù)有望明顯回落。

一、全球通脹影響因素

國(guó)際油價(jià)和糧價(jià)是影響全球通脹形勢(shì)的關(guān)鍵因素。據(jù)經(jīng)合組織（OECD）2022年6月發(fā)布的報(bào)告，食品和能源對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本CPI通脹率的貢獻(xiàn)分別達(dá)到36%、41%、60%和94%。我們測(cè)算，截至2022年6月，能源和食品拉動(dòng)了美國(guó)CPI通脹率9.1%中的4.5個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)了歐元區(qū)HICP通脹率8.6%中的6.1個(gè)百分點(diǎn)。

1.1 國(guó)際油價(jià)

2022上半年，俄烏沖突的爆發(fā)以及圍繞俄羅斯的制裁措施，沖擊了全球能源供給，進(jìn)一步抬升了原已處于高位的國(guó)際能源價(jià)格。國(guó)際油價(jià)波動(dòng)區(qū)間由年初的80美元/桶附近，升至目前的100美元/桶附近，最高曾于3月升破130美元/桶。截至6月，國(guó)際油價(jià)同比達(dá)60%，IPE英國(guó)天然氣期貨價(jià)同比達(dá)150%。6月中旬以來(lái)，國(guó)際能源市場(chǎng)有所降溫。7月以來(lái)截至15日，布倫特油價(jià)均值為104美元/桶，較6月均值的117.5美元/桶已下降11%。

展望未來(lái)一年，我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)為，國(guó)際油價(jià)（布倫特原油）波動(dòng)中樞將緩慢下移至95美元/桶，在未來(lái)四個(gè)季度，國(guó)際油價(jià)均值預(yù)計(jì)分別為101、94、93和92美元/桶。

核心原因在于，全球原油庫(kù)存有望回升，驅(qū)動(dòng)油價(jià)中樞下移。預(yù)計(jì)未來(lái)一年，全球能源需求增速或保持平穩(wěn)下行，供給保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，自2022年三季度起，全球原油庫(kù)存或?qū)㈤_始筑底回升，但累庫(kù)節(jié)奏可能較為緩慢。因此，油價(jià)波動(dòng)中樞或出現(xiàn)下移，但可能不會(huì)大幅下跌。據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）7月的最新預(yù)測(cè)，自2022年二季度末，全球液體燃料生產(chǎn)量或于2020年二季度以來(lái)首次超過(guò)消費(fèi)量，意味著全球原油庫(kù)存或?qū)㈤_始止跌回升。美國(guó)原油庫(kù)存與WTI原油價(jià)格保持較強(qiáng)相關(guān)性，當(dāng)前美油庫(kù)存不足9.2億桶，絕對(duì)水平為2004年以來(lái)最低，且低于2011-2014年油價(jià)破百期間10.4億桶左右的庫(kù)存水平。預(yù)計(jì)未來(lái)一年美油庫(kù)存將緩慢回升，并于2022年末回升至10億桶、2023年中回升至10.5億桶左右，庫(kù)存水平對(duì)應(yīng)合理油價(jià)在90-100美元/桶左右。

考慮到國(guó)際油價(jià)影響因素的高度不確定性，在基準(zhǔn)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，我們分別提示油價(jià)上行和下行風(fēng)險(xiǎn)，并傾向于認(rèn)為油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)更大。

油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)：今年下半年能源需求超預(yù)期、以及地緣沖突制造新的供給沖擊等。在此情形下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年國(guó)際油價(jià)波動(dòng)中樞升至120美元/桶。今年下半年，夏季和冬季能源需求均較旺盛。據(jù)Flightradar24網(wǎng)站監(jiān)測(cè)，截至7月中旬，全球商業(yè)航班活躍數(shù)量為2019年同期水平的86%，仍有一定恢復(fù)空間。如果中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情解封進(jìn)展較快、以及海外出行需求繼續(xù)復(fù)蘇，夏季用油需求或更快增長(zhǎng)。當(dāng)前，俄烏沖突仍在持續(xù)，地緣因素?cái)_動(dòng)國(guó)際能源供給的風(fēng)險(xiǎn)仍存。近期俄羅斯斷供歐洲天然氣風(fēng)險(xiǎn)抬頭，未來(lái)俄羅斯能源出口仍面臨不確定性。7月11日至22日，北溪1號(hào)天然氣管道定期維護(hù)，被認(rèn)為可能是俄羅斯斷供天然氣的機(jī)會(huì)。

