加息周期中，利率、CPI與油價(jià)的同向性

從上世紀(jì)70年代至今，為了應(yīng)對(duì)不同背景下的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)總共開(kāi)啟了九輪加息周期。

（注：第一輪和第二輪期間無(wú)原油月度價(jià)格，表格中價(jià)格來(lái)源是wind的名義年度均價(jià)）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

觀察期初到期末的CPI數(shù)據(jù)和原油價(jià)格的變化發(fā)現(xiàn)，每一輪加息周期中，加息終點(diǎn)的CPI數(shù)據(jù)都高于期初，也就是說(shuō)加息終點(diǎn)并不以CPI出現(xiàn)明顯回落趨勢(shì)為信號(hào)，而是在有見(jiàn)頂跡象時(shí)，便考慮停止加息，過(guò)往經(jīng)驗(yàn)大概在一個(gè)季度左右；加息周期內(nèi)原油的表現(xiàn)不俗，期末價(jià)格較期初均有較大的上漲幅度，最高漲幅約87%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

加息與衰退擔(dān)憂

復(fù)盤(pán)過(guò)去八輪加息周期，與衰退同在的時(shí)期只出現(xiàn)過(guò)兩次。而兩次的經(jīng)濟(jì)衰退恰恰與20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)有關(guān)，期間中東國(guó)家實(shí)行石油斷供，美聯(lián)儲(chǔ)為了壓制史無(wú)前例的通脹，也開(kāi)啟了超快速加息的進(jìn)程（特別是第二次石油危機(jī)），重創(chuàng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)進(jìn)入衰退（后文見(jiàn)復(fù)盤(pán)詳情）。

在這兩輪的衰退中，石油危機(jī)本身帶來(lái)了美國(guó)的衰退，油價(jià)也呈現(xiàn)暴漲的態(tài)勢(shì)（因缺乏高頻數(shù)據(jù)，僅從年度均值出發(fā)，缺乏具體的路徑演繹）。

回到此次市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂，源自于以下幾方面：（1）疫情背景下，全球供應(yīng)鏈錯(cuò)位導(dǎo)致大宗商品上漲；（2）全球能源危機(jī)頻繁上演，俄烏沖突進(jìn)一步激化了矛盾；（3）疫情也導(dǎo)致了美國(guó)就業(yè)進(jìn)展遲緩，導(dǎo)致本輪加息較往期經(jīng)驗(yàn)推遲太久，壓通脹的措施相對(duì)遲緩。

對(duì)于原油本身而言，此次加息周期也疊加了年底歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯的能源制裁是否會(huì)兌現(xiàn)，傳統(tǒng)石化能源危機(jī)應(yīng)該以何種方式來(lái)解決等問(wèn)題。俄羅斯石油和天然氣對(duì)全球能源來(lái)說(shuō)舉足輕重，如果沖突進(jìn)一步加劇，那么能源危機(jī)與衰退無(wú)疑仍然是福禍相依、相輔相成的，而對(duì)于油價(jià)的反饋，還是供應(yīng)端的沖擊占優(yōu)。如果歐美能以更緩和的方式來(lái)處理俄羅斯的問(wèn)題，矛盾相應(yīng)地會(huì)小很多。

除了20世紀(jì)70年代的兩輪衰退，市場(chǎng)也關(guān)注美國(guó)過(guò)快加息的情況。該情況并不多見(jiàn)，僅94年美國(guó)預(yù)防性加息，GDP從高位回落，在第6次一次性加息75BP時(shí)，油價(jià)確實(shí)有階段性下跌（見(jiàn)后文）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

加息周期中，原油基本面的復(fù)盤(pán)跟蹤

（1）1973年1月-1974年4月第一輪加息周期

背景：美國(guó)滯漲，第一次石油危機(jī)。美國(guó)處于二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的滯漲時(shí)代，高通脹和高失業(yè)率并存，從73年1月份美國(guó)開(kāi)啟加息通道。10月中東爆發(fā)第四次戰(zhàn)爭(zhēng)，阿拉伯國(guó)家開(kāi)始削減產(chǎn)量、石油禁運(yùn)，對(duì)以色列的盟友美國(guó)施壓，戰(zhàn)爭(zhēng)期間，阿拉伯國(guó)家石油產(chǎn)量在4個(gè)月內(nèi)下跌440萬(wàn)桶/日（11.8%），同時(shí)也一致決定將石油價(jià)格由5.12美元/桶提高到11.65美元/桶。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海外文獻(xiàn)，紫金天風(fēng)期貨研究所

