海外能源短缺近期發(fā)酵或致全球更長的通脹，更低的增長

海外能源短缺自2021年下半年起成為核心議題，6月以來在風(fēng)暴中心——?dú)W洲持續(xù)發(fā)酵。2021年下半年，供給收縮而替代性能源尚難填補(bǔ)缺口的背景下，歐洲天然氣價格快速上行，年末LNG供給的增加使得價格短暫回落。

2022年以來，以地緣政治沖突為導(dǎo)火索，俄羅斯供氣的不確定性使得天然氣TTF期貨價格劇烈波動，3-5月地緣政治沖突影響被短暫消化后，6月以來，俄羅斯停止向部分歐盟成員國供氣并大幅減少北溪1號供氣使得TTF期貨價格再次快速走高，7月初北溪1號開始年檢，對于會否如期重啟的擔(dān)憂進(jìn)一步推升TTF期貨價格，當(dāng)前已接近2022年3月的歷史高點(diǎn)。

歐盟以及對俄天然氣風(fēng)險敞口較大的成員國就能源安全問題已出臺各類措施應(yīng)對潛在風(fēng)險。 各國政策主要包括以下四個方面：1）國家干預(yù)；2）重啟核電、油氣開采、煤電；3）加大外部能源進(jìn)口運(yùn)輸能力；4）增強(qiáng)新能源投資規(guī)劃。

能源短缺或?qū)⒃斐蓺W洲更高的通脹，更低的增長并向全球蔓延，進(jìn)而對A股的企業(yè)盈利、流動性產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。

通脹方面，在能源以及糧食大宗價格快速上漲將歐洲通脹推至歷史頂部的背景下，能源短缺的發(fā)酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服務(wù)業(yè)以及其他商品傳導(dǎo)。歐盟委員會的最新展望中將2022年全年歐盟通脹預(yù)測大幅上修1.5pcts至8.3%。

經(jīng)濟(jì)增長方面，高通脹侵蝕居民購買力的同時促使歐央行加速貨幣收緊，加劇經(jīng)濟(jì)增長壓力。最新展望中，歐盟委員會維持2022全年實(shí)際GDP增速2.7%的預(yù)測的同時下修2023年預(yù)測至1.5%。盡管全球受到能源短缺負(fù)面影響的程度可能不及歐洲，但能源短缺下通脹壓力持續(xù)，總需求回落的節(jié)奏一致，或?qū)股產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。

盈利維度：短期成本邏輯或占據(jù)主導(dǎo)，中期海外供需或相互掣肘

成本視角，歐洲的天然氣及能源價格短期大概率維持高位，推升歐洲工業(yè)的生產(chǎn)成本，A股部分中上游行業(yè)有望受益于海內(nèi)外能源價差。根據(jù)歐盟委員會最新的夏季經(jīng)濟(jì)預(yù)測，盡管當(dāng)前歐洲的天然氣儲備已經(jīng)接近滿儲水平的60%，但是短期天然氣及電力價格或仍在：

1）俄羅斯天然氣供應(yīng)前景不確定；2）美國LNG供應(yīng)不穩(wěn)定；3）法國核電站處于維修期三重支撐下維持高位。根據(jù)歐盟委員會經(jīng)濟(jì)預(yù)測中的分析，2季度期貨市場對2022年天然氣及用電價格的預(yù)期較1季度分別進(jìn)一步上修18%及13%。

能源短缺下，歐洲工業(yè)部門中的天然氣消耗大戶成本壓力最大，對應(yīng)國內(nèi)則成本優(yōu)勢最明顯，指向上游資源及中游材料占優(yōu)。此外，參照2Q21至4Q21能源短缺第一階段，以國內(nèi)出口型企業(yè)樣本測算的各板塊毛利率變化幅度，上游資源品的韌性最強(qiáng)。

供給視角，中期能源價格的上行壓力或向供給側(cè)擴(kuò)散，歐洲部分工業(yè)品在全球市場的出口權(quán)重或?qū)⑾陆担覈型麑?shí)現(xiàn)部分份額替代。

若俄羅斯天然氣供應(yīng)進(jìn)一步收緊，則德國等對俄天然氣依賴度較高的工業(yè)國或?qū)⒈黄葴p產(chǎn)，中期引起訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)，我國有望受益于部分行業(yè)全球范圍內(nèi)對歐盟的份額替代。2017-2021年，歐洲對全球的出口集中在以汽車及零部件、電氣設(shè)備為代表的中游制造以及塑料制品、有機(jī)化學(xué)品為代表的中游材料。而我國2017-2020年的出口品則集中在電新、電子為代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。從兩者的交集看，我國在中游化工材料及部分中游設(shè)備板塊的份額替代空間或最大。