油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)更快下行、俄羅斯能源出口好于預(yù)期、歐佩克增產(chǎn)超預(yù)期、以及伊朗原油恢復(fù)出口等。在此情形下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年國(guó)際油價(jià)波動(dòng)中樞下降至80美元/桶。一是，在貨幣政策激進(jìn)緊縮背景下，美歐經(jīng)濟(jì)有較大概率在2023年陷入衰退，且衰退時(shí)點(diǎn)還可能提前。近期美歐經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)增多，如美歐制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)均滑落至近兩年以來(lái)最低水平。美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型基于最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，今年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將環(huán)比萎縮1-2%左右，或?qū)⑦B續(xù)第二個(gè)季度萎縮。二是，美歐圍繞俄羅斯的能源制裁效果可能不及預(yù)期，因俄羅斯能源仍在出口至印度等地區(qū)，且可能間接流入歐洲。三是，歐佩克增產(chǎn)有可能加速。7月初歐佩克秘書長(zhǎng)巴爾金多去世，歐佩克在增產(chǎn)決議上的團(tuán)結(jié)和克制有出現(xiàn)松動(dòng)的可能。7月中旬美國(guó)和沙特舉行了會(huì)晤，雙方簽署了包括能源領(lǐng)域在內(nèi)的18項(xiàng)合作協(xié)議，并重申對(duì)全球能源市場(chǎng)穩(wěn)定的承諾，未來(lái)沙特有可能增加石油供應(yīng)。四是，伊朗石油出口仍有可能恢復(fù)。6月底，在歐盟撮合之下，美國(guó)和伊朗在多哈舉行談判，尚未取得明顯進(jìn)展，但通脹壓力下，美歐繼續(xù)推動(dòng)談判的意愿仍存。

1.2 國(guó)際糧價(jià)

2022上半年，俄烏沖突影響了以玉米和小麥為代表的全球糧食供給，驅(qū)動(dòng)國(guó)際糧價(jià)大幅攀升。截至2022年6月，F(xiàn)AO全球食品價(jià)格指數(shù)同比上漲23%，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價(jià)同比分別上漲14%、19%和52%。7月以來(lái)截至14日，上述農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)均值分別為1360、600和830美分/蒲式耳。

展望未來(lái)一年，我們認(rèn)為國(guó)際糧價(jià)再度明顯上行的動(dòng)力不足，波動(dòng)幅度也有望縮窄，波動(dòng)中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。具體來(lái)看，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價(jià)中樞或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一是，全球農(nóng)產(chǎn)品供給韌性較強(qiáng)。全球谷物協(xié)會(huì)6月23日發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，因小麥和玉米豐收，2021/22年全球谷物產(chǎn)量預(yù)計(jì)為22.90億噸，同比增長(zhǎng)2.9%，也略高于同期消費(fèi)需求的22.89億噸。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、極端天氣的影響，2022/23年全球谷物產(chǎn)量預(yù)計(jì)為22.55億噸，同比下降1.5%，比同期的消費(fèi)需求低2500萬(wàn)噸。但這部分需求缺口僅占目前全球谷物庫(kù)存的4.2%，與2018/19年相當(dāng)，即仍處于歷史正常波動(dòng)區(qū)間，需求缺口對(duì)糧價(jià)的支撐或有限。