該階段的油價(jià)主要受到石油禁運(yùn)的支配暴漲，同時(shí)油價(jià)暴漲也加劇了美國(guó)的衰退，過(guò)快加息對(duì)衰退意義不大，因此期間又出現(xiàn)過(guò)利率下降后再上升的反復(fù)情況。

美國(guó)CPI在74年4月加息結(jié)束仍然維持在10%以上的歷史高位，直到12月才見(jiàn)頂（12.3%）回落。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

（2）1977年8月-1981年5月第二輪加息周期

美國(guó)整個(gè)七十年代都處于高通脹的背景下，79年第二次石油危機(jī)再次為通脹惡化火上澆油，同時(shí)沃爾克強(qiáng)硬的緊縮政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，78年底至80年Q2，美國(guó)GDP從6.51%跌至-1.62%；陣痛過(guò)后，美國(guó)通脹于80年年中階段性見(jiàn)頂，隨后回落，加息周期于81年5月結(jié)束后，美國(guó)繼續(xù)花了約一年半的時(shí)間持續(xù)恢復(fù)，通脹中樞下降到3%以內(nèi)。

為了應(yīng)對(duì)惡性通脹，此輪加息周期，有多次過(guò)快加息的情況，如80年3月，加息4%；80年8月-12月，美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率從9%升至18.9%。

雖然缺乏更高頻的石油價(jià)格數(shù)據(jù)，我們看到80年油價(jià)最高，隨后在81年回落。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（3）1983年3月-1984年8月第三輪加息周期

加息背景：預(yù)防性加息。第三輪是處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政府采取的預(yù)防性加息，整體通脹水平維持在3%以下。原油均價(jià)自82年的33美元/桶，下跌至84年的28.59美元/桶。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（4）1987年1月-1989年5月 第四輪加息周期

加息背景：匯率風(fēng)險(xiǎn)推升了通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)于1987年1月開(kāi)啟第四輪加息，但87年10月的股災(zāi)，暫停了美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而臨時(shí)放水以緊急救市，此后在88年3月重回加息進(jìn)程。第四輪的加息相對(duì)是混亂的，兩年期間總共加息25次，有數(shù)次加息是在非美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之上設(shè)定的；期間油價(jià)和CPI的走勢(shì)一致程度較高。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（5）1994年2月-1995年2月第五輪加息周期

背景：持續(xù)復(fù)蘇中的預(yù)防性加息。1994-1995年同樣也是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好、持續(xù)復(fù)蘇的階段采取的預(yù)防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以內(nèi)；周期內(nèi)總共加息7次，階段性的通脹高點(diǎn)晚于最后一次加息節(jié)點(diǎn)3個(gè)月出現(xiàn)，大致符合歷次加息的經(jīng)驗(yàn)值。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性：加息末期，CPI達(dá)到3.23%的高位，加息結(jié)束后三個(gè)月，CPI見(jiàn)頂回落。階段性油價(jià)頂點(diǎn)較CPI頂點(diǎn)具有1-2個(gè)月的領(lǐng)先指引性。

原油供需：原油全球需求增速變動(dòng)不大，維持在2%左右；美國(guó)在95年GDP增速同比下降1.35%，原油同比需求增速降為0，而后在第二年回升。從原油的平衡來(lái)看，供應(yīng)以穩(wěn)定速率增加，需求呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，庫(kù)存變動(dòng)也表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性累庫(kù)/去庫(kù)。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)在加息前期上漲，由最低13.93美元/桶漲至最高20.75美元/桶，漲幅達(dá)49%，此后中樞回落15%后維持高位震蕩，周期內(nèi)油價(jià)漲幅共計(jì)34%。

在94年11月美國(guó)本輪第6次加息中出現(xiàn)一次加息75BP的現(xiàn)象，算上加息前后預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的下跌，當(dāng)期油價(jià)跌幅在12%左右，隨后油價(jià)回到震蕩通道。

（6）1999年6月-2000年05月第六輪加息周期

背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。美國(guó)信息技術(shù)快速發(fā)展，市場(chǎng)在高投資率、低失業(yè)率的情況下逐步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制抬頭的通脹情況而做出的選擇。期間共加息六次。這期間，前4次加息將利率水平提升了100bp，到2000年3月時(shí)，利率壓力疊加互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績(jī)披露不及預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達(dá)克見(jiàn)頂后暴跌，大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)承壓下行。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性：加息結(jié)束后CPI略有回升，隨后企穩(wěn)并下降。

