加息周期中，利率、CPI與油價的同向性

從上世紀(jì)70年代至今，為了應(yīng)對不同背景下的通脹壓力，美聯(lián)儲總共開啟了九輪加息周期。

（注：第一輪和第二輪期間無原油月度價格，表格中價格來源是wind的名義年度均價）

（數(shù)據(jù)來源：wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

觀察期初到期末的CPI數(shù)據(jù)和原油價格的變化發(fā)現(xiàn)，每一輪加息周期中，加息終點的CPI數(shù)據(jù)都高于期初，也就是說加息終點并不以CPI出現(xiàn)明顯回落趨勢為信號，而是在有見頂跡象時，便考慮停止加息，過往經(jīng)驗大概在一個季度左右；加息周期內(nèi)原油的表現(xiàn)不俗，期末價格較期初均有較大的上漲幅度，最高漲幅約87%。

數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

加息與衰退擔(dān)憂

復(fù)盤過去八輪加息周期，與衰退同在的時期只出現(xiàn)過兩次。而兩次的經(jīng)濟(jì)衰退恰恰與20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)有關(guān)，期間中東國家實行石油斷供，美聯(lián)儲為了壓制史無前例的通脹，也開啟了超快速加息的進(jìn)程（特別是第二次石油危機(jī)），重創(chuàng)了美國經(jīng)濟(jì)，美國進(jìn)入衰退（后文見復(fù)盤詳情）。

在這兩輪的衰退中，石油危機(jī)本身帶來了美國的衰退，油價也呈現(xiàn)暴漲的態(tài)勢（因缺乏高頻數(shù)據(jù)，僅從年度均值出發(fā)，缺乏具體的路徑演繹）。

回到此次市場對衰退的擔(dān)憂，源自于以下幾方面：（1）疫情背景下，全球供應(yīng)鏈錯位導(dǎo)致大宗商品上漲；（2）全球能源危機(jī)頻繁上演，俄烏沖突進(jìn)一步激化了矛盾；（3）疫情也導(dǎo)致了美國就業(yè)進(jìn)展遲緩，導(dǎo)致本輪加息較往期經(jīng)驗推遲太久，壓通脹的措施相對遲緩。

對于原油本身而言，此次加息周期也疊加了年底歐美國家對俄羅斯的能源制裁是否會兌現(xiàn)，傳統(tǒng)石化能源危機(jī)應(yīng)該以何種方式來解決等問題。俄羅斯石油和天然氣對全球能源來說舉足輕重，如果沖突進(jìn)一步加劇，那么能源危機(jī)與衰退無疑仍然是福禍相依、相輔相成的，而對于油價的反饋，還是供應(yīng)端的沖擊占優(yōu)。如果歐美能以更緩和的方式來處理俄羅斯的問題，矛盾相應(yīng)地會小很多。

除了20世紀(jì)70年代的兩輪衰退，市場也關(guān)注美國過快加息的情況。該情況并不多見，僅94年美國預(yù)防性加息，GDP從高位回落，在第6次一次性加息75BP時，油價確實有階段性下跌（見后文）。

數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

加息周期中，原油基本面的復(fù)盤跟蹤

（1）1973年1月-1974年4月第一輪加息周期

背景：美國滯漲，第一次石油危機(jī)。美國處于二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的滯漲時代，高通脹和高失業(yè)率并存，從73年1月份美國開啟加息通道。10月中東爆發(fā)第四次戰(zhàn)爭，阿拉伯國家開始削減產(chǎn)量、石油禁運，對以色列的盟友美國施壓，戰(zhàn)爭期間，阿拉伯國家石油產(chǎn)量在4個月內(nèi)下跌440萬桶/日（11.8%），同時也一致決定將石油價格由5.12美元/桶提高到11.65美元/桶。