二是，全球糧食貿(mào)易在逐步恢復(fù)。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，俄烏沖突后，全球范圍內(nèi)食品領(lǐng)域的出口限制政策持續(xù)增多，2022 年6月1日達(dá)到峰值155項(xiàng)。隨著全球糧食供應(yīng)壓力緩和，貿(mào)易管制政策已經(jīng)開始減少，到6月16日（最新數(shù)據(jù)）食品領(lǐng)域的出口管制政策已下降至148項(xiàng)。烏克蘭糧食出口受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響最大，不過(guò)其糧食海運(yùn)航線正在恢復(fù)。烏克蘭官方稱，截至7月9日多瑙河通往黑海的運(yùn)輸航線已經(jīng)恢復(fù)，通過(guò)該航線烏克蘭每月可增加50萬(wàn)噸的糧食出口。根據(jù)國(guó)際谷物理事會(huì)6月的預(yù)測(cè)，2021/22年全球谷物貿(mào)易量預(yù)計(jì)為4.17億噸，同比下降2.1%，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和糧食貿(mào)易保護(hù)政策的影響或不及市場(chǎng)預(yù)期。

三是，能源價(jià)格中樞下移或帶動(dòng)糧價(jià)回落。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球食品價(jià)格與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。食品價(jià)格與油價(jià)有一系列直接相關(guān)性，例如農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的農(nóng)藥、化肥等產(chǎn)品來(lái)自化石燃料，農(nóng)用機(jī)械的生產(chǎn)和運(yùn)行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料亦有替代關(guān)系等。中國(guó)農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)在今年1月見(jiàn)頂后，到5月已連續(xù)4個(gè)月下降，累計(jì)降幅為10.4%?；趪?guó)際油價(jià)中樞緩慢下移的預(yù)測(cè)，國(guó)際糧價(jià)上漲壓力有望得以緩解。

二、海外通脹形勢(shì)展望

2.1 美國(guó)

2022上半年，美國(guó)通脹率持續(xù)攀升并刷新近40年新高，主要推手是國(guó)際能源漲價(jià)，以及新一輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)后的住房租金上漲。美國(guó)CPI同比增速于6月升至9.1%。其中，能源、住房租金、食品、運(yùn)輸服務(wù)和二手車卡車五個(gè)分別貢獻(xiàn)了3.1、1.9、1.4、0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)。除去能源和食品價(jià)格的核心CPI同比為5.9%，已連續(xù)第三個(gè)月回落。美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月預(yù)測(cè)，2022和2023年末美國(guó)PCE同比分別為5.2%和2.6%。我們基于PCE和CPI歷史關(guān)系的模型測(cè)算，上述兩項(xiàng)預(yù)測(cè)隱含的CPI同比增速預(yù)測(cè)分別為6.7%和3.2%。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)CPI通脹率（季調(diào)同比）預(yù)計(jì)在2022年三季度保持9%左右，四季度回落至8%左右，2023年一季度和二季度或?qū)⑤^快回落至5.8%和3.7%左右。

首先，預(yù)計(jì)2022年下半年美國(guó)CPI環(huán)比增速仍將保持較高水平，主要貢獻(xiàn)來(lái)自住房租金上漲?？紤]到美國(guó)住房租金與房?jī)r(jià)有1年左右滯后關(guān)系，2021年中截至目前美國(guó)20城房?jī)r(jià)指數(shù)同比仍保持在20%左右的歷史高位，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)住房租金難有明顯回落，預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)CPI住房租金分項(xiàng)環(huán)比為0.6%左右，貢獻(xiàn)CPI環(huán)比0.2個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到國(guó)際油價(jià)中樞下移，預(yù)計(jì)CPI能源分項(xiàng)環(huán)比為-0.7%左右，貢獻(xiàn)CPI環(huán)比-0.05個(gè)百分點(diǎn)。其次，預(yù)計(jì)2023年上半年美國(guó)CPI環(huán)比增速或有明顯回落，主要考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。基于年內(nèi)通脹率高企的假設(shè)，美聯(lián)儲(chǔ)有較大概率在年內(nèi)加息至3.5%左右的限制性水平，繼而2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力或更為明顯，CPI環(huán)比增速料將出現(xiàn)明顯回落。再次，基數(shù)原因更加凸顯了美國(guó)CPI同比增速“前高后低”的曲線特征。由于2021年三季度美國(guó)CPI同比增速走平、四季度走高，預(yù)計(jì)2022年三季度CPI同比增速維持9%左右高位，四季度小幅回落至8%左右。但由于2022年上半年CPI增速較快，預(yù)計(jì)2023年上半年美國(guó)CPI同比將在環(huán)比增速下滑和基數(shù)效應(yīng)下呈現(xiàn)快速回落，2023年一季度和二季度或?qū)⑤^快回落至5.8%和3.7%左右。最后，“極端情形”（美國(guó)年內(nèi)通脹再超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期）不能排除，這一情形下美國(guó)CPI同比年內(nèi)可能破10%，但這也意味著2023年上半年或明顯衰退、CPI同比快速回落。如果2022年下半年美國(guó)通脹超預(yù)期惡化，美聯(lián)儲(chǔ)被迫采取更加激進(jìn)的緊縮行動(dòng)（如加大縮表力度、加息至4%以上等），繼而美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于2023年上半年開始明顯衰退，美國(guó)CPI走勢(shì)呈現(xiàn)較大波動(dòng)。