需求視角，以天然氣為代表的能源價格上漲的直接效應(yīng)是，抬升供能端替代品的需求中樞以及用能端節(jié)能品的需求中樞。2020年，發(fā)電供熱部門是歐盟成員國天然氣主要消耗大戶，耗氣量占比超30%，由于對單一國家依賴程度過高導(dǎo)致能源脆弱性大幅提升可能產(chǎn)生的效應(yīng)是：

1）尋求煤炭等替代能源填補(bǔ)天然氣供需缺口；2）加速風(fēng)光儲發(fā)展，減少對不可再生能源的依賴，國內(nèi)相關(guān)上游資源品及中游設(shè)備制造或受益于出口需求增加。用能部門，尤其是家庭亦是天然氣消耗大戶，無論是以德國為代表政府明確表示天然氣進(jìn)一步短缺可能引發(fā)第三階段配額需求管理抑或是能源成本向居民部門轉(zhuǎn)移，7月7日日內(nèi)NBP期貨價格顯示歐盟冬季用能成本或創(chuàng)歷史新高，均有望加速歐洲居民部門的節(jié)能替代，相關(guān)中游設(shè)備制造亦有望受益于出口需求增加。

此外，需求端的間接效應(yīng)不可忽視，隨滯脹逐步向衰退演進(jìn)，高通脹弱增長對全球總需求的反噬將愈發(fā)顯著。盡管海外疫情沖擊的影響逐步淡化，但能源、商品價格上漲逐步向居民部門傳導(dǎo)，全球主要央行緊縮加速都將拖累全球總需求，進(jìn)而影響我國整體外需水平。

對于A股盈利而言，海外能源短缺影響結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)階段對于節(jié)奏以及空間的影響有限。

第一，節(jié)奏上，能源短缺風(fēng)險的演進(jìn)程度，決定海外繼續(xù)停留在滯脹階段，還是如市場5-6月所預(yù)期的更早進(jìn)入衰退，但無論何種情形，下半年國內(nèi)弱復(fù)蘇的背景下，內(nèi)外宏觀組合均將優(yōu)于上半年的國內(nèi)滯脹+海外衰退，中報為A股本輪企業(yè)盈利拐點(diǎn)的判斷不變。

第二，總量上，國內(nèi)出口短期受益于海外生產(chǎn)成本的抬升，而中期供（份額提升）需（總量下滑）更可能相互掣肘，當(dāng)前看對A股企業(yè)盈利的影響有限。

第三，結(jié)構(gòu)上，我國的進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)以原料、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備等生產(chǎn)資料產(chǎn)品為主，海外能源短缺可能增加輸入性通脹風(fēng)險，抬升PPI下行通道的中樞，從而減緩上中下游板塊利潤再分配的節(jié)奏（我們在中期策略《拾級而上，中游制造》判斷2Q22為上游利潤頂）。

流動性維度：歐央行面臨兩難抉擇，美元指數(shù)上行風(fēng)險或加大

能源短缺大概率拉長“滯脹”區(qū)間，歐央行面臨兩難抉擇。一方面，通脹居高不下，能源短缺進(jìn)一步增加高通脹的持續(xù)性，并侵蝕居民購買力，使得歐央行不得不開啟盡快開始加息，遏制通脹。另一方面，首先，高企的能源價格推升企業(yè)部門生產(chǎn)以及居民部門生活成本，加劇經(jīng)濟(jì)增長的壓力。

其次，歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣與分散的財政間的矛盾始終未能解決，新冠疫情陰霾下目前歐元區(qū)的債務(wù)壓力甚至高于歐債危機(jī)期間，歐央行若為遏制通脹加速緊縮或?qū)⒓觿W元區(qū)高負(fù)債國家面臨的再融資風(fēng)險。6月9日歐洲央行“放鷹”后，德意利差走擴(kuò)至2020年5月以來的最高水平。能源短缺疊加債務(wù)風(fēng)險制約22H2歐央行加息空間，當(dāng)前市場預(yù)期至年底歐央行將加息155bps，較6月中旬超過190bps的峰值已經(jīng)有所下行。

歐央行的加息節(jié)奏對美聯(lián)儲加息節(jié)奏擾動有限，美國國內(nèi)CPI仍是聯(lián)儲貨幣政策最重要的錨，維持美債貼現(xiàn)率下半年邊際減壓，成長風(fēng)格占優(yōu)判斷。