數(shù)據(jù)來源：海外文獻(xiàn)，紫金天風(fēng)期貨研究所

該階段的油價主要受到石油禁運的支配暴漲，同時油價暴漲也加劇了美國的衰退，過快加息對衰退意義不大，因此期間又出現(xiàn)過利率下降后再上升的反復(fù)情況。

美國CPI在74年4月加息結(jié)束仍然維持在10%以上的歷史高位，直到12月才見頂（12.3%）回落。

數(shù)據(jù)來源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

（2）1977年8月-1981年5月第二輪加息周期

美國整個七十年代都處于高通脹的背景下，79年第二次石油危機(jī)再次為通脹惡化火上澆油，同時沃爾克強(qiáng)硬的緊縮政策使得美國經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，78年底至80年Q2，美國GDP從6.51%跌至-1.62%；陣痛過后，美國通脹于80年年中階段性見頂，隨后回落，加息周期于81年5月結(jié)束后，美國繼續(xù)花了約一年半的時間持續(xù)恢復(fù)，通脹中樞下降到3%以內(nèi)。

為了應(yīng)對惡性通脹，此輪加息周期，有多次過快加息的情況，如80年3月，加息4%；80年8月-12月，美國有效聯(lián)邦基金利率從9%升至18.9%。

雖然缺乏更高頻的石油價格數(shù)據(jù)，我們看到80年油價最高，隨后在81年回落。

（數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（3）1983年3月-1984年8月第三輪加息周期

加息背景：預(yù)防性加息。第三輪是處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政府采取的預(yù)防性加息，整體通脹水平維持在3%以下。原油均價自82年的33美元/桶，下跌至84年的28.59美元/桶。

（數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（4）1987年1月-1989年5月 第四輪加息周期

加息背景：匯率風(fēng)險推升了通脹預(yù)期。美聯(lián)儲開于1987年1月開啟第四輪加息，但87年10月的股災(zāi)，暫停了美聯(lián)儲的加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而臨時放水以緊急救市，此后在88年3月重回加息進(jìn)程。第四輪的加息相對是混亂的，兩年期間總共加息25次，有數(shù)次加息是在非美聯(lián)儲會議之上設(shè)定的；期間油價和CPI的走勢一致程度較高。

（數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（5）1994年2月-1995年2月第五輪加息周期

背景：持續(xù)復(fù)蘇中的預(yù)防性加息。1994-1995年同樣也是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好、持續(xù)復(fù)蘇的階段采取的預(yù)防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以內(nèi)；周期內(nèi)總共加息7次，階段性的通脹高點晚于最后一次加息節(jié)點3個月出現(xiàn)，大致符合歷次加息的經(jīng)驗值。

與CPI的聯(lián)動性：加息末期，CPI達(dá)到3.23%的高位，加息結(jié)束后三個月，CPI見頂回落。階段性油價頂點較CPI頂點具有1-2個月的領(lǐng)先指引性。

原油供需：原油全球需求增速變動不大，維持在2%左右；美國在95年GDP增速同比下降1.35%，原油同比需求增速降為0，而后在第二年回升。從原油的平衡來看，供應(yīng)以穩(wěn)定速率增加，需求呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，庫存變動也表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性累庫/去庫。

油價表現(xiàn)：期間油價在加息前期上漲，由最低13.93美元/桶漲至最高20.75美元/桶，漲幅達(dá)49%，此后中樞回落15%后維持高位震蕩，周期內(nèi)油價漲幅共計34%。

在94年11月美國本輪第6次加息中出現(xiàn)一次加息75BP的現(xiàn)象，算上加息前后預(yù)期和現(xiàn)實的下跌，當(dāng)期油價跌幅在12%左右，隨后油價回到震蕩通道。

（6）1999年6月-2000年05月第六輪加息周期

背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱。美國信息技術(shù)快速發(fā)展，市場在高投資率、低失業(yè)率的情況下逐步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱跡象，美聯(lián)儲為了抑制抬頭的通脹情況而做出的選擇。期間共加息六次。這期間，前4次加息將利率水平提升了100bp，到2000年3月時，利率壓力疊加互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績披露不及預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達(dá)克見頂后暴跌，大類資產(chǎn)聯(lián)動承壓下行。