2.2 歐元區(qū)

2022上半年，歐元區(qū)受俄烏沖突影響而幾乎陷入“能源危機(jī)”，通脹水平大幅上升。截至2022年6月，歐元區(qū)HICP同比達(dá)8.6%，為歐元區(qū)成立以來(lái)歷史新高。但歐元區(qū)核心HICP同比僅3.7%，明顯低于美國(guó)核心CPI同比的5.9%。這說(shuō)明，歐元區(qū)通脹壓力主要來(lái)源于供給沖擊。歐央行2022年6月預(yù)測(cè)，2022和2023年歐元區(qū)HICP同比將分別達(dá)到6.8%和3.5%。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，歐元區(qū)HICP通脹率（同比）預(yù)計(jì)在2022年三季度破9%，四季度小幅回落至8.6%，2023年一季度和二季度大幅回落至4.7%和2.4%。

相較而言，2022年內(nèi)預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹壓力持續(xù)來(lái)源于能源緊缺，即使考慮到國(guó)際油價(jià)中樞有望下移，但歐洲天然氣價(jià)格壓力仍存，且不排除俄羅斯斷供天然氣等供給沖擊的可能。然而，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)高于美國(guó)，2023年上半年經(jīng)濟(jì)或明顯下行甚至衰退，且若在此過(guò)程中發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)（如新一輪“歐債危機(jī)”），歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退或更快到來(lái)、幅度更大。我們的基準(zhǔn)測(cè)算假設(shè)，2022年下半年歐元區(qū)HICP環(huán)比增速為0.4%左右，低于2022年二季度0.6-0.8%的水平，但預(yù)計(jì)2023年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退、HICP環(huán)比增速平均為0%。在此基準(zhǔn)上，“上行風(fēng)險(xiǎn)”考慮了歐洲能源供給發(fā)生更大沖擊的情形，繼而年內(nèi)HICP環(huán)比或達(dá)0.8%左右，歐央行貨幣被迫采取更大力度的緊縮，繼而2023年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯衰退、HICP環(huán)比為-0.1%；“下行風(fēng)險(xiǎn)”則考慮了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力提前顯現(xiàn)，年內(nèi)HICP環(huán)比下降至0.2%左右，歐央行貨幣政策不再緊縮，繼而2023年HICP環(huán)比保持在0%左右。

2.3 日本

2022上半年，日本通脹在所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中仍然保持較低水平。截至5月，日本CPI同比為2.4%、核心CPI同比為1.9%。不過(guò)，當(dāng)前日本通脹率已經(jīng)處于2015年3月以來(lái)最高水平。日本保持相對(duì)低通脹的原因包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、長(zhǎng)期通縮環(huán)境下物價(jià)和工資粘性較強(qiáng)、以及2021年日本政府實(shí)施壓降通訊費(fèi)用政策等。日本央行2022年4月預(yù)測(cè)，2022財(cái)年日本CPI預(yù)計(jì)在2%左右。

我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，日本CPI通脹率（同比）將于2022年10月破3%，年末或達(dá)3.5%，2023年一季度和二季度分別回落至2.8%和2.1%。

