周一央行逆回購投放由30億的“地量”切換到120億，在這一呵護資金面的操作之下，權益市場“穩(wěn)增長”板塊表現(xiàn)搶眼，債券市場卻呈現(xiàn)與之相反的走勢。從30億到120億，央行釋放了怎樣的政策信號，市場又交易到了第幾層，這是本文希望深入探討的問題。顯然，120億對于債券市場而言，并非利多這么簡單。

30億的政策邏輯和市場演繹

過去兩周，從央行首次開始每日投放30億元逆回購到現(xiàn)在，債券市場經歷了先跌后漲的過程。

復蘇交易和30億“預警”

一是經濟復蘇向好和通脹預期的升溫。7月中旬公布的6月經濟數據驗證了經濟向好的勢頭，但其實在這之前，很多高頻數據呈現(xiàn)的征兆已經非常明確，例如商品房成交面積的反彈，尤其體現(xiàn)在一二線熱門城市的二手房市場。除了基本面預期的升溫，卷土重來的豬周期也成為政府和市場關注的焦點，關于通脹和CPI上行風險的討論越來越多。上述兩個因素會同時影響貨幣政策制定者和市場投資者。

二是釋放被動收水減量的信號，抑制空轉套利。在極低的資金利率水平下，杠桿套息成為市場機構策略的首選，銀行間質押式回購日均成交量突破6萬億。過去央行通過“地量”逆回購操作曾經釋放過緊縮信號，學習效應疊加半年末資金面緊張，債券市場對此反應非常激烈，經歷了一波快速的回調，10年期國債收益率一度觸及2.85%。

“30億”調整過后，市場反而更加樂觀

第一，流動性收而不緊。30億的“地量”操作信號意義遠大于實質，6月債券供給壓力、半年末資金面壓力過后，資金利率再次回到這一輪的低點附近，市場逐漸確認了央行沒有主動、迅速收緊流動性的意圖，反而進一步驗證了流動性供大于求、資產荒和機構欠配的現(xiàn)實。

第二，基本面預期邊際轉弱：地產和疫情擔憂成為主導。

地產面臨停貸風波，市場為信用風險和基本面修復預期轉弱定價：停貸風波的發(fā)酵使市場開始進一步為信用風險定價，市場開始關注涉及停貸風險的貸款規(guī)模以及信用風險是否會向銀行體系傳染的話題，不同研究機構對這一事件觀點不一，甚至可能帶有一些不準確的規(guī)模和影響測算擾動著市場預期。雖然停貸事件對于銀行體系的沖擊在市場的討論中可能存在一些被夸大的成分，但這一社會事件影響未來居民購房心理和實際購房需求的可能性更大，再加上7月前兩周高頻商品房銷售數據的快速回落，房地產市場和周期復蘇的路徑再起波瀾。

變異新冠株導致外防輸入、內防反彈的壓力有所加大。2022年7月17日，國家衛(wèi)健委通報，全國31個省份及新疆生產建設兵團新增本土確診病例117人次（前值106人次），新增本土無癥狀病例393人次（前值474人次）。成都疫情持續(xù)傳播，7月累計新增“15+7”，病毒序列為BA.2進化分支，本土數據庫中無同源序列，傳播力強。7月18日，北京順義發(fā)現(xiàn)10混1初篩陽性。近期BA.5和BA.4亞分支已成為美國、南非、葡萄牙、英國、以色列等國家的主要流行毒株，北京、天津、陜西等地也相繼報告由BA.5變異株輸入病例引起的本土疫情，我國外防輸入、內防反彈壓力有所加大。

第三，CPI的壓力短期難以兌現(xiàn)。豬價快速上漲過后，暫時高位震蕩，給了市場一個忽視的理由。CPI確實是一個偏長的邏輯，僅從豬周期來看，這一輪大概率要明顯弱于上一輪，因此CPI的上行還需要消費復蘇帶動核心CPI的回暖。這一輪CPI的上行，在經濟復蘇的過程中震蕩上升的可能性比較大，短期還很難成為利率定價的決定因素。

120億之后，市場已在交易下一層

30億并非利空，120億也并非利多。央行每日投放30億的過程中，債券之所以上漲，并不是30億本身，而是30億之后資金面寬松依舊、停貸風波和基本面預期轉弱共同導致的。120億之后“穩(wěn)增長”板塊的上漲和債券市場的調整，也并非120億本身的影響，而是市場對于未來宏觀和相關產業(yè)政策進一步加碼寬信用的預期使然。