歐洲金融碎片化問題將掣肘歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向力度。而能源供應(yīng)安全問題對歐洲經(jīng)濟(jì)的拖累也較美國更為嚴(yán)重，無論歐央行加息節(jié)奏如何均不改變美強(qiáng)歐弱的基本格局。美聯(lián)儲在5月及6月FOMC會議中明確表示海外供給沖擊值得關(guān)注，但并非著眼于需求側(cè)的貨幣政策職責(zé)范圍。

對于聯(lián)儲而言，逐漸由商品向服務(wù)切換的CPI才是決定貨幣政策節(jié)奏最為關(guān)鍵的變量，其在現(xiàn)階段對海外能源短缺相對不敏感。我們維持在5.26中期策略《拾級而上，中游制造》中，從加息周期、本輪加息周期特殊性以及上行空間三維度對比下，下半年美債壓力有望邊際減壓的判斷。

即便短期內(nèi)能源危機(jī)發(fā)酵疊加歐央行加息后出臺的新工具難以控制債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致歐債危機(jī)2.0上演，從2009-2012年歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，也很難快速改變美聯(lián)儲貨幣政策立場。

彼時，直到危機(jī)在第三輪沖擊（2011.4-2012.1）向歐美各國蔓延，美國主權(quán)債務(wù)評級遭歷史上首度下調(diào)，疊加美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不理想，加重市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，才使得美聯(lián)儲貨幣政策“轉(zhuǎn)鴿”。對于當(dāng)下，能源短缺催化歐債危機(jī)，對美國形成債務(wù)壓力，使得美聯(lián)儲貨幣政策提前轉(zhuǎn)向是概率極小的尾部風(fēng)險事件。

能源短缺制約歐央行加息的短期最直接作用于美元指數(shù)，凈利潤美元含量更高的板塊相對受益。短期來看，高通脹仍在磨頂、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，能源供應(yīng)安全風(fēng)險加劇進(jìn)一步制約歐央行加息空間，歐元走軟的風(fēng)險邊際上升，減輕對處于升值周期中的美元升值動能的壓制，短期美元指數(shù)上行空間或被放大。

強(qiáng)美元環(huán)境下，成本在國內(nèi)而收入在海外，凈利潤美元含量更高的板塊（如海外營收占比較高的中游材料與中游制造）或占優(yōu)，反之凈負(fù)債美元含量更高的板塊（如中資美元債融資規(guī)模較大的金融地產(chǎn)）則承壓。

天然氣短缺對A股各行業(yè)的影響

風(fēng)格維度，歷史上歐洲天然氣價格劇烈波動的階段，往往對應(yīng)國內(nèi)“類滯脹→衰退”環(huán)境，A股必需消費(fèi)占優(yōu)、TMT占優(yōu)，上游資源分化。

在激進(jìn)的雙碳目標(biāo)下，傳統(tǒng)化石能源的過早退出導(dǎo)致歐洲能源對外依存度較高，其中天然氣對依存度高達(dá)90%。由于清潔能源建設(shè)周期長、且供給不穩(wěn)定，歷史上歐洲曾多次出現(xiàn)“電荒”和“氣荒”，大幅推升天然氣和電力價格，并向供給側(cè)擴(kuò)散、最終沖擊總需求。復(fù)盤2015年以來天然氣價格劇烈波動的6輪區(qū)間，必需消費(fèi)、TMT占優(yōu)，上游資源分化（油氣鏈強(qiáng)、金屬鏈弱）。

進(jìn)一步看，上述區(qū)間中超額收益居前的二級行業(yè)可歸納為兩大效應(yīng)：1）供給沖擊下，需求相對剛性、受益于漲價傳導(dǎo)的必需消費(fèi)，如農(nóng)業(yè)、食品；2）歐洲電/氣密集型產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

且本輪沖擊具有一定的特殊性，行業(yè)比較需要中觀視角下的進(jìn)一步梳理：1）當(dāng)前油價難以突破3月俄烏沖突時高點(diǎn)，油氣鏈表現(xiàn)相對前幾輪較弱；2）全球能源缺口下沖擊持續(xù)的時間或更長，對應(yīng)份額轉(zhuǎn)移效應(yīng)更顯著；3）歐洲新能源規(guī)劃提速，應(yīng)對能源危機(jī)的資本開支需求較強(qiáng)。

作者：張馨元、王以、孫瀚文、方正韜