一方面，預(yù)計(jì)未來(lái)一年日本CPI月度環(huán)比增速快于2015-2019年平均水平（0.05%）。當(dāng)前日本通脹壓力主要來(lái)源兩方面：一是“輸入性通脹”與成本壓力。日本的消費(fèi)價(jià)格因長(zhǎng)期處于低增長(zhǎng)狀態(tài)而更顯粘性，PPI向CPI的傳導(dǎo)有一定滯后性。歷史數(shù)據(jù)顯示，日本CPI同比走勢(shì)通常滯后于PPI 3-6個(gè)月，意味著日本消費(fèi)價(jià)格上漲壓力或?qū)⒊掷m(xù)較久。日本CPI同比增速與國(guó)際油價(jià)（絕對(duì)水平）走勢(shì)亦有滯后的相關(guān)性。當(dāng)前，日本PPI同比達(dá)10%左右，為1981年以來(lái)最高水平，國(guó)際油價(jià)也處于100美元/桶左右高位。因此，預(yù)計(jì)成本壓力將對(duì)未來(lái)一年日本CPI增速繼續(xù)產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。二是，日本央行貨幣寬松的堅(jiān)守與“弱日元”。當(dāng)前，日元兌美元匯率為20年以來(lái)最弱。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥堅(jiān)持奉行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”（寬貨幣、弱日元），市場(chǎng)預(yù)計(jì)其2023年4月任期到期前，日本央行難以改變寬松立場(chǎng)。

另一方面，相比歐美，日本面臨較為特殊的通縮（低通脹）壓力，因而預(yù)計(jì)CPI環(huán)比增速難以大幅躍升。一是，成本壓力向消費(fèi)端傳導(dǎo)不暢，且成本上漲反而加劇通縮風(fēng)險(xiǎn)。與歐美不同，日本企業(yè)面對(duì)成本壓力時(shí)通常不會(huì)選擇轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，反而更可能選擇削減勞動(dòng)力成本、削減產(chǎn)量等，繼而造成通縮而非通脹。二是，日本貨幣和財(cái)政刺激效率不足，終端需求仍然低迷。日本雖實(shí)質(zhì)上踐行了“現(xiàn)代貨幣理論”，新冠疫情以來(lái)實(shí)施了總規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)78.9萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。不過(guò)，正如《日本經(jīng)濟(jì)新聞》分析指出的，計(jì)劃中與增長(zhǎng)戰(zhàn)略相關(guān)部分僅占兩成左右，而應(yīng)對(duì)新冠疫情的開支占了近六成。其評(píng)論稱，雖然通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)刺激需求是必要的，但財(cái)政支出的用途更為關(guān)鍵。此次經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的內(nèi)容讓人辨不清方向，很難稱之為“著眼未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的精明決策”。

三、國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)展望

年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)物價(jià)呈CPI讀數(shù)不高、PPI高位同比下行的狀態(tài)。

CPI方面，今年上半年CPI同比增速溫和回升，中樞在1.7%的較低位置。CPI結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是，不包括食品和能源項(xiàng)目的核心CPI穩(wěn)中有降，自去年12月的1.2%降至6月的1.0%。背后是國(guó)內(nèi)需求疲弱、疫情對(duì)線下服務(wù)型消費(fèi)產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制。二是，CPI食品相關(guān)分項(xiàng)尚在低位。豬肉及畜肉類CPI低迷，一定程度上抵消著糧食和食用油價(jià)格上行的壓力，成為上半年CPI維持在較低位置的“穩(wěn)定器”。三是，國(guó)際能源價(jià)格攀升，能源相關(guān)CPI分項(xiàng)較快上行。前6個(gè)月CPI交通工具用燃料分項(xiàng)累計(jì)同比上行了26.2%，高出同期CPI累計(jì)同比增速24.5個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)CPI同比增速的中樞抬升。