政策呵護的信號，緩釋信用風險

政府不希望過度刺激，但會在風險發(fā)生時及時出手。在二季度經濟遭遇了超預期沖擊之后，政策的核心目標已經轉向保障經濟穩(wěn)定運行和向潛在增速回歸，不會大水漫灌，也不會過度刺激。今年中國經濟也很難成為強刺激下大的復蘇周期，因此不能持續(xù)交易復蘇邏輯，更多的是逆周期調節(jié)。但值得注意的是，在經濟前景中出現(xiàn)風險信號時，出于對沖風險和防范經濟進一步惡化的考量，政府可能會出臺增量的刺激政策，這會使市場再次走向復蘇交易。

120億只是貨幣政策緩釋風險的信號，更多的政策支持可能在后面。銀保監(jiān)會高度重視個別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會稱，將加強與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計推動“保交樓”。鼓勵銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進項目快復工、早復工、早交付。引導金融機構市場化參與風險處置，有效滿足房地產企業(yè)合理融資需求，支持項目并購重組，努力保持房地產市場運行平穩(wěn)有序。

權益、債券市場為寬信用定價

1、地產及相關金融政策進一步放松存在可能性，提振市場寬信用預期。

央行和銀保監(jiān)會對于停貸問題高度重視，從金融政策的方向上看，通過5年期LPR的調整進一步壓降個人按揭貸款利率，刺激居民購房需求是一個可行的手段，不久前也有單獨調整的先例，關注7月20日的LPR報價。從地產政策的維度來看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對有限，未來是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。

2、地產不確定性上升，加強了基建對沖的預期，穩(wěn)增長板塊具備配置價值。

據我們測算，三季度基建增量資金超過一季度，料將達到全年增速高點。用同比增量去測算專項債資金對基建的支持，并把相鄰時期作為參考，是一個相對有效的預測方法。以一季度（老口徑基建投資增速10.5%）作為比較的基準：雖然三季度專項債投向基建的同比增量可能少2000億元左右，但卻多了8000億元政策性銀行貸款額度和3000億元政策性金融債作為資本金，三季度財政+準財政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在6月基建投資增速已經升至12%的背景下，我們認為三季度實現(xiàn)15%的增長并非難事。

關注傳統(tǒng)基建的反彈對鋼鐵、水泥等上游需求的提振。市場在談論宏觀基建投資高增的同時，也關注到了鋼鐵、水泥偏弱的微觀信號。地產投資需求的下降固然解釋了其中一部分原因，但基建投資的結構也同樣十分重要。今年以來，基建投資的增量主要集中在電力、水利等領域，鋼鐵、水泥消費量較大的公路和鐵路基建不增反降。展望下半年，公路、鐵路基建或具備一定彈性：首先，網絡基礎設施是財經委會議全面加強基礎設施建設的第一條；其次，近期發(fā)改委出臺了《國家公路網規(guī)劃》，鋼鐵、水泥或將看到需求的拐點。

防風險時期的貨幣放松，對債券市場利好相對有限

盡管風險事件爆發(fā)后的一段時間往往需要寬松的資金面保駕護航，但央行不會動用降準或降息等信號意義過強的工具，這類事件沖擊對于長債的影響非常有限，包商和永煤事件足以說明問題。

包商事件：2019年5月24日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告對包商銀行實行接管。中小銀行信用風險導致了顯著的信用分層，資金面反應先是迅速趨緊，隨后才在央行大額的逆回購操作下轉松。長債利率先上后下，累計的降幅僅在10bps左右。

永煤事件：地方國企信用違約，導致不少產品面臨贖回壓力，以致流動性最好的利率債被率先拋售，長債利率以上行為主。雖然當時央行流動性供給充足，月中投放8000億MLF，超額續(xù)作6000億，加上逆回購操作配合，但機構融出意愿短期承壓。加上2020年四季度經濟的強勁表現(xiàn)，長債利率甚至一度上行。

債市策略

債券市場多空交織，短期偏震蕩的可能性更大。一方面，從經濟復蘇、通脹壓力到流動性收緊的邏輯還未完全兌現(xiàn)，在市場對信用風險擔憂較強和債券、信貸供給壓力有限的環(huán)境下，7月資金面具備寬松的基礎。另一方面，經濟基本面面臨邊際轉弱風險，逆周期政策再度發(fā)力和增量金融、產業(yè)政策可能進一步出臺的預期，以及股票市場的復蘇交易，都是壓制債市表現(xiàn)的重要因素。