原油供需：98年亞洲金融危機(jī)拖累全球增長(zhǎng)，OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，限制了產(chǎn)能釋放，累計(jì)下降產(chǎn)量超過(guò)250萬(wàn)桶/日；需求保持正向增長(zhǎng)，99-01年全球需求增速分別為2%、1%、1.14%，98年Q4至00年Q2，全球石油總體庫(kù)存不斷下降，尤其是99年Q4，最大去庫(kù)量級(jí)超過(guò)300萬(wàn)桶/日。從00年2季度開(kāi)始，基本面出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)，疊加美股泡沫破裂拖累大類資產(chǎn)，油價(jià)在2季度見(jiàn)頂，隨后出現(xiàn)大幅回調(diào)。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)同樣在加息初期保持上漲，在加息4次后見(jiàn)頂，最高漲幅達(dá)到85%，3月承壓后回調(diào)幅度約30%，此后油價(jià)回升并保持高位震蕩，期間漲幅超65%。

本次加息過(guò)程中，在00年5月最后一次加息，幅度達(dá)到50bp，其余均為25bp。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（7）2004年6月-2006年6月第七輪加息周期

背景：貨幣寬松后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。第七輪加息出現(xiàn)的背景是在95-01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國(guó)又遭受911事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%一路下調(diào)至1%，旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。需求快速恢復(fù)的過(guò)程同時(shí)帶動(dòng)通脹上漲，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年6月開(kāi)啟了為期兩年的第七輪加息，期間共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性： CPI從低位上行，最高至4.74%，到加息后期中樞維持在3.5%，加息末端CPI出現(xiàn)拐頭。油價(jià)較CPI有1-2個(gè)月的前置指引。

原油供需：從基本面的情況來(lái)看，全球和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持相對(duì)穩(wěn)定的比率，全球保持在1.1%以上，美國(guó)保持在2%以上?？梢园l(fā)現(xiàn)加息對(duì)需求的拖累有滯后性，一般是在加息的第二年開(kāi)始出現(xiàn)。05年美國(guó)原油需求同比僅增5萬(wàn)桶日，06年需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比減少22萬(wàn)桶日。從平衡來(lái)看，階段性的供需錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存變動(dòng)較大；05年3季度開(kāi)始，供應(yīng)增速放緩，需求的持續(xù)恢復(fù)開(kāi)啟階段性的趨勢(shì)性去庫(kù)。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)整體呈震蕩上行趨勢(shì)，震蕩幅度有20-30%，油價(jià)頂點(diǎn)在結(jié)束加息前一個(gè)月出現(xiàn)，最高漲幅超過(guò)110%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（8）2015年12月-2018年12月第八輪加息周期

背景：大放水后的謹(jǐn)慎加息。15年底至18年底的第八輪加息，是在08年次貸危機(jī)、10年希臘債務(wù)危機(jī)和12年高失業(yè)率和財(cái)政問(wèn)題而接連推出三輪QE，使得CPI處于較低位置，失業(yè)率也得到較好的修復(fù)之后，謹(jǐn)慎開(kāi)啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次，每次25bp，相對(duì)來(lái)說(shuō)較為溫和。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性：加息期間，CPI中樞維持在2%左右，壓力不大。

原油供需：15年全年 大幅累庫(kù)的背景下，油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，16年上半年轉(zhuǎn)為緊平衡，需求彈性支撐油價(jià)抬高中樞，而后保持高位震蕩，直至17年全年去庫(kù)，油價(jià)開(kāi)始新一輪的漲幅，直到18年供應(yīng)端受到地緣因素影響，“卡舒吉”事件迫使沙特大幅增產(chǎn)，改變了供應(yīng)格局，18年4季度累庫(kù)幅度接近300萬(wàn)桶日，此后油價(jià)見(jiàn)頂大幅回落。期間全球經(jīng)濟(jì)保持3%左右的穩(wěn)定增速，美國(guó)GDP增速維持在1.6%-3%區(qū)間；除16年美國(guó)原油增速略有放緩，整個(gè)加息過(guò)程對(duì)需求的影響不大。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)呈上漲趨勢(shì)，區(qū)間最高漲幅達(dá)170%，期初期末累積漲幅達(dá)26%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

相對(duì)來(lái)說(shuō)，本輪加息周期中，CPI與油價(jià)在加息前期并沒(méi)有出現(xiàn)比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。油價(jià)的走勢(shì)更多的受到基本面的支撐。