PPI方面，今年上半年P(guān)PI同比增速7.7%，自去年高位回落。分翹尾和新漲價(jià)因素看，PPI同比讀數(shù)的回落主要源于基數(shù)抬升的貢獻(xiàn)，翹尾因素較快下行；新漲價(jià)因素的累計(jì)貢獻(xiàn)達(dá)2.3個(gè)百分點(diǎn)，減緩了PPI同比增速下行的速度。從PPI的大類結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料與生活資料PPI增速差收窄，上游生產(chǎn)資料的漲價(jià)壓力逐漸傳導(dǎo)至與居民消費(fèi)相關(guān)的生活資料。PPI生產(chǎn)資料分項(xiàng)自去年12月的13.4%下滑至6月份的7.5%，而PPI生活資料分項(xiàng)自1月的0.8%上行至6月的1.7%。

3.1 CPI通脹預(yù)判

我們將CPI的波動(dòng)拆分為四個(gè)部分：剔除能源與食品影響的核心CPI、能源相關(guān)、豬肉相關(guān)、剔除豬肉的食品項(xiàng)。其中，剔除豬肉的食品項(xiàng)季節(jié)性特征較明顯，中樞與糧食價(jià)格存在一定關(guān)聯(lián)。核心CPI同樣存在季節(jié)性特征，年度中樞水平主要受宏觀需求強(qiáng)弱和貨幣信用傳導(dǎo)的影響。因而在預(yù)測(cè)中，我們把自上而下的中樞判斷與環(huán)比的季節(jié)性波動(dòng)結(jié)合起來(lái)。對(duì)于能源和豬肉兩個(gè)分項(xiàng)，則更關(guān)注它們本身的供需特征和變化節(jié)奏。

除國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)的不確定性外，國(guó)內(nèi)CPI通脹的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還有兩個(gè)方面：

一是，豬肉價(jià)格對(duì)CPI讀數(shù)的擾動(dòng)較大。2021年CPI一籃子商品權(quán)重調(diào)整后，豬肉項(xiàng)在CPI中的權(quán)重約2.1%，畜肉類總權(quán)重約4.3%。由于豬肉作為替代品對(duì)其他肉類價(jià)格有一定的拉動(dòng)作用，我們估算豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI整體的影響約2.4%（2016至2021年的回歸系數(shù)）。短期看，以能繁母豬存欄外推的豬肉潛在供給自7月份起更大幅度減少，疫情趨穩(wěn)、建筑施工加速帶動(dòng)消費(fèi)需求進(jìn)一步增加，豬肉價(jià)格在三季度消費(fèi)旺季的上行壓力或?qū)⒀永m(xù)。

以官方數(shù)據(jù)推斷，本輪豬肉價(jià)格上漲幅度應(yīng)該是可控的：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)表明，本輪豬周期的產(chǎn)能去化階段從2021年7月開始，到2022年4月僅持續(xù)了10個(gè)月，能繁母豬降幅約為8.5%，去化程度遠(yuǎn)低于前兩輪豬周期（上輪共去化19個(gè)月，下降幅度約28.4%；上上輪去化34個(gè)月，下降幅度約19.1%）。不過(guò)，鋼聯(lián)、卓創(chuàng)、涌益等三方機(jī)構(gòu)調(diào)研所顯示的本輪能繁母豬存欄下滑幅度在15%左右。若能繁母豬的實(shí)際去化程度被低估，豬肉價(jià)格可能以偏快的節(jié)奏上漲。

由于未來(lái)一年豬肉價(jià)格走勢(shì)存在較大的不確定性，我們做出三種情形的假設(shè)：

1）中性情形：假設(shè)豬肉價(jià)格在2022年三季度較快上行，同時(shí)帶動(dòng)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄；2022年四季度至2023年一季度的豬肉供需相對(duì)穩(wěn)定，按季節(jié)性規(guī)律高位震蕩；2023年二季度進(jìn)入消費(fèi)淡季，受養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的滯后影響供給增加，價(jià)格回落。中性情形下，假設(shè)未來(lái)一年豬肉價(jià)格的均值為26元/公斤，對(duì)應(yīng)地，未來(lái)四個(gè)季度豬肉價(jià)格的中樞分別為27元/公斤、26.5元/公斤、27元/公斤和24元/公斤。