與CPI的聯(lián)動性：加息結(jié)束后CPI略有回升，隨后企穩(wěn)并下降。

原油供需：98年亞洲金融危機(jī)拖累全球增長，OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，限制了產(chǎn)能釋放，累計下降產(chǎn)量超過250萬桶/日；需求保持正向增長，99-01年全球需求增速分別為2%、1%、1.14%，98年Q4至00年Q2，全球石油總體庫存不斷下降，尤其是99年Q4，最大去庫量級超過300萬桶/日。從00年2季度開始，基本面出現(xiàn)庫存拐點，疊加美股泡沫破裂拖累大類資產(chǎn)，油價在2季度見頂，隨后出現(xiàn)大幅回調(diào)。

油價表現(xiàn)：期間油價同樣在加息初期保持上漲，在加息4次后見頂，最高漲幅達(dá)到85%，3月承壓后回調(diào)幅度約30%，此后油價回升并保持高位震蕩，期間漲幅超65%。

本次加息過程中，在00年5月最后一次加息，幅度達(dá)到50bp，其余均為25bp。

（數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（數(shù)據(jù)來源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（7）2004年6月-2006年6月第七輪加息周期

背景：貨幣寬松后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。第七輪加息出現(xiàn)的背景是在95-01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國又遭受911事件對經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%一路下調(diào)至1%，旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。需求快速恢復(fù)的過程同時帶動通脹上漲，美聯(lián)儲于2004年6月開啟了為期兩年的第七輪加息，期間共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。

與CPI的聯(lián)動性： CPI從低位上行，最高至4.74%，到加息后期中樞維持在3.5%，加息末端CPI出現(xiàn)拐頭。油價較CPI有1-2個月的前置指引。

原油供需：從基本面的情況來看，全球和美國的經(jīng)濟(jì)增長都保持相對穩(wěn)定的比率，全球保持在1.1%以上，美國保持在2%以上?？梢园l(fā)現(xiàn)加息對需求的拖累有滯后性，一般是在加息的第二年開始出現(xiàn)。05年美國原油需求同比僅增5萬桶日，06年需求出現(xiàn)負(fù)增長，同比減少22萬桶日。從平衡來看，階段性的供需錯配導(dǎo)致庫存變動較大；05年3季度開始，供應(yīng)增速放緩，需求的持續(xù)恢復(fù)開啟階段性的趨勢性去庫。

油價表現(xiàn)：期間油價整體呈震蕩上行趨勢，震蕩幅度有20-30%，油價頂點在結(jié)束加息前一個月出現(xiàn)，最高漲幅超過110%。

（數(shù)據(jù)來源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（數(shù)據(jù)來源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（8）2015年12月-2018年12月第八輪加息周期

背景：大放水后的謹(jǐn)慎加息。15年底至18年底的第八輪加息，是在08年次貸危機(jī)、10年希臘債務(wù)危機(jī)和12年高失業(yè)率和財政問題而接連推出三輪QE，使得CPI處于較低位置，失業(yè)率也得到較好的修復(fù)之后，謹(jǐn)慎開啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次，每次25bp，相對來說較為溫和。

與CPI的聯(lián)動性：加息期間，CPI中樞維持在2%左右，壓力不大。

原油供需：15年全年 大幅累庫的背景下，油價出現(xiàn)趨勢性下跌，16年上半年轉(zhuǎn)為緊平衡，需求彈性支撐油價抬高中樞，而后保持高位震蕩，直至17年全年去庫，油價開始新一輪的漲幅，直到18年供應(yīng)端受到地緣因素影響，“卡舒吉”事件迫使沙特大幅增產(chǎn)，改變了供應(yīng)格局，18年4季度累庫幅度接近300萬桶日，此后油價見頂大幅回落。期間全球經(jīng)濟(jì)保持3%左右的穩(wěn)定增速，美國GDP增速維持在1.6%-3%區(qū)間；除16年美國原油增速略有放緩，整個加息過程對需求的影響不大。

油價表現(xiàn)：期間油價呈上漲趨勢，區(qū)間最高漲幅達(dá)170%，期初期末累積漲幅達(dá)26%。

（數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

相對來說，本輪加息周期中，CPI與油價在加息前期并沒有出現(xiàn)比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。油價的走勢更多的受到基本面的支撐。