2）豬價(jià)偏弱：如果生豬產(chǎn)能去化的實(shí)際情況弱于預(yù)期，4月下旬以來(lái)的豬價(jià)反彈僅由養(yǎng)殖戶育肥壓欄的短期行為驅(qū)動(dòng)，而養(yǎng)殖戶又在三季度前后價(jià)格上漲中集中補(bǔ)欄，那么豬肉價(jià)格或在2022年三季度末四季度初前后壓欄育肥豬集中出欄時(shí)明顯調(diào)整，在2023年二季度受供給增加的影響再度下探。在豬價(jià)偏弱的情形下，假設(shè)未來(lái)一年豬肉價(jià)格的均值為23元/公斤（養(yǎng)殖預(yù)期利潤(rùn)處盈虧平衡點(diǎn)附近），對(duì)應(yīng)地，未來(lái)四個(gè)季度豬肉價(jià)格的均價(jià)分別為26元/公斤、22.5元/公斤、22.5元/公斤、21元/公斤。

3）豬價(jià)偏強(qiáng)：如果農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對(duì)于能繁母豬存欄的調(diào)查數(shù)據(jù)誤差較大，生豬產(chǎn)能的實(shí)際去化程度接近甚至強(qiáng)于第三方調(diào)研的15%左右，豬肉價(jià)格的中樞可能更高，在未來(lái)三個(gè)季度持續(xù)偏強(qiáng)。在豬價(jià)偏強(qiáng)的情形下，假設(shè)未來(lái)一年豬肉價(jià)格的均值為30元/公斤，對(duì)應(yīng)地，未來(lái)四個(gè)季度豬肉價(jià)格的均價(jià)分別為30元/公斤、30元/公斤、32元/公斤和28元/公斤。

二是，核心CPI存在一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。今年6月核心CPI增速超季節(jié)性上行，原因在于疫情防控對(duì)居民服務(wù)消費(fèi)需求的抑制趨緩，CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比超季節(jié)性上行，旅游、家庭服務(wù)等分項(xiàng)環(huán)比漲幅強(qiáng)于過(guò)去兩年同期?；仡櫄v史，我國(guó)社融增速領(lǐng)先核心CPI約3-4個(gè)季度， 自2021年四季度起震蕩回升；PPI生活資料領(lǐng)先核心CPI約一個(gè)季度，截止2022年6月已連續(xù)5個(gè)月上行，PPI向CPI傳導(dǎo)的現(xiàn)象依然存在。往后看，若疫情防控政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求的影響進(jìn)一步減弱，線下消費(fèi)需求得以較快恢復(fù)，疊加社融增速、PPI生活資料價(jià)格增速上行的滯后影響，未來(lái)一年的核心CPI或震蕩上行。

基于核心CPI溫和上行、原油價(jià)格高位，同時(shí)豬肉價(jià)格上行不確定性較強(qiáng)，對(duì)CPI同比增速的讀數(shù)構(gòu)成擾動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)一年CPI同比增速的中樞將明顯抬升，多個(gè)月份存在破“3”的可能性。節(jié)奏上，受基數(shù)效應(yīng)影響，2022年9月和2023年2月的CPI同比增速為階段性高點(diǎn)。

1）中性情形下，假設(shè)豬肉價(jià)格未來(lái)一年的中樞為26元/公斤，原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞在95美元/桶左右，預(yù)計(jì)2022年CPI中樞為2.3%，2023年上半年為2.9%；未來(lái)四個(gè)季度CPI同比增速的中樞分別為3.2%、2.7%、3.3%、2.4%。

2）豬油共振情形下，假設(shè)豬肉價(jià)格未來(lái)一年的中樞為30元/公斤，原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞在120美元/桶左右，預(yù)計(jì)2022年CPI中樞為2.5%，2023年上半年為3.6%；未來(lái)四個(gè)季度CPI同比增速的中樞分別為3.5%、3.3%、4.0%、3.1%。

3）豬價(jià)偏弱情形下，假設(shè)豬肉價(jià)格未來(lái)一年的中樞為23元/公斤，原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞在95美元/桶左右（與中性情形相同），預(yù)計(jì)2022年CPI中樞為2.2%，2023年上半年為2.5%；未來(lái)四個(gè)季度CPI同比增速的中樞分別為3.0%、2.3%、2.9%和2.1%。

3.2 PPI通脹預(yù)判

PPI方面，預(yù)計(jì)未來(lái)一年環(huán)比增速對(duì)PPI的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。這主要基于，海外央行“緊貨幣”下，全球制造業(yè)景氣度下滑，大宗商品的需求和價(jià)格走弱。自6月9日美國(guó)5月通脹數(shù)據(jù)公布以來(lái)，海外市場(chǎng)“衰退交易”愈演愈烈，大宗商品價(jià)格頹勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。

不過(guò)，除前述提及的國(guó)際原油價(jià)格外，國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色商品價(jià)格在本輪下跌后，上沖風(fēng)險(xiǎn)依然存在，或?qū)PI環(huán)比增速構(gòu)成支撐。本輪疫情后國(guó)內(nèi)需求的實(shí)際恢復(fù)速度相對(duì)緩慢，商品面臨“弱現(xiàn)實(shí)”的壓制，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元指數(shù)上行對(duì)大宗商品風(fēng)險(xiǎn)偏好的打壓，6月以來(lái)螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等黑色系商品價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整。不過(guò)，在本輪調(diào)整后，黑色系商品價(jià)格仍有上行風(fēng)險(xiǎn)：一方面，在3000億元政策性、開發(fā)性金融工具和8000億元政策性銀行貸款調(diào)增額度的配合下，若下半年國(guó)內(nèi)基建積極發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，且地產(chǎn)投資有超預(yù)期的恢復(fù)，黑色商品或有漲價(jià)壓力。另一方面，海內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格倒掛的現(xiàn)象依然存在，持續(xù)影響著我國(guó)煤炭的進(jìn)口供應(yīng)，一定程度上削弱了國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”措施的效果。如果未來(lái)一段時(shí)間海外“能源荒”問(wèn)題未能有效緩解，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來(lái)的用電需求增加，我國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合基數(shù)判斷，節(jié)奏上PPI同比增速或在2022年10月前后到達(dá)階段性低點(diǎn)，2022年11月至2023年1月小幅反彈，而后繼續(xù)回落。

1）中性情形下，假設(shè)原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞在95美元/桶左右，螺紋鋼未來(lái)一年價(jià)格中樞約為4100元/噸，動(dòng)力煤(Q5500) 未來(lái)一年價(jià)格中樞約1400元/噸。預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI中樞為5.0%，2023年上半年為0.1%；未來(lái)四個(gè)季度PPI同比增速的中樞分別為3.6%、0.6%、0.9%、-0.8%，呈逐季下滑態(tài)勢(shì)。

2）油價(jià)與黑色系商品偏強(qiáng)情形下，假設(shè)原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞在120美元/桶左右（較中性情形高出25美元/桶），螺紋鋼未來(lái)一年價(jià)格中樞約為4700元/噸（較中性情形高出600元/噸，接近2022年上半年均價(jià)），動(dòng)力煤 (Q5500) 未來(lái)一年價(jià)格中樞約1500元/噸（較中性情形高出100元/噸），預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI中樞為5.3%，2023年上半年為1.1%；未來(lái)四個(gè)季度PPI同比增速的中樞分別為4.0%、1.5%、2.0%和0.2%。

3）油價(jià)偏弱情形下，假設(shè)原油價(jià)格未來(lái)一年的中樞下滑至80美元/桶左右，其他商品價(jià)格波動(dòng)中樞與中性情形相似，預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI中樞為4.8%，2023年上半年為-0.6%；未來(lái)四個(gè)季度PPI同比增速的中樞分別為3.4%、0.1%、0.2%和-1.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國(guó)際地緣局勢(shì)發(fā)展超預(yù)期，繼而影響國(guó)際能源和糧食供給。2）海外經(jīng)濟(jì)下行壓力或超預(yù)期，繼而通縮壓力可能更早顯現(xiàn)。3）國(guó)內(nèi)疫情風(fēng)險(xiǎn)抬頭阻礙物流運(yùn)輸，繼而影響國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)成本。4）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)偏差導(dǎo)致能繁母豬實(shí)際存欄被高估等，或影響國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格與CPI走勢(